AIX財經（AIXcaijing）原創

作者 | 陳丹

編輯 | 魏佳

上市不足2月，MiniMax（上海稀宇科技有限公司）交出了第一份完整年度成績單。

3月2日，公司發布截至2025年12月31日止年度業績：全年收入7903.8萬美元，同比增長158.9%，其中超過70%收入來自國際市場。無論從增速還是全球化來看，這都是一份足夠吸睛的答卷。

但高速增長的另一面，是賬面虧損的繼續擴大。報告期內，公司年內虧損達18.72億美元，同比擴大302.3%。公司解釋稱，虧損激增主要源于估值上升帶來的金融負債公允價值重估損失。若剔除該非經營性因素，經調整凈虧損為2.5億美元，較上年同期的2.44億美元小幅擴大。

可以概括為一句話：收入結構在改善，規模效應開始顯現，但盈利的拐點尚未到來。

在業績電話會上，創始人閆俊杰提出，公司將從“大模型公司”轉向“AI時代的平臺型公司”。在他的表述中，互聯網時代的平臺圍繞流量展開，而AI時代的平臺取決于“智能密度×Token吞吐”的持續提升——誰能在單位時間釋放更多、更高質量的智能，誰就擁有平臺紅利。

這一定義，為資本市場理解其高估值提供了一個敘事框架。

自1月上市以來，公司市值一度突破3000億港元，超過京東、攜程、快手等成熟互聯網公司。這意味著，市場定價的核心，并非當下利潤，而是其在未來智能基礎設施體系中的位置。

MiniMax，能否撐起這樣的期待？

158%營收增長，Minimax的“燒錢”效率提升了

以三年為坐標觀察，MiniMax的收入呈現出明顯的上升趨勢。

2023年，MiniMax總收入346萬美元，2024年升至3052萬美元，同比增長782%；2025年進一步增至7904萬美元，同比增速雖回落至158.9%，但絕對規模已跨過港交所18C規則下“已商業化公司”2.5億港元收入門檻。

支撐這7904萬美元收入的，是兩條并行的變現路徑：面向消費者的AI原生產品，以及面向企業和開發者的開放平臺。

C端是近兩年的增長主力。AI原生產品收入從2024年的2180萬美元增至2025年的5310萬美元，增幅143.4%。驅動力來自用戶參與度提升和付費率改善，以及海螺AI等產品的持續推廣。相比2023年，這部分收入已經從“補充項”變為主體。

B端則在2025年重新加速。開放平臺及其他企業服務收入從870萬美元增至2600萬美元，增長主要來自付費客戶數量的顯著增加。與C端依賴爆款應用不同，B端更依賴模型能力和接口穩定性，收入結構相對更穩。

將時間拉長，收入結構的變化更加清晰。

2023年，公司收入高度依賴B端，占比78.1%，C端僅占21.9%；2024年，隨著Talkie/星野等應用的爆發，C端占比升至71.4%；2025年，B端增速反超，收入占比從28.6%回升至32.8%，與C端的差距正在收窄。

這條軌跡一定程度上反映出MiniMax的戰略變化：早期依靠技術輸出獲取現金流，中期通過應用產品驗證模型能力，如今則嘗試在技術與產品之間形成閉環。

比收入更值得關注的是效率變化。

其毛利率由2023年的負值轉為2024年的12.2%，2025年進一步提升至25.4%。毛利增速快于收入增速，財報稱是因為模型與系統效率提升、基礎設施配置優化。

研發仍是最大成本項。2025年研發投入2.53億美元，同比增長33.8%，主要用于模型迭代、多模態能力建設及訓練相關云服務費用。研發增速遠低于收入增速，這意味著，單位收入所分攤的研發成本在下降。

銷售費用的變化更具象征意義。2025年銷售及分銷開支從8700萬美元降至5190萬美元，降幅40.3%。財報將其歸因于AI原生產品依靠自然增長和口碑傳播帶動用戶擴張。收入翻倍、銷售費用下降，“低營銷增長”若能持續，將顯著改善整體盈利結構。

不過，盈利拐點尚未真正出現。2025年其經調整凈虧損2.5億美元，較2024年的2.44億美元仍小幅擴大。盡管規模效應正在釋放，但尚未轉化為可觀的凈利潤。對MiniMax而言，接下來的關鍵，不是單純維持高增速，更在于優化成本結構，在擴大規模的同時提升毛利率水平，并最終實現盈利。

全球化成“狂飆”主陣地

相比收入規模，MiniMax的出海表現，同樣構成了此次財報的關鍵信號。

根據財報，2025年，公司來自中國大陸以外地區的收入占總收入的73%，較2024年的69.8%進一步提升。換言之，MiniMax的主要市場在海外。

用戶規模的分布同樣佐證了這一趨勢。截至2025年底，公司累計服務覆蓋超過200個國家和地區，累計擁有2.36億個人用戶，以及來自100多個國家和地區的21.4萬家企業客戶和開發者。對于一個成立僅四年的公司而言，這樣的覆蓋廣度本身就是一個信號。它的產品和技術，具備了跨文化、跨市場的通用性。

這種全球化路徑，依賴兩個前提：技術能力達到通用門檻，以及單位算力成本足夠低，能夠支撐大規模調用。

目前，MiniMax在模型層與應用層形成了較完整的產品矩陣。基礎模型包括大語言模型M1與M2系列、文生視頻模型Hailuo-02、語音生成模型Speech-02；應用側則包括集合圖像與視頻生成能力的“海螺AI”，以及主打互動體驗的“星野/Talkie”（Talkie為星野海外版本）等。

從技術層面看，2025年第四季度以來，公司圍繞M2系列持續迭代：M2強調效果、價格與速度之間的平衡；M2.1強化復雜任務處理能力；M2-her針對互動類產品場景優化；2026年2月發布的M2.5，則進一步提升編程與辦公場景表現，并在推理效率與成本控制上進行壓縮。

根據SWE-Bench Verified測試，M2.5得分為80.2%，與Anthropic旗下模型Claude Opus 4.6的80.8%差距不足1個百分點。也就是說，在編程、工具調用、搜索等Agent核心能力上，兩者的差距越來越小。

性能差距縮小的同時，價格差距明顯。

根據OpenRouter今年2月的公開報價，M2.5輸入端價格為0.3美元/百萬Token，輸出端為1.1美元；而Claude Opus 4.6對應價格分別為5美元與25美元。也就是說，在相近能力評分下，后者成本約為前者的10至20倍。

模型能力接近、調用成本更低，使M2.5在開發者社區獲得快速擴散。尤其是在OpenClaw爆紅之后，這種“性價比優勢”被進一步放大。

2026年初，OpenClaw作為一個允許AI直接控制電腦、執行復雜工作流的開源工具，在短時間內獲得超過21萬GitHub星標。它帶來了使用模式的改變，AI從“幾千Token的問答工具”，轉向后臺持續運行、多任務并行的工作流系統。Token消耗隨之從線性增長轉向指數級放大。

在這種使用結構下，單位Token成本成為核心變量。模型越便宜，Agent運行時間越長，調用頻次越高。M2.5每秒100Token連續輸出工作1小時只需1美金，這也意味著，1萬美金理論上可以讓4個Agent連續工作一年。

調用數據的反應最為直觀。

2026年2月，M2系列文本模型平均單日Token消耗量較2025年12月增長超過6倍，其中來自編程套餐的Token消耗增長超過10倍。M2也成為首個在OpenRouter平臺上日Token消耗突破500億的中國模型。

需要指出的是，調用量的爆發更多反映的是開發者層面的采用意愿，而不能直接等同于變現能力。低價策略與高調用規模能否轉化為穩定現金流，還取決于算力成本控制、客戶留存率以及后續定價權。

但這背后一條邏輯鏈條已經形成：模型能力接近國際第一梯隊-價格更低-Agent形態放大Token需求-海外調用量快速增長-收入結構加速向全球傾斜。

這條鏈條是否具備長期穩定性，仍有待觀察。但至少在當前階段，能夠看出MiniMax的全球化擴張是建立在技術能力與成本結構之上的結果。

2000億市值，有泡沫嗎？

資本市場已經用腳投票。

作為今年1月在港股上市的兩家AI新秀，MiniMax和智譜都受到了資本市場的追捧。截至3月2日收盤，兩家的股價漲幅分別為356%和373%，最高時兩家公司市值都超過了3000億港元。

對于一家全年營收不足8000萬美元、仍處于虧損狀態的AI企業而言，這樣的估值自然會引出一個問題：是否存在泡沫？

要回答這個問題，先得厘清資本市場為何買單。

摩根士丹利在2月的一份研報中給予MiniMax“增持”評級，目標價930港元，認為其業績的支點在于模型技術能否持續蟬聯全球第一梯隊，以及收入結構是否具備全球化擴張的彈性。瑞銀則將目標價定在1000港元，理由是看好基礎模型產業及公司商業化加速前景。

換言之，資本是在為未來的增長買單。這種估值邏輯并非孤例。在全球范圍內，OpenAI估值一度逼近萬億美元，Anthropic也沖到3800億美元的高位。在中國市場，純大模型公司數量有限，具備上市身份的標的更為稀缺，稀缺性帶來了溢價。

但問題在于，這種估值需要怎樣的業績增速來支撐？

機構給出的增長預測相當激進。瑞銀預測，MiniMax2025年-2027年收入分別為7300萬美元、2.09億美元、8.09億美元，復合增速超過200%；大摩則預計，到2027年，MiniMax收入將增至7億美元左右，毛利率提升至32%。

這意味著，公司必須在高基數下維持翻倍式增長，并持續優化成本結構。一旦增速放緩或毛利率改善不及預期，估值可能將迅速收縮。

近期市場波動已經提供了現實樣本。

2月下旬，港股大模型板塊經歷劇烈震蕩。智譜因模型上線后流量超預期、服務承載能力不足，引發用戶質疑，股價單日大跌；MiniMax亦受到波及，幾日內板塊市值大幅蒸發。事件本身并未直接改變公司基本面，但暴露出行業共性問題——技術能力可以在發布會上展示，但商業能力需要在真實、高強度的運營環境中反復檢驗。

MiniMax要維持高增長仍然面臨很多不確定性。

首先是技術層面。對于高估值AI公司而言，每一輪模型發布都相當于一次壓力測試。若下一代模型實現明顯突破，目標價有上行空間；若技術停滯，估值可能收縮。

其次是法律層面，內容生成工具面臨的版權爭議尚未完全消化。2025年9月，迪士尼等好萊塢公司在加州起訴MiniMax，指控海螺AI在訓練、生成與推廣階段構成侵權，最高可能面臨7500萬美元索賠。若未來判例趨嚴，模型訓練成本與合規成本均可能上升，不僅壓縮毛利率，也可能對公司形象造成影響。

第三是外部環境，海外收入占比超過七成，使公司對跨境技術與算力環境的變化更為敏感。一旦出現技術出口限制或平臺準入門檻提高，增長路徑可能受到影響。

第四是財務層面，虧損收窄速度仍存在不確定性。2025年經調整凈虧損2.5億美元，較上年小幅擴大。雖然機構普遍預測隨著規模擴大，費用率將逐步下降，但這一過程取決于收入轉化效率是否達到預期。

高估值本質上是一份對未來現金流的提前定價。若技術持續突破、商業閉環逐步成型，當前市值或許是對未來的折現；若增長放緩或成本失控，估值則會回歸現實。

MiniMax能否從“高性價比模型提供者”進化為“不可替代的智能基礎設施”。答案不來自資本市場，而是掌握在公司自己手中。

*題圖來源于MiniMax稀宇科技微信公眾號截圖。