資本市場從來不缺預期，缺的是將預期變現的確定性。

當下，全球醫藥產業正處于一個微妙的“換擋期”。盡管2025年全球醫療健康領域一級市場投融資迎來了小幅回暖，但流動性預期反復橫跳，讓資金端的復蘇如履薄冰。

潮水退去之后，產業底層的真實需求正在被極致折疊：

一方面，面臨“專利懸崖”的跨國巨頭們（MNC）在經歷 “瘋狂掃貨”后，眼下最急迫的任務，就是把買來的高價管線快速變現，全球市場對高質量研發生產賦能的需求未減反增。

另一方面，早期生物科技公司（Biotech）的融資愈發向具備明確商業化前景的項目集中，資本不再為盲目的管線擴張買單，而是要求企業將每一分錢都高效砸在核心臨床推進上。

換句話說，真實的需求并沒有消失，只是泡沫被擠掉后，留在牌桌上的入局門檻被顯著抬高。這種近乎嚴苛的市場篩選，恰恰成為了優質資產的“試金石”。

面對宏觀經濟與產業周期的多重變量，藥明康德在剛剛出爐的2025年財報中，再次交出了一份“沒有懸念的超預期”。

不僅在多次上調業績指引的基礎上兌現增長目標，更同步給出了傲視同行的樂觀指引：預計2026年持續經營業務收入同比增長18-22%，公司整體收入達到513-530億元。

將視線拉寬，這股向上的勢能，與同行普遍趨于謹慎的預期形成了鮮明反差。對比來看，全球CRO巨頭Charles River預計其2026年有機收入增長僅為“-1%到持平”；另一家中型CRO企業Medpace給出的2026年營收指引也回落至8.9%至12.8%的區間。

支撐這份逆勢增長底氣的，是藥明康德持續充沛的在手訂單。截至2025年12月底，其持續經營業務在手訂單已逐季攀升至580億元，同比增長28.8%。這種“訂單在前、收入在后”的結構，讓未來幾個季度的經營具備更強的確定性。

當行業觀察者仍在激烈探討周期何時反轉、需求何時全面復蘇時，藥明康德已經給出了屬于龍頭的另一種解法：

當行業還在被動等待周期的貝塔修復，真正的強者早已憑借極致的阿爾法能力穿越周期。

01

基本盤穩到什么程度

年報季，藥明康德又秀了一波肌肉。2025年收入和利潤雙雙創下歷史新高：持續經營業務收入同比增長21.4%，總收入達454.6億元；經調整non-IFRS歸母凈利潤149.6億元，同比增長41.3%。

更能體現企業真實造血能力的現金流，更為亮眼，2025年經調整經營現金流再創歷史新高，同比增長39.1%至166.7億元，為后續的全球產能擴張與前沿技術布局備足了彈藥。

憑借驚人的“運營內功”，藥明康德硬生生在紅海中犁出利潤的藍海。通過強大的經營杠桿與技術優化，2025年其經調整Non-IFRS歸母凈利率同比提升5.9個百分點至32.9%，遠超行業20%左右的平均水平。

數字漂亮只是面子，盈利質量才是里子。即便剔除資產出售帶來的巨額投資收益，藥明康德主營業務的扣非凈利潤增速依然極為可觀，直接印證了其基本盤強勁的內生動力。

而這份抗壓能力的底層邏輯，在于藥明康德“一體化、端到端”CRDMO商業模式的持續運轉。這一模式的關鍵，不只是覆蓋從藥物研究（R）、開發（D）到生產（M）的全流程，而在于形成了一個持續篩選、培育與放大的“分子漏斗”：

源源不斷地推進管線內的分子在平臺上從早期階段向后期轉化，并從中捕捉高質量的分子。

通過化學業務的小分子管線數據，我們能直觀感受到這種轉化效率的驚人：

2025年，“D&M”管線新增的839個分子中，有310個直接來自“R”階段的內部轉化。同時，高價值的后期商業化和臨床III期項目新增22個，持續為未來的業績釋放蓄水。

這種內生式的引流機制，極大地降低了中后期的獲客成本，并形成了競爭對手難以撬動的極強客戶粘性。

更重要的是，藥明康德還在持續加碼平臺能力建設，確保每一個進入體系的項目，都有更高概率完成轉化。

這種能力，在行業上行期可能并不顯眼，但在周期波動時，就會迅速體現出差異。

02

機會來時總能在場

如果說小分子業務的“漏斗”機制兜住了業績的“下限”，那么以TIDES（多肽和寡核苷酸）為代表的新分子業務的強勢爆發，則直接拉滿了未來的想象空間。

過去幾年，多肽與寡核苷酸藥物快速崛起，尤其是GLP-1類產品的商業成功，使整個產業鏈的需求迅速放大。但與需求同步放大的，是產能壓力。

當今天全行業都在為多肽產能擠破頭時，藥明康德泰興多肽產能建設已于去年9月提前宣告完成，推動多肽固相合成反應釜總體積一躍突破10萬升大關。

隨著新增產能的順利爬坡，TIDES業務在2025年收入同比增長96.0%至113.7億元，強勢跨越百億營收里程碑，完美承接了龐大的市場溢出。

這種精準的卡位并非偶然，更不是運氣的饋贈，其背后是管理層打造的CRDMO商業模式的厚積薄發。

早在2018年，管理層便憑借“R端”極具前瞻性的戰略洞察，精準鎖定了這一產業機遇。在行業形成廣泛共識的數年前，他們就已經開始默默布局底層技術、招募頂尖人才、規劃專有產能。

也就是說，當市場開始討論這一賽道時，藥明康德已經處在執行階段。

在醫藥行業，技術路線與分子類型不斷變化，很難通過單一賽道實現長期確定性。但如果具備持續識別趨勢并提前布局的能力，就可以在不同周期中反復受益。

從這個角度看，CRDMO模式的含金量還在上升。無論今天是小分子、明天是多肽，還是未來任何未知的爆款新分子火了，藥明康德都能穩穩接住這“潑天的富貴”。

這使得增長不再依賴單一賽道，而是來自整體能力的外溢。

這種在行業爆發前夜完成無聲潛伏、在需求井噴時瞬間兌現的能力，又何嘗不是刻在藥明康德骨子里的確定性。

03

主動收縮，反而更強

接得住風口靠的是戰略前瞻，而能把優勢守住并轉化為長期壁壘，拼的則是資源調配的決斷力。

2026年初，全球CXO行業釋放出一個清晰且強烈的產業升級信號：過去的粗放式擴張已到盡頭，頭部公司開始集體“做減法”，效率紅利正式接棒。

無論是Charles River計劃剝離部分業務以聚焦臨床前CRO核心陣地，還是Lonza通過出售資產向純CDMO轉型，都在印證這一不可逆的趨勢。

而在這場順應周期的行業洗牌中，藥明康德的動作顯得更早、更堅決。

早在2024年底，藥明康德管理層便果斷開啟了大刀闊斧的資產結構優化：先后出售美國和英國的細胞與基因治療業務，剝離臨床CRO及SMO業務等非核心資產。

這一系列“去蕪存菁”的動作，曾一度引發市場的探討，但事后復盤來看，這絕不是簡單的資產優化，而是極具魄力的戰略重心再校準：從追求大而全的“全面覆蓋”，全面轉向做深、做透核心優勢的“一體化”。

更為關鍵的是，回籠的充沛資金被精準投向了全球化產能與能力的建設。2025年，藥明康德的資本開支回升至55.4億元，預計2026年將進一步攀升至65-75億元。公司加速推進中國、美國、瑞士、新加坡等地的產能布局，全球交付版圖不斷擴大。

這背后的商業邏輯其實非常清晰。CPHI在近期發布的報告中指出，在地緣博弈下，全球藥企供應鏈高管們的首要考量已不再是“單純的降本”，而是要在“創新效率”與“供應鏈韌性”之間尋找新平衡。

藥明康德把工廠建在離客戶最近的地方，本質就是在提升交付的確定性，是給全球客戶吃下一顆“定心丸”。

與此同時，藥明康德可靠的質量體系，也保證了高質量的交付。僅2025年，藥明康德接受了741次來自全球客戶及監管的審計檢查，無嚴重發現項。

藥明康德的實力正在不斷進化。一位行業資深分析師直言，未來3-5年內，是否具備高標準的全球化交付能力，將成為決定CXO頭部企業市場話語權與訂單獲取能力的關鍵勝負手。

這種進退有度、收放自如的資源調配能力，正是管理層戰略眼光與執行力的集中體現：在不確定環境中，優先投資“確定性”。

04

大手筆分紅，持續兌現承諾

在交出歷史最佳業績之后，藥明康德沒有把巨額現金捂在賬上過冬，而是大筆一揮，推出了史上最高的分紅方案，并延續中期分紅機制。

藥明康德預計2026年現金分紅派發總額將達到驚人的57.1億元。在維持30%年度現金分紅比例的基礎上，連續第二年推出中期分紅10億元計劃。這一安排也可以看出，管理層對未來現金流具備較高信心。

對外厚報股東，對內則重獎人才。

繼近期通過特殊調薪與“陽光普照”獎廣泛惠及數萬名員工之后，由于2025年業績“超預期”，25億港元H股股權激勵也將被用于激勵和保留核心人才。今年，藥明康德延續傳統，擬推出2026年H股獎勵信托計劃。

這種常態化的激勵機制，不僅打通了從頂層戰略到底層執行的“任督二脈”，更在充滿變數的大環境下，極大地穩固了軍心。

投資大師霍華德·馬克斯曾在《周期》一書中寫道：“我們無法預測周期的走向，但我們可以做好準備應對周期的變化。”

對于CXO行業而言，這一點正在變得更加現實。

當行業從高增長階段進入波動階段，競爭的核心不再是擴張速度，而是兌現能力。誰能把訂單轉化為收入，把收入轉化為現金流，誰就具備更強的抗周期能力。

作為一家資產破千億的行業巨頭，藥明康德在2025年展現出的不僅是業績的厚度，更是戰略的銳度。它不僅克服了體量躍升帶來的管理阻力，更難能可貴的是，管理層始終清楚地知道自己的發力點在哪里。

依托獨特的CRDMO商業模式與管理團隊的戰略定力，藥明康德成功把不確定的外部環境變量，轉化為了內部高度可控、極具節奏感的增長曲線。

真正的行業龍頭，從不需要向市場討要安全感。在這個充滿迷霧的換擋期里，藥明康德能夠在波動中持續兌現承諾、甚至超額交付，本身就是一種稀缺能力。

而這種能力，正在被重新定價。