作者｜楊立成

來(lái)源｜洞察IPO

2026年的醫(yī)藥反腐風(fēng)暴，再次在擬IPO藥企中掀起巨浪。

3月24日，國(guó)家醫(yī)保局通報(bào)的“張某猛藥品銷售行賄案”，將剛向港交所遞表僅一個(gè)月的山東漢方制藥股份有限公司（簡(jiǎn)稱：漢方制藥），直接推上了IPO合規(guī)的風(fēng)口浪尖。

這起跨越十年的行賄案，不僅讓漢方制藥的銷售合規(guī)體系被置于聚光燈下，更讓其極度依賴單一產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)模式、家族式治理的隱患徹底暴露，原本就充滿不確定性的IPO之路，更是蒙上了一層厚厚的陰影。

核心產(chǎn)品踩中行賄紅線

據(jù)國(guó)家醫(yī)保局通報(bào)及法院一審判決書信息，2013年8月至2023年7月，漢方制藥原推廣代表張某猛為推廣公司獨(dú)家產(chǎn)品復(fù)方黃柏液涂劑，向秦皇島市山海關(guān)人民醫(yī)院多名醫(yī)務(wù)人員累計(jì)行賄36.5萬(wàn)元。

其中，向婦產(chǎn)科主任行賄15.69萬(wàn)元換取科室用藥推薦，向門診藥房主任行賄2.5萬(wàn)元獲取藥品“統(tǒng)方”數(shù)據(jù)，向兩名皮膚科醫(yī)生行賄18.3萬(wàn)元提升處方量。

2024年11月，張某猛因行賄罪、對(duì)非國(guó)家工作人員行賄罪，被判處有期徒刑一年、緩刑一年半，并處罰金2萬(wàn)元。

國(guó)家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國(guó)獲批的復(fù)方黃柏液僅有漢方制藥生產(chǎn)的復(fù)方黃柏液涂劑一款，判決書披露的國(guó)藥準(zhǔn)字“Z10950097”，與該產(chǎn)品批準(zhǔn)文號(hào)完全一致。

更重要的是，這起案件的后續(xù)處置，直接關(guān)乎漢方制藥的生死，更關(guān)乎其IPO的核心前提——持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

國(guó)家醫(yī)保局已明確，將指導(dǎo)河北省醫(yī)保局依據(jù)藥品價(jià)格招采信用評(píng)價(jià)制度開展處置。

根據(jù)2025版裁量基準(zhǔn)，商業(yè)賄賂超1萬(wàn)元即可認(rèn)定為“失信”，超50萬(wàn)元為“嚴(yán)重失信”，涉案產(chǎn)品將面臨取消掛網(wǎng)資格、限制集采參與、暫停醫(yī)療機(jī)構(gòu)配送等處罰。

而對(duì)于99%營(yíng)收依賴這款產(chǎn)品的漢方制藥來(lái)說(shuō)，一旦產(chǎn)品被限制掛網(wǎng)，營(yíng)收將直接歸零，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力將受到根本性沖擊，這正是港股IPO審核中不可觸碰的紅線。

上市前突擊分紅2億

翻開漢方制藥2月25日遞交的招股書，一家典型的家族控股企業(yè)畫像躍然紙上，背后的治理隱患早已為此次合規(guī)爆雷埋下伏筆。

IPO前，漢方制藥由董事長(zhǎng)秦文基、總經(jīng)理秦銀基胞兄弟100%控股，二人分別持股90%、10%，通過一致行動(dòng)協(xié)議擁有公司所有重大經(jīng)營(yíng)、投資、人事決策的絕對(duì)控制權(quán)，即便完成IPO新股稀釋，仍將保持絕對(duì)控股地位。

核心管理層更是完全家族化配置：秦文基之女秦承雪擔(dān)任執(zhí)行董事監(jiān)督研發(fā)事務(wù)，其女婿葉偉斌擔(dān)任公司秘書負(fù)責(zé)治理相關(guān)事務(wù)，形成了緊密的家族管控閉環(huán)。

這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)在港股擬IPO企業(yè)中極為罕見，家族利益與中小股東利益的沖突、關(guān)聯(lián)交易公允性、內(nèi)控有效性，都是聯(lián)交所審核的重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)。

而漢方制藥IPO前的一系列操作，更是讓市場(chǎng)質(zhì)疑不斷，最受爭(zhēng)議的便是突擊分。2024年及2025年前三季度，公司累計(jì)宣派股息2億元，其中1.83億元已完成派付，由于秦氏兄弟100%控股，這筆分紅幾乎全部落入家族口袋。

與之形成鮮明對(duì)比的是公司緊張的現(xiàn)金流。截至2025年9月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅5742.3萬(wàn)元，同時(shí)背負(fù)1.57億元短期借款，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均處于低位，短期償債壓力凸顯。

更值得警惕的是與行賄案直接相關(guān)的關(guān)聯(lián)推廣交易。

招股書顯示，2023年公司向?qū)嵖厝送馍趺瓤刂频纳綎|基源信息科技有限公司，采購(gòu)了高達(dá)1.47億元的推廣服務(wù)，占當(dāng)年總采購(gòu)額的24.4%，是公司當(dāng)年第一大供應(yīng)商，而這家關(guān)聯(lián)公司還曾因違規(guī)宣傳被行業(yè)大會(huì)公開譴責(zé)。

盡管漢方制藥在IPO前緊急終止合作、完成股權(quán)切割，但這筆巨額關(guān)聯(lián)交易的公允性、推廣服務(wù)的真實(shí)性，早已讓市場(chǎng)對(duì)其銷售體系的合規(guī)性產(chǎn)生強(qiáng)烈質(zhì)疑，而此次推廣代表行賄案的爆發(fā)，更是印證了公司第三方推廣體系存在的灰色地帶。

99%營(yíng)收靠一款藥

如果說(shuō)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)是漢方制藥IPO的“臨門一劫”，那極度單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，就是其長(zhǎng)期發(fā)展的“致命軟肋”。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，復(fù)方黃柏液涂劑分別實(shí)現(xiàn)收入10.51億元、9.90億元、8.00億元，占公司總營(yíng)收的比例高達(dá)99.83%、99.83%、99.71%，漢方制藥幾乎是一家“靠一款藥活著的公司”。

這款產(chǎn)品確實(shí)給漢方制藥帶來(lái)了豐厚利潤(rùn)。

作為國(guó)內(nèi)唯一獲批的中成藥處方涂劑，其2016年被認(rèn)定為國(guó)家二級(jí)中藥保護(hù)品種，獨(dú)家生產(chǎn)保護(hù)期至2030年7月。2024年，復(fù)方黃柏液涂劑以1.1%的市場(chǎng)份額位列國(guó)內(nèi)外用中成藥市場(chǎng)第四、在皮膚科細(xì)分領(lǐng)域市占率達(dá)5.5%穩(wěn)居榜首，獨(dú)家壁壘帶來(lái)了穩(wěn)定超80%的毛利率，遠(yuǎn)超中藥行業(yè)平均水平。

不過，光鮮背后，增長(zhǎng)天花板早已清晰可見。2024年公司營(yíng)收同比下滑5.78%，凈利潤(rùn)同比降幅達(dá)16.64%，公司直接歸因于核心產(chǎn)品醫(yī)院端最高售價(jià)。

2025年前三季度，核心產(chǎn)品醫(yī)院終端銷售額仍同比下滑5%，僅靠零售渠道小幅拉動(dòng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收微增，凈利潤(rùn)仍處于下滑通道。

更讓人擔(dān)憂的是公司“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的畸形模式，直接堵死了轉(zhuǎn)型可能。

報(bào)告期內(nèi)，漢方制藥銷售費(fèi)用率始終維持在50%左右，2025年前三季度更是攀升至52.3%，遠(yuǎn)高于中成藥行業(yè)30%左右的平均水平；而同期研發(fā)費(fèi)用率僅為5%-6%，不足銷售費(fèi)用的十分之一，2025年前三季度研發(fā)開支僅4155.30萬(wàn)元。

長(zhǎng)期研發(fā)投入不足，直接導(dǎo)致多元化轉(zhuǎn)型屢屢受挫，盡管公司先后收購(gòu)安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸等經(jīng)典名方批文，跨界推出功效護(hù)膚品牌“汐萊朵”，但截至2025年前三季度，這些新業(yè)務(wù)合計(jì)收入占比僅0.3%，完全沒有形成有效的第二增長(zhǎng)曲線。

系統(tǒng)性合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

更緊迫的是時(shí)間窗口，復(fù)方黃柏液涂劑的獨(dú)家保護(hù)期僅剩4年，2030年7月保護(hù)期滿后，仿制品將大量涌入，獨(dú)家壁壘將徹底消失，若屆時(shí)仍無(wú)新產(chǎn)品接力，業(yè)績(jī)將面臨斷崖式下滑。

2026年，醫(yī)藥行業(yè)反腐已進(jìn)入常態(tài)化、穿透式治理的新階段，合規(guī)早已成為藥企IPO的核心紅線，更是資本市場(chǎng)對(duì)藥企的基本要求。

從監(jiān)管層面來(lái)看，無(wú)論是A股還是港股，對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)的IPO審核，都將銷售合規(guī)、商業(yè)賄賂問題作為重中之重，對(duì)擬上市企業(yè)的合規(guī)內(nèi)控、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力有著極為嚴(yán)格的要求，一旦企業(yè)存在系統(tǒng)性合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，大概率會(huì)被否決上市申請(qǐng)。

而漢方制藥此次的行賄案，絕非孤立個(gè)案，而是其銷售體系系統(tǒng)性合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。

從給實(shí)控人外甥的1.47億元關(guān)聯(lián)推廣費(fèi)，到推廣代表長(zhǎng)達(dá)十年的商業(yè)賄賂，都說(shuō)明公司內(nèi)控體系存在重大缺陷，銷售模式完全踩在了醫(yī)藥反腐的紅線上。

更要注意的是，漢方制藥的命運(yùn)完全系于這一款涉案產(chǎn)品之上，一旦醫(yī)保部門作出信用評(píng)價(jià)處置，產(chǎn)品被取消掛網(wǎng)資格，公司營(yíng)收將直接歸零。

即便僥幸通過IPO審核，漢方制藥的資本市場(chǎng)之路也不會(huì)好走。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，一家100%家族控股、99%營(yíng)收靠一款藥、增長(zhǎng)見頂、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)巨大的公司，本身就值得質(zhì)疑。

在《洞察IPO》看來(lái)，漢方制藥的IPO風(fēng)波，給所有擬IPO藥企敲響了警鐘。

畢竟，在醫(yī)藥行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管的情況下，帶金銷售的舊模式已經(jīng)走到了盡頭，合規(guī)才是企業(yè)上市的底線，而真正的研發(fā)創(chuàng)新，才是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的核心底氣。

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