作者 | 潘妍

編輯 | 魏樊曦

自2019年起，海瀾之家業(yè)績陷入一種不健康的節(jié)奏：一年正增長，一年負(fù)增長，交替出現(xiàn)從未中斷。

如果按規(guī)律來講，2025年是增長之年，海瀾之家遞上一份“微增”答卷，即營收同比增長3.19%至216.26億元，歸屬凈利潤同比增長0.34%至21.66億元。

對(duì)比來看，同樣是“增”的年份，2021年及2023年，海瀾之家營收增幅達(dá)12%-16%，歸屬凈利潤增幅則高達(dá)36%-40%。

增長已是勉強(qiáng)，信譽(yù)又遭重創(chuàng)。2026年初，因在軍隊(duì)采購中違約，海瀾之家被處罰并暫停全軍采購資格。而距離其向港交所遞交IPO申請(qǐng)，才過去僅僅三個(gè)月。

上市鐘聲未響，信用警鐘先鳴。海瀾之家這枚鐘擺，正置于懸崖邊上。

保信譽(yù)，還是保利潤？

2026年2月末，軍隊(duì)采購網(wǎng)發(fā)布公告，海瀾之家因中標(biāo)后無正當(dāng)理由拒不簽訂合同，被暫停參加全軍（含各軍兵種及武警部隊(duì)）物資工程服務(wù)采購資格，法定代表人周立宸被同步處理。

這份禁令偏偏打在IPO最亮眼的版圖上。

招股書中，團(tuán)購定制業(yè)務(wù)正被當(dāng)作增長亮點(diǎn)重點(diǎn)包裝。2025年前三季度，在主品牌“海瀾之家”板塊收入同比下滑3.99%的背景下，公司定制板塊實(shí)現(xiàn)28.75%的同比增長。盡管營收占比僅1成，但仍成為此次IPO進(jìn)程中為數(shù)不多的增長亮點(diǎn)。

軍采訂單，正是這個(gè)故事里含金量最高的一塊。

如今被貼上“失信”標(biāo)簽，但禁令的殺傷力，遠(yuǎn)不止于軍采業(yè)務(wù)本身。根據(jù)規(guī)則，海瀾之家的軍隊(duì)采購失信記錄將同步至全國政府采購平臺(tái)，意味著地方政府、國企、事業(yè)單位的大門，也可能一扇扇對(duì)海瀾之家關(guān)上。

值得留意的是，在處罰前兩個(gè)月，海瀾之家相繼中標(biāo)江蘇高能加油站工裝、北京地鐵供電分公司工作服、中信銀行貴陽分行行服等訂單,無一不是地方國企與事業(yè)單位。

違約事件之后，這些訂單能否延續(xù)，懸而未決。

外界不免好奇，軍隊(duì)采購穩(wěn)定、量大、回款有保障，海瀾之家為何在IPO的關(guān)鍵窗口期、最需要信譽(yù)背書的時(shí)候公然爽約？

答案首先指向財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

2022年至2024年，海瀾之家的定制業(yè)務(wù)板塊銷售成本由11.71億元增至13.39億元，年復(fù)合增速達(dá)6.93%，而同期該板塊營收規(guī)模呈收縮狀態(tài)，年復(fù)合增速-0.96%。成本持續(xù)走高，收入不增反減，直接拖累板塊毛利率由47.9%下滑至39.8%。

更大的壓力出現(xiàn)在2025年，定制業(yè)務(wù)板塊銷售成本同比激增26.02%，導(dǎo)致板塊毛利率進(jìn)一步拉低至38.32%。僅四年時(shí)間，這門生意的毛利率跌去近10個(gè)百分點(diǎn)，這一水平已較公司綜合毛利率低出近7個(gè)百分點(diǎn)。

昔日的增長亮點(diǎn)，正淪為拖累業(yè)績的包袱。繼續(xù)履約，有限的產(chǎn)能和精力將被持續(xù)投入利潤率較低的業(yè)務(wù)；違約，則要承擔(dān)信用破產(chǎn)的代價(jià)。

海瀾之家選擇了后者，看似不理智的選擇，更像是集團(tuán)深陷業(yè)績怪圈，且增幅持續(xù)放緩后的慌亂一搏。

滯銷壓力，誰來扛？

海瀾之家的慌亂，源自一條條向下傾斜的銷售曲線。

2019年至2025年，海瀾之家褲子產(chǎn)品年銷量由3244.65萬件降至2638.14萬件，襯衫由2090.29萬件降至1424.70萬件，針織衫由760.44萬件降至454.94萬件，西服由626.80萬件降至402.39萬件，羽絨服由708.74萬件降至581.53萬件。

反映到業(yè)績上，2019年至2025年，海瀾之家褲子、襯衫、西服、針織衫、羽絨服產(chǎn)品的營收年復(fù)合增速分別為-1.70%、-4.61%、-5.27%、-6.43%、-2.21%，這五款產(chǎn)品合計(jì)貢獻(xiàn)超5成營收。

終端動(dòng)銷不暢，海瀾之家?guī)齑娑逊e越來越多。

2019年至2025年，海瀾之家存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由250.61天增至344.33天。期間公司存貨賬面價(jià)值已由90.44億元增至108.19億元。對(duì)比來看，營收規(guī)模是海瀾之家4倍的安踏體育，2025年存貨賬面價(jià)值為121.52億元，僅多出13億元。

分析存貨結(jié)構(gòu)主要由待銷品構(gòu)成。截至2025年末，海瀾之家有71.22億元為庫存商品，42.64億元為委托代銷商品（加盟商門店的商品），二者合計(jì)占存貨比重96.81%。

服裝產(chǎn)品普遍具有季節(jié)性強(qiáng)、款式迭代速度快等屬性，海瀾之家從入庫到銷售近乎12個(gè)月的庫齡難免造成貶值。

面對(duì)百億存貨，海瀾之家有自己的運(yùn)營之道，即風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)消失，但是可以轉(zhuǎn)移。

具體操作路徑指向海瀾之家奉行的輕資產(chǎn)模式。在生產(chǎn)端，公司將設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)全打包給工廠供應(yīng)商，自己只需根據(jù)廠商提供的款式進(jìn)行選品采購。在銷售端，則依賴加盟商支撐近7成營收。

為穩(wěn)住加盟基本盤，海瀾之家許諾商戶只需支付加盟費(fèi)和經(jīng)營費(fèi)用，運(yùn)營管理工作則交由海瀾之家負(fù)責(zé)。更重要的是，賣不掉的服裝可以退還總部，商戶無須承擔(dān)滯銷風(fēng)險(xiǎn)。

這樣的承諾并非來自海瀾之家的財(cái)大氣粗，而是在與上游供應(yīng)商簽訂采購合同時(shí)，對(duì)于滯銷商品制定了“可退貨”及“不可退貨”條款。在可退貨模式下，對(duì)于過季滯銷的產(chǎn)品，海瀾之家可剪標(biāo)退還給供應(yīng)商，有效減輕存貨風(fēng)險(xiǎn)。

合約條款的初衷，主要旨在海瀾之家與上游供應(yīng)商之間的存貨風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，但從持續(xù)上漲的可退貨訂單比重來看，天平已明顯傾斜。

2025年，在海瀾之家超百億的存貨中，有76.90億元賬面價(jià)值的產(chǎn)品附“可退貨”條款，占比達(dá)67.54%，而在2019年該比例為52.37%。

縱使將絕大部分存貨風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，但在2025年，海瀾之家附“不可退貨”條款的產(chǎn)品仍計(jì)提8.59億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，計(jì)提比例達(dá)25.46%，釋放著“衣服難賣”的訊號(hào)。

比較直觀的現(xiàn)象，即加盟商紛紛選擇離場。為保持規(guī)模增長，海瀾之家不得不拋棄輕資產(chǎn)模式，開始增加直營比重。

2019年至2025年，海瀾之家系列門店總數(shù)由5598家增至5625家，其中加盟店及聯(lián)營店由5241家降至3996家，對(duì)應(yīng)的直營門店由357家增至1629家，而在2014年登陸A股時(shí)直營門店僅2家。

與此同時(shí)，扛著庫存風(fēng)險(xiǎn)、掙著辛苦錢的上游廠商難免缺乏創(chuàng)新動(dòng)力。這時(shí)，海瀾之家輕資產(chǎn)帶來的常年不超過1.5%的研發(fā)費(fèi)用率則成為公司轉(zhuǎn)型路上最大的攔路虎。

過去很長一段時(shí)間里，海瀾之家在產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、土氣等質(zhì)疑中彷徨四顧。

更棘手的是，退回的剪標(biāo)品會(huì)被供應(yīng)商以極低價(jià)格再次流通于市場，勢必將對(duì)海瀾之家的品牌形象與定價(jià)體系造成持續(xù)沖擊。

領(lǐng)航，還是偏航？

這一切終究繞不開一個(gè)人，海瀾之家“少帥”周立宸。

自2017年被任命總裁以來，周立宸便被外界視作帶領(lǐng)集團(tuán)完成年輕化轉(zhuǎn)型的破局者，他也確實(shí)展開了一場大刀闊斧的變革。

首先便是更換新的營銷團(tuán)隊(duì)、品牌代言人，并通過贊助以年輕人為主要受眾的綜藝、游戲賽事等來實(shí)現(xiàn)多渠道曝光，力求打破消費(fèi)者固化印象。

同時(shí)，周立宸通過推出更多時(shí)尚子品牌，滲透不同消費(fèi)群體，搭建一個(gè)多元化的品牌矩陣。

例如，專為18-35歲都市新青年推出的“黑鯨”、高端女裝品牌“OVV”、針對(duì)中產(chǎn)的男裝品牌AEX、對(duì)標(biāo)無印良品的家居品牌“海瀾優(yōu)選”，同時(shí)還出資入股快時(shí)尚女裝品牌UR、嬰幼兒品牌英氏嬰童等。

期間，轉(zhuǎn)型營銷投入的是真金白銀。2017年至2025年，海瀾之家銷售費(fèi)用累計(jì)支出292.48億元，銷售費(fèi)用率由8.51%增至23.85%。

可惜的是收效甚微。2025年，海瀾之家基本盤仍由海瀾之家系列及海瀾定制團(tuán)購定制系列牢牢把控，新品牌合計(jì)為公司貢獻(xiàn)營收不足2成，多元化品牌矩陣轉(zhuǎn)型不見成效。

以周立宸上任總裁初期為吸引年輕群體推出的潮牌“黑鯨”為例”，經(jīng)過九年品牌營銷，其天貓旗艦店最高銷量產(chǎn)品累計(jì)付款人數(shù)僅100+。

改革打不開局面。從2017年出任總裁，到2020年正式接棒董事長，周立宸布局多年，但海瀾之家仍在200億營收上下徘徊。

眼看主業(yè)轉(zhuǎn)型難有突破，周立宸把希望寄托于資本運(yùn)作。2025年11月，海瀾之家遞交港股招股書，試圖用“A+H”雙平臺(tái)穩(wěn)住市場信心。然而就在同月，它被MSCI中國指數(shù)剔除，資本市場先關(guān)上了一扇門。

同時(shí)，證監(jiān)會(huì)的補(bǔ)充材料要求更揭開了幕后的隱憂。

海瀾之家控股股東海瀾集團(tuán)已質(zhì)押8.75億股，占其持股的49.55%，逼近質(zhì)押紅線。而質(zhì)押融資的流向，是文旅、能源、飲用水等與主業(yè)毫無關(guān)聯(lián)的跨界業(yè)務(wù)。主業(yè)下滑、庫存高企，周立宸卻仍在用股權(quán)質(zhì)押的錢填跨界燒錢的窟窿，引發(fā)合理性懷疑。

2025年12月，海瀾之家宣布跨界瓶裝飲用水，成立孫公司江陰海瀾之水飲料有限公司，而500萬元注冊(cè)資本的輕量級(jí)試水，談不上謹(jǐn)慎，更像是底氣不足的投石問路。

更何況，在IPO沖刺的關(guān)鍵時(shí)刻分心去做已是紅海市場的飲用水，外界對(duì)其戰(zhàn)略定力的質(zhì)疑，已無需多言。

回過頭看，2026年初的軍采違約，不過是這場戰(zhàn)略迷失的最終注腳。這背后不是一個(gè)從容布局的戰(zhàn)略家，而是一個(gè)在焦慮中四處試探、越走越亂的領(lǐng)航者。

海瀾之家的鐘擺還在晃，卻已失去了方向。

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