編輯 | 虞滟萍 責編 | 韓瑋燁

摘要：

β的時代已結束，α機會靠能力。

內卷之下必生變革！

2025年的中國不動產市場，內生變革的跡象愈發明顯。REITs在觀察存量承壓能力的同時，持續推出利好；國資資本主力軍下場較前幾年更堅決了；大宗市場的交易量和多樣性有所增加。作為資產主力軍的各地國資平臺一方面繼續卷運營，一方面調戰略、調組織。

于不確定性下求生存，于確定性下找方向。面對“十五五”的新局面，如何讓當下的生存不那么扭曲，如何未來可期？在第十屆資管峰會的“火花談”圓桌討論中，主流資本和國有資產運營方的坦誠互動或許能找到些答案。

一、國企大整合：平臺化運營與專業深耕

面對辦公、產業園等傳統經營性不動產板塊持續的市場壓力，大型國有企業正通過內部資源整合與組織架構優化，強化資產運營能力與市場競爭力。

典型的舉措是將旗下分散在不同子公司管理的寫字樓、產業園區、孵化器及配套商業等業態進行整合，成立統一的資產運營平臺公司。此舉旨在打破業態壁壘，實現資源共享、專業協同與規模效應，從而提升整體資產組合的管理效能和價值。與之同步進行的，往往還有物業服務板塊的整合與升級，從“管理”到“服務”的定位轉變，反映了從基礎維護向客戶價值創造延伸的戰略意圖。

此類整合不僅擴大了在管資產規模，更關鍵的是形成了集投資、改造、運營、服務于一體的一站式平臺能力。這對于應對當前市場需求變化、提升客戶留存率、實現資產保值增值具有重要意義。特別是在參與公募REITs市場后，此類平臺化運營的優勢更為凸顯。發行REITs要求資產運營者不僅要對產權人負責，更需以公眾公司的標準，對廣大基金份額持有人的投資回報負責。這促使運營方從以往相對主觀的業主思維，轉向更加注重財務表現、客戶滿意度與長期價值的資產管理思維。運營資源需優先向上市資產傾斜，通過精細化運營、產業服務賦能及成本控制，努力兌現對投資人的業績承諾，即便在整體市場租金承壓的環境下，也力求“跑贏大盤”。這種轉變象征著國企資管正從傳統的持有出租模式，向更市場化、更金融化、更注重持續運營價值的“陪伴式”資管模式演進。

二、資本視角調整：耐心、賽道輪動與α尋求

市場環境的深刻變化，正驅動著各類投資機構重新審視其在中國不動產市場的定位與策略。

對于外資機構而言，過往依靠資產自然增值（β收益）的時代已基本結束。新的策略核心在于發揮自身“耐心資本”的特性，并精準聚焦能夠產生穩定現金流的資產類別。

相較于客戶為企業（to B）、波動性較大的業態，面向個人消費者（to C）的居住類資產，如長租公寓、養老地產、學生公寓等，因其需求更為基礎、收入端更為穩定而受到青睞。外資的耐心體現為其能夠承受更長的開發培育期和持有期，無需期間分配壓力，這使其在參與需要一定培育時間的新建或改造類項目時具備獨特優勢。此外，外資也在積極探索利用金融工具進行價值挖掘，例如嘗試通過資產證券化（ABS）等方式，在機構間市場進行資產交易，為市場提供新的流動性解決方案。

本土私募股權（PE）機構進入不動產領域，則常與公募REITs市場的開放密切相關。其投資邏輯帶有鮮明的PE基因：注重長期價值、擅長產業洞察、并能進行逆向布局和賽道輪動。他們不過分關注短期市場波動，而是基于對產業趨勢的深度研究，在市場低點布局未來有增長潛力的資產類別。例如，在數據中心（IDC）行業經歷低谷、市場關注度較低時，進行大規模戰略性投資，而后憑借公募REITs退出通道的暢通及AI算力需求爆發帶來的行業景氣回升，獲取豐厚回報。其投資組合可能覆蓋IDC、消費基礎設施、倉儲物流、保障性租賃住房等多個領域，并根據宏觀周期與產業周期的變化動態調整權重，核心是尋找兼具長期產業增長（β）和優秀運營管理（α）的投資機會。

公募基金管理人則更加聚焦于特定優質賽道的深度投研與價值發現。以IDC行業為例，其被視為“新型基礎設施”或“特殊資產”，其價值核心不僅在于物理空間，更在于其承載的算力與數據流，與科技創新周期緊密綁定。管理人會深入研究其技術迭代路徑、供需格局演變及定價邏輯，在全球范圍內對標同類REITs的表現（如穩定的分派率），從而堅定布局并管理好此類資產。他們的角色連接著產業運營與廣大公眾投資者，其專業能力體現在對資產本質的深刻理解和對長期收益風險的平衡把握上。

三、金融創新驅動：公募REITs的深化與多層次市場構建

公募REITs無疑是近年來中國不動產及基礎設施領域最重大的金融創新，其影響已遠超簡單的融資工具范疇，正在重塑資產定價邏輯、運營管理標準和行業生態。

REITs市場如同一面“照妖鏡”或“晴雨表”，加速了資產表現的分化。二級市場火爆與一級部分資產承壓并存的現象，凸顯了市場對資產質量與運營能力的高度挑剔。這反過來強力推動資產管理行業向“強運營、強服務”轉型，只有能夠持續創造穩定且增長現金流的資產和團隊，才能在資本市場獲得溢價。

未來，構建多層次、互補的REITs市場體系被認為是行業健康發展的關鍵。這包括推動私募REITs（或機構間REITs）、Pre-REITs基金與公募REITs的有效銜接。當前市場存在“資產荒”與“資金欠配”的矛盾，部分原因在于從存量資產培育、孵化到最終公募上市的全鏈條尚未完全打通。如果能有更多資本專注于前期（Pre-REITs）的資產收購、改造和培育，并有私募REITs為市場提供中間階段的流動性和定價參考，將形成更順暢的“開發/收購-培育-成熟-REITs上市-擴募”的良性循環。這不僅能緩解優質資產的稀缺性問題，也能為不同風險偏好的資本提供更多參與機會，最終賦能實體資產的提質增效。

四、核心資產類別再審視：IDC與租賃住房的底層邏輯

在眾多業態中，IDC和租賃住房因其獨特的供需屬性和政策支持，成為當前市場關注的焦點。

IDC行業正經歷從青年期走向成熟期的關鍵階段。其價值支撐基于幾個核心邏輯：一是關鍵資源（如能耗指標、地理位置）的有限性與不可再生性；二是健康的商業邏輯要求投資必須獲得合理回報，“不掙錢的買賣沒人做”；三是供需關系在技術浪潮驅動下動態變化。

人工智能（AI）與云計算需求的爆發式增長，帶來了年均采購量級從百兆瓦向吉瓦（GW）的躍升，而過去幾年市場調整出清了部分低效供給，導致在核心區域滿足客戶高標準需求的現貨資源緊張。強勁且持續的需求與有限的優質供給的空間，構成了IDC資產長期價值的堅實基礎。其定價需綜合考慮電力成本、服務水平協議（SLA）、技術迭代成本以及供需格局，已遠非傳統不動產的租金坪效模型所能完全涵蓋。

租賃住房（長租公寓）市場則呈現出“需求堅實”與“資產稀缺”并存的特點。頭部運營商正試圖通過極致標準化（貫穿設計、采購、建造、運營全鏈條）、規模化集采和深度數字化，構建運營效率和成本控制的護城河。在資產端，當前能夠符合公募REITs收益率要求的資產（如利用特定政策用地建設的項目）仍屬“特殊機會”，供給有限。市場期待未來在土地供應、資產定價邏輯上出現更廣泛的政策支持或市場演化，以釋放更多適配的資產，滿足龐大的投資需求。

五、穿越周期的思考與未來展望

面對依然寒冷且充滿不確定性的市場環境，與會專家普遍認同需要保持耐心、積極應變，并堅信周期波動的必然性與上行回歸的可能性。

市場下行期是檢驗內功、優化模式、迎接整合的時機。正如行業周期本身，有低谷必有復蘇，關鍵在于能否在逆境中堅守核心能力，并主動適應新的規則。

當市場整體β收益減弱時，挖掘并強化自身的α能力是生存與發展之本。無論是國企的平臺化精細運營、外資對耐心資本和穩定賽道的堅持、PE機構的產業逆向投資，還是公募基金對特定賽道的深度投研，本質都是在自己擅長的領域構建差異化優勢，為資產或投資組合注入超越市場平均的增值能力。

而真正推動市場進入下一輪增長周期的動力是新興產業帶來的制度性和結構性變革。對于年輕的中國不動產而言，任何宏大敘事最終需回歸資產運營的基本面：吸引并留住租戶、控制成本、提升服務、保障現金流。金融創新（如REITs、機構間產品）提供了工具和流動性，但工具的最終效能取決于底層資產的健康度。

中國不動產市場正處于一個復雜的轉型期，壓力與機遇相互交織。這條道路要求從業者兼具堅守與創新的勇氣，深度理解資產本質與資本邏輯，并在市場與政策的雙重引導下，共同構建一個更具韌性、更有效率、更可持續的不動產新生態。