導語：資本開支飆升、折舊壓力以及“存儲超期周期”給晶圓代工產(chǎn)業(yè)帶來的負面影響，成為中芯國際備受投資者關注的焦點問題。

李平/作者 礪石商業(yè)評論/出品

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淡季不淡，營收再創(chuàng)新高

前不久，國產(chǎn)晶圓代工龍頭中芯國際發(fā)布2025年第四季度業(yè)績快報以及2025年全年業(yè)績預告。數(shù)據(jù)顯示，2025年第四季度，中芯國際實現(xiàn)營業(yè)總收入178.13億元，同比增長11.9%，單季度營收再創(chuàng)歷史新高。同期，公司實現(xiàn)歸母凈利潤12.23億元，同比增長23.2%。

根據(jù)公司此前所給出的業(yè)績指引，中芯國際管理層預計第四季度的收入環(huán)比持平至增長2%，毛利率則介于18%至20%的范圍內(nèi)。從四季度業(yè)績預告數(shù)據(jù)來看，中芯國際四季度營收環(huán)比增長4.5%，明顯好于指引區(qū)間（環(huán)比增長0-2%）。

對此，中芯國際聯(lián)合首席執(zhí)行官趙海軍在四季度業(yè)績交流會上表示，第四季度淡季不淡，晶圓收入環(huán)比增長1.5%，銷售片數(shù)和平均單價均小幅增長，8英寸產(chǎn)能利用率整體超滿載，12英寸整體接近滿載，主要是因為產(chǎn)業(yè)鏈切換迭代效應持續(xù)。

從2025年全年來看，中芯國際未經(jīng)審計營業(yè)收入約為673.23億元，同比增長16.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤50.41億元，同比增長36.3%；扣非凈利潤為41.24億元，同比增幅高達55.9%，營收規(guī)模與凈利潤水平均創(chuàng)歷史最高紀錄。

按照下游應用領域劃分，中芯國際晶圓收入主要分為智能手機、電腦與平板、消費電子、互聯(lián)與可穿戴、工業(yè)與汽車等五大類。2025年第四季度，中芯國際來自智能手機的占比為21.5%，較上一年同期下滑2.7個百分點。

2022年之前，智能手機業(yè)務一直是中芯國際最大的營收來源。然而，自2022年起，受全球智能手機市場需求疲軟以及華為手機訂單下滑等影響，智能手機作為最大單一營收來源的地位開始被消費電子所取代。在存儲芯片持續(xù)漲價的大背景下，智能手機業(yè)務未來仍將面臨到一定壓力。

2025年第四季度，中芯電子來自消費電子領域的銷售占比達到47.3%，同比提升7.1個百分點，主要受到智能小型電子類產(chǎn)品需求增長的推動。同期，中芯國際來自工業(yè)與汽車收入占比為12.2%，絕對值同比增長超六成，主要受益于汽車類產(chǎn)業(yè)鏈加速切換及前期平臺布局。

從銷售區(qū)域來看，中芯國際來自中國區(qū)的銷售占比達到87.6%，環(huán)比提升1.4個百分點，中國區(qū)市場愈發(fā)成為公司核心支柱。對此，中芯國際CEO趙海軍在業(yè)績溝通會中表示，2025年全年，原在國外設計、國外生產(chǎn)、銷售至國內(nèi)的半導體產(chǎn)業(yè)鏈向本土化切換帶來的重組效應貫穿全年。展望2026年，趙海軍預計產(chǎn)業(yè)鏈海外回流及國內(nèi)客戶以新產(chǎn)品替代海外老產(chǎn)品的效應將持續(xù)，為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈帶來持續(xù)增量空間。

盡管四季度營收增幅超出市場預期，中芯國際股價卻在業(yè)績公告發(fā)布之后遭到市場拋售。2月11日，中芯國際A股股價跌超1%，港股股價跌超2%，盤中最大跌幅超過4%。這其中，資本開支飆升及折舊壓力以及“存儲超期周期”給晶圓代工產(chǎn)業(yè)帶來了負面影響也愈發(fā)成為投資者所關注的焦點問題。

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折舊高企，毛利率承壓

數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，中芯國際資本開支約為81.0億美元，資本開支再次高于年初預期（73.3億美元）。

對此，中芯國際高管在業(yè)績交流會中表示，2025年公司資本開支略超預期，主要是部分供應商交貨較快，公司順勢提前拉入設備。在此之前，中芯國際的產(chǎn)能擴建傾向于“貼身防守”策略，即根據(jù)長期協(xié)議（LTA）精密規(guī)劃每年的產(chǎn)能、折舊與人員。然而，國際政治因素導致設備交付周期變得不可控，部分審批流程超出了公司的掌控范圍，因此提前訂購就成為確保設備到位的必要手段。

截至2025年年底，中芯國際折合8英寸標準邏輯月產(chǎn)能為105.9萬片，同比增加約11萬片。同期，中芯國際年出貨總量約970萬片，年平均產(chǎn)能利用率為93.5%，同比提升8個百分點。受益于產(chǎn)能利用率的提升，中芯國際全年毛利率達到21%，同比上升3個百分點，盈利能力進一步改善。

近幾年，為了抓住產(chǎn)業(yè)鏈海外回流的歷史機遇，中芯國際持續(xù)進行新產(chǎn)能投建。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，中芯國際資本開支分別為63.5億美元、74.7億美元和73.3億美元，三年累計資本開支高達211.5億美元。截至2025年9月末，中芯國際固定資產(chǎn)余額已經(jīng)到達1401.05億元的歷史高位，較2022年年初（653.66億元）增長近730億元。

然而，持續(xù)的資本開支在推動中芯國際營收規(guī)模快速增長的同時，也給公司帶來了很大的折舊壓力，進而影響到公司的毛利率水平。

一般來說，中芯國際銷售毛利率主要受到產(chǎn)能利用率、折舊成本、產(chǎn)品結構、原材料價格、市場需求、技術良率及國際貿(mào)易環(huán)境等多因素綜合影響。這其中，產(chǎn)能利用率以及折舊成本屬于影響公司毛利率起伏的兩個關鍵因素。

2025年第四季度，中芯國際整體產(chǎn)能利用率仍維持在95.7%的高位水平，但其毛利率卻出現(xiàn)了近3個百分點的環(huán)比下滑。這其中，折舊費用上升成為拖累毛利率的一個主要原因。數(shù)據(jù)顯示，2025年第四季度，中芯國際折舊及攤銷費用達10.70億美元，同比增長26.0%，環(huán)比增長7.4%，折舊壓力初步顯現(xiàn)。

從拉長周期來看，中芯國際毛利率已經(jīng)遭遇到“三連降”。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，中芯國際銷售毛利率分別為38.30%、21.89%、18.59%。不難看出，2025年中芯國際毛利率雖然有所回暖，但仍未恢復到2023年同期水平。

根據(jù)四季度業(yè)績交流會信息，中芯國際高管預計公司2026年度資本開支將于2025年基本持平（約80億美元）。由于公司此前已經(jīng)提前拉入了大批主設備，今年的重點則是補齊相關的配套設備。

針對有關投資者對于公司折舊壓力的擔憂，中芯國際高管在業(yè)績交流會中坦陳，新工廠走出開辦期、開始計提折舊，預計2026年公司總折舊同比增加三成左右。公司會通過保持高利用率和降本增效來對抗折舊壓力，但2027年預計將是折舊挑戰(zhàn)最大的一年。

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一季度業(yè)績指引平淡

值得注意的是，除了資本開支過高、毛利率承壓等因素之外，有關“存儲超期周期”給上游晶圓代工廠帶來的需求擾動也是其股價承壓的一個重要原因。

自2025年9月開始，存儲市場迎來罕見的漲價行情。至此，存儲行業(yè)徹底告別此前的下行周期，邁入被市場稱為“超級周期”的上漲通道。根據(jù)市場研究機構Counterpoint Research近期發(fā)布的報告，存儲市場行情已經(jīng)超過2018年的歷史高點，預計2026年第一季度市場價格還將上漲40%至50%，第二季度繼續(xù)上漲約20%。

近兩年，隨著大模型從訓練走向推理和AI智能體應用，AI基礎設施產(chǎn)生了海量數(shù)據(jù)存儲與高速訪問需求，高性能DRAM、HBM（高帶寬內(nèi)存）等需求迎來大爆發(fā)，成為本輪存儲“超級周期”最根本的驅動力。與此同時，由于主要存儲廠商將先進產(chǎn)能優(yōu)先分配給HBM等高附加值產(chǎn)品，用于消費電子的DDR4、DDR5等通用內(nèi)存供應嚴重不足，全球存儲市場進而迎來全品類價格上漲。

目前看，全球內(nèi)存價格飆升引發(fā)的連鎖反應持續(xù)滲透產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，不僅倒逼下游終端成本上漲，更影響全球電子產(chǎn)業(yè)出貨格局。

TrendForce集邦咨詢在新報告中指出，由于存儲器步入強勁上行周期，導致全球智能手機及筆電等整機成本上揚，并將迫使終端定價上調，進而沖擊消費市場。基于此，該機構下修2026年全球智能手機及筆電的生產(chǎn)出貨預測，從原先的年增0.1%及1.7%，分別調降至年減2%及2.4%。

事實上，趙海軍在2025年三季度財報交流會上就曾發(fā)出預警，由于存儲芯片產(chǎn)能供應緊張，致使智能手機領域客戶拿貨趨于謹慎。此外，無論是汽車、手機還是消費電子領域，使用存儲器的終端廠商來年都將面臨價格壓力和供應保障問題，進而不敢在來年第一季度下達大量訂單、安排大量出貨。

根據(jù)最新業(yè)績預告數(shù)據(jù)，2025年第四季度，中芯國際來自電腦與平板產(chǎn)品收入占比為11.8%，較上一年同期大幅下滑7.3個百分點。對此，趙海軍在財報交流會上表示，中低端手機和電腦廠商面臨著存儲芯片供應量不足和價格上漲的雙重壓力，即使終端廠商試圖通過提高產(chǎn)品售價來消化存儲成本上漲的壓力，漲價本身也會導致終端產(chǎn)品需求的下降。

事實上，與先進制程占優(yōu)的臺積電不同，目前中芯國際是以28nm及以上的成熟制程為主導，暫未涉及HBM等高端存儲芯片的制造。因此，在HBM等高端產(chǎn)品“虹吸效應”的影響下，通用內(nèi)存大幅漲價而導致智能手機、電腦與平板產(chǎn)品等需求下滑，這對中芯國際而言就成了一大利空因素。

在此背景下，對于2026年一季度的業(yè)績展望，中芯國際給出了相對謹慎的指引。具體來看，中芯國際預計2026年第一季度公司銷售收入環(huán)比持平，毛利率將介于18%至20%之間。由此不難看，中芯國際短期毛利率仍將承壓。

相比中芯國際，臺積電的業(yè)績指引無疑更為樂觀。

2025年1月，臺積電發(fā)布的四季度財報數(shù)據(jù)顯示，2025年第四季度，臺積電實現(xiàn)營收337.31億美元，同比增長25.5%，毛利率達到62.3%，同比提升3.3個百分點，環(huán)比提升2.8個百分點。2026年第一季度，臺積電預計營收將在346億美元至358億美元之間，中值環(huán)比增長4%，同比增幅高達38%，毛利率則有望進一步提升至63%-65%。

分業(yè)務來看，先進制程（包含7納米及更先進制程）為臺積電貢獻了77%的營收，其中3nm工藝貢獻近三成營收，AI相關的高性能計算（HPC）業(yè)務已經(jīng)撐起公司營收的半壁江山。

據(jù)悉，在高性能DRAM和HBM等代工領域，?臺積電?屬于當下技術最先進、市場影響力最大的代工廠商，并在下一代HBM產(chǎn)品中占據(jù)核心地位。

顯然，“存儲超級周期”的來臨對于臺積電來說意味著需求的大爆發(fā)，但對于中芯國際而言卻是挑戰(zhàn)大于機遇。

二級市場上，臺積電與中芯國際也走出了完全不同的價格軌跡。2026年以來，臺積電股價創(chuàng)新高，累計漲幅接近22%（截至2026年2月20日）。對比看，中芯國際股價則明顯處于震蕩下行趨勢，2026年至今跌幅超過5%。

整體來看，中芯國際股價的上漲更多是半導體行業(yè)整體景氣度回升帶來的貝塔機會以及標的稀缺性所引起的估值溢價。但從市盈率角度來看，目前中芯國際A股市值約為9200億元，動態(tài)市盈率接近200倍。對比看，臺積電市值約為1.92萬億美元，約合人民幣13.26萬億元，但其動態(tài)市盈率僅為35倍。顯然，相較技術先進性、毛利率水平、業(yè)績增長確定性等方面均占據(jù)優(yōu)勢的臺積電而言，接近200倍市盈率的中芯國際，還需要更好的業(yè)績表現(xiàn)來支撐。