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站在風口上，做“全家人”的生意

最近的資本市場，大家都在找確定性。

說實話，在這個充滿不確定性的周期里，能找到一個不僅業績能打，而且財務結構越來越健康的公司，確實不容易。

當很多企業還在為增收不增利發愁，當行業內卷加劇、同質化競爭白熱化，有一家企業卻逆勢突圍，交出了十分亮眼的年報答卷。

3月24日，健合集團正式披露2025年全年業績，一系列亮眼數據刷屏財經圈：

全年營收突破144億元，同比增長近10%，創下歷史新高；成人、嬰幼兒、寵物三大營養護理業務全面開花、協同增長，核心品牌穩居細分市場龍頭。

根據年報披露，2025年健合集團毛利率飆升至62.45%，創下近四年以來的最高水平；凈杠桿率大幅降至3.45倍，在手現金充沛。

可以說成功邁入“經營周期向上+財務杠桿下行”的雙擊新階段，為長期發展筑牢了堅實根基。

不過，要讀懂健合這份年報的含金量，我們首先得看清當下大健康行業的整體趨勢。

第一個趨勢，全家庭營養需求全面爆發，從“單一品類”向“全生命周期覆蓋”轉型。

過去，大家提到營養健康，要么是嬰幼兒奶粉，要么是中老年人的保健品，但現在，健康需求已經滲透到每個年齡段、每個生活場景。年輕人追求口服美容、護肝養胃，寶媽關注嬰幼兒精準營養，中老年人重視慢病管理、骨骼健康，甚至寵物的營養需求也成為家庭消費的重要組成部分。

全家庭、全場景的需求升級，正在重構營養健康行業的競爭格局，那些能夠覆蓋多品類、滿足多元化需求的企業，才能在行業洗牌中站穩腳跟。

第二個趨勢，消費分級加劇，高端化、科學化成為核心競爭力。

隨著居民收入水平的提升和健康意識的覺醒，消費者對營養產品的需求已經從“有沒有”轉向“好不好”，不再盲目追求低價，而是更看重產品的科研實力、原料品質和品牌口碑。

比如口服美容、骨骼健康、睡眠、護肝等細分功能市場增速迅猛，而高端產品的市場份額持續提升，這也倒逼企業加大研發投入，走高端化和科學化的發展路徑。

第三個趨勢，全球化布局成為企業增長的新引擎。

在國內市場競爭日趨激烈的背景下，越來越多的營養健康企業開始走出國門，通過全球化并購、本土化運營，整合全球優質資源，拓展海外市場空間。

那些具備海外合規能力與跨境交易架構的企業，將在全球化競爭中獲得先發優勢。

健合集團，正是這三大趨勢的精準把握者和堅定踐行者，這也是其能夠在2025年實現全面增長、創下歷史新高的核心邏輯。

02

三大業務全面增長，核心品牌領跑細分市場

健合集團2025年的年報中，最引人注目的亮點之一，就是其三大核心業務板塊

——BNC（嬰幼兒營養及護理用品）、ANC（成人營養及護理用品）、PNC（寵物營養及護理用品）全面實現正增長。

“三駕馬車”協同發力，相互賦能，共同推動健合集團實現了整體營收的突破和盈利能力的提升。

首先是ANC業務，去年實現營收69.5億元，同比增長4.4%，占公司總營收的48.4%。相比2016年ANC業務全面并表時的26.8億元營收，經過精耕細作，ANC業務的規模累計增長159%，已經茁壯成長為公司業績支柱。

我們熟知的Swisse斯維詩，2025年全球收入突破了10億美元大關，品牌已經蛻變成了真正具有全球影響力的“巨頭”。

在中國內地市場，Swisse更是“殺瘋了”。它首次登頂了中國內地維生素、草本及礦物補充劑（VHMS）市場的榜首，經成了消費者的健康首選。

其次BNC，2025年依然交出了一份極具韌性的答卷。

年報數據顯示，2025年BNC業務實現營收52.6億元，同比增長20%，占公司總營收的36.6%，成為三大業務板塊中增長表現最好的板塊之一。

更值得關注的是，相比2015年健合集團開啟并購時的39.7億元，BNC業務在過去十年間，經歷了行業劇烈競爭洗牌、政策波動（如嬰幼兒配方奶粉新國標切換）及宏觀經濟沖擊等多重考驗，依然極具韌性地達成了32.5%的規模增長，不改行業龍頭本色。

這幾年嬰幼兒奶粉行業有多卷，大家心里都有數。出生率下滑、新國標洗牌，多少品牌在這波浪潮中折戟沉沙。但合生元不僅活了下來，還活得更好。

說明在行業洗牌期，消費者會用腳投票，選擇最值得信賴的品牌。合生元憑借在母乳活性成分，比如乳橋蛋白（LPN）和2'-巖藻糖乳糖（2'-FL）上的技術壁壘，成功筑起了自己的護城河。

同時，合生元還干了一件聰明事：把益生菌業務穩住了，并且推出了超金菌益生菌、小鼻舒益生菌、小金盾乳鐵蛋白、大灌籃兒童營養粉等創新產品，把產品覆蓋周期從“嬰幼兒”延伸到了“兒童”。

好比原來只做幼兒園生意，現在開始做小學生的生意了，市場空間一下子就打開了。

最后是PNC業務，這匹黑馬不容小覷。現在的“鏟屎官”們，正在把寵物當孩子養，寵物營養品市場已經是一片巨大的藍海。

健合在PNC布局了兩張王牌：Zesty Paws快樂一爪和Solid Gold素力高。

2025年，PNC業務營收21.5億元，雖然總量最小，但增速驚人。尤其是Zesty Paws，在北美市場同比增長12.8%，覆蓋了全美超過20000家門店。而高端寵物營養品品類整體增幅達到了14.3%，消費者愿意為寵物的健康花更多的錢。

Solid Gold素力高在中國內地也完成了渠道和產品的高端化調整，銷售額增長8.6%。這一塊業務，正在成為健合未來的重要增長極。

從成人的Swisse，到嬰幼兒的合生元，再到寵物的Zesty Paws和Solid Gold，健合構建的這個全家營養生態，就像一個穩定的三角形，無論市場風向往哪邊吹，它都能穩穩地接住。

03

在周期里，做正確而長遠的事

讀到這里，有的朋友可能覺得：業績好、品牌強，這樣的公司雖然優秀，但也不算罕見。

健合真正讓筆者高看一眼的，不是它在順境中的增長，而是它在逆境甚至是在重壓之下，依然能保持戰略定力，實現轉型升級。

這就要說到一個很多企業都容易忽視，但卻是決定企業生死的核心指標

——財務健康度。

關注健合的老朋友可能知道，前幾年為了全球化布局，健合通過并購等方式，確實背負一定的財務杠桿。

放在企業快速擴張期是正常的，但如何在增長的同時，把負債降下來，考驗的是管理層的水平。

2025年的健合，給出了一份優秀的“降杠桿”成績。

看幾個關鍵數字：凈杠桿比率從2024年的3.99倍降到了3.45倍。在大環境融資成本高企的背景下，背后是實實在在的現金流支撐——年內主動降低債務規模超6億元。年末手握超17億元的現金儲備。

一連串的數據，清晰地描繪出了一幅畫面：健合正在向高質量穩健增長的模式切換，更加注重盈利質量和財務韌性。

那么“既要增長，又要降杠桿”的能力，到底是怎么來的？筆者認為，核心在于它在“大周期”里做了長遠的事。

十年前，全行業拼命做奶粉的時候，它就已經開始布局成人營養，收購了Swisse；當大家開始關注成人營養時，它又開始布局寵物營養。

極具前瞻性的戰略眼光，讓它早早形成了“三駕馬車”并駕齊驅的格局。多元化的業務結構，本質上是對沖了單一賽道的風險。它讓健合擁有了穿越周期的能力，不管宏觀環境如何波動，總有一塊業務在增長。

同時，它在“小周期”又里做了正確的事——任何一個細分賽道上，都死磕產品力，不做“大路貨”。

例如，在嬰幼兒營養領域，當很多企業陷入價格戰時，健合集團堅持高端化、科學化戰略，加大研發投入，提升產品品質，最終贏得了寶媽群體的認可，實現了市場份額的持續提升。

在成人營養領域，當很多企業盲目追求爆款產品時，健合集團堅持科學實證，持續推進產品創新和品牌升級，構建多元化的產品矩陣，實現了穩健增長。

正是在每一個“小周期”里都堅持做正確事的積累，才換來了在“大周期”里穿越牛熊的底氣。

04

站在新起點，估值重估進行時

回望健合集團的2025年，我們可以清晰地看到“質變”的發生。

過去，市場給健合的定位，往往帶著一種偏見：覺得它是一個靠并購長大的公司，即使它的品牌力很強，市場依然會用挑剔的眼光去看它。

但2025年的這份年報，徹底打破了這種刻板印象。它不僅證明了三大業務能夠協同增長，更證明了管理層有能力優化資本結構，讓財務杠桿回歸健康水平。一旦經營周期向上和財務杠桿下行這兩條線交匯在一起時，我們稱之為“戴維斯雙擊”時刻。

業績的增長會推高盈利，而財務結構的優化、風險溢價的降低，則會推高估值，由此帶來“1+1>2”的效果。

從2025年年報中，我們還能看到，健合集團正在發生一場深層次的化學反應。三大業務板塊協同發展，它不再僅僅是“合生元”或者“Swisse”的集合體，而是一個真正意義上的全球高端營養與健康產業領導者。

健合集團首席執行官及中國區CEO李鳳婷表示：

“展望全年，集團將持續去杠桿化，同時保持充裕流動資金，繼續改善債務狀況，支持可持續的長遠發展。”

這句話聽起來很樸素，但對于一家經歷過大風大浪的企業來說，這代表著一種從容和自信。它可以更加專注地去做好產品，去服務好每一個家庭的健康需求。

十年，足以改變很多事；

十年前的健合，開始了它的轉型之路；

十年后的今天，它交出了一份營收143.5億、業務全面增長、財務結構大幅優化的成績單。

這是一個數字的里程碑，是一個新時代的起點，而對于我們這些觀察者和參與者來說，健合最精彩的故事，或許才剛剛開始。