轉載于：國家金融與發(fā)展實驗室 ｜ 作者：曹婧 國家金融與發(fā)展實驗室國家資產負債表研究中心高級研究員

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作為公共信用擴張和國家治理能力的重要體現(xiàn)，政府債務可持續(xù)增長是財政政策積極有為的前提。早期理論認為政府債務可持續(xù)性依賴于實際利率小于經濟增速（r

關鍵詞：政府債務可持續(xù)性；不確定性沖擊；公共信用；資產負債表

原文刊發(fā)于《財政研究》2026年第3期(總第517期)，為方便閱讀，此版本省略了技術細節(jié)、腳注與參考文獻，全文請參見中國知網。

政府債務可持續(xù)性：理論演進與實踐啟示（上）

01

引言

黨的二十屆四中全會通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》提出，“發(fā)揮積極財政政策作用，增強財政可持續(xù)性”，為“十五五”時期財政政策如何更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全指明了發(fā)力方向。財政可持續(xù)性反映了國家財政的運行能力和存續(xù)狀態(tài)，狹義上特指政府債務可持續(xù)性，即維持償債能力充足和債務風險可控；廣義上還要求財政收支實現(xiàn)長期平衡，能夠在面臨內外部沖擊時保障政府職能順利履行（謝貞發(fā)和彭鑫，2025）。我國自2008年起實施積極的財政政策，政府舉債支持基礎設施投資成為提振有效需求、促進經濟復蘇的重要抓手，發(fā)揮了消除基礎設施瓶頸的超越凱恩斯主義的政策效果（林毅夫等，2023）。但從發(fā)展質效看，以地方融資平臺為主要載體的隱性債務持續(xù)擴張對資本回報率和全要素生產率產生抑制作用，不利于中長期經濟增長潛力釋放和債務可持續(xù)增長（吳敏等，2022）。為推動政府債務更好支撐和服務中國式現(xiàn)代化，2023年7月以來，黨中央堅持遠近結合、堵疏并舉、標本兼治，加力推出一攬子、綜合性、靶向準的化債組合拳，地方債務風險得到控制及整體緩解。隨著政府債務管理從攻堅化險邁向系統(tǒng)治理的新階段，研究債務可持續(xù)性問題具有重要的現(xiàn)實意義，既要借鑒國際上相對成熟的分析方法，更要立足中國特色舉債融資實踐加以反思和拓展。

早期理論主要從債務規(guī)模演變和償付能力兩個維度，判斷政府債務可持續(xù)性。一些研究認為債務可持續(xù)性取決于政府債務規(guī)模的演變路徑，通過建立負債率、債務率等指標的動態(tài)演化方程，對政府債務的未來發(fā)展趨勢進行預測和推演。Domar（1944）指出只要政府債務增長率不超過經濟增速，負債率將收斂于某一上限，政府債務就是可持續(xù)的。Giammarioli等（2007）基于政府跨期預算約束推導出負債率的變化取決于財政赤字率以及實際利率與經濟增速之差（r-g），如果實際利率大于經濟增速，政府需維持財政盈余才能避免負債率持續(xù)上升，政策調整空間視稅收缺口和支出缺口而定。然而，如果政府償債能力難以覆蓋其既有債務，即使債務規(guī)模保持在較低或穩(wěn)定狀態(tài)，仍可能發(fā)生債務危機。因此，不少研究基于債務償付能力的視角評估政府債務可持續(xù)性，即政府能在不發(fā)生債務違約的情況下長期履行償債義務，判斷方法主要有兩種：一是使用現(xiàn)值法檢驗政府財政收支是否滿足跨期預算約束，即未來財政盈余的現(xiàn)值足以償付當前債務（Hamilton和Flavin，1986）；二是Bohn（1998）提出的財政反應函數法，分析財政盈余率與政府負債率之間是否存在正向關系。當財政盈余對政府債務的邊際響應超過r-g，政府負債率會收斂至長期均衡點，確保債務可持續(xù)性（Ghosh等，2013）。

以上理論的一個共識是如果實際利率小于經濟增速（r

后續(xù)研究從不確定性沖擊、公共信用擴張、政府資產負債表的視角，彌補了r本文沿著從風險中性到不確定性、從財政基本面到公共信用、從收支流量到資產存量的邏輯主線，系統(tǒng)梳理了政府債務可持續(xù)性理論的發(fā)展脈絡，并結合中國特色央地債務結構和資產負債關聯(lián)，反思上述理論進展對提升我國財政可持續(xù)性的實踐啟示，以期推動形成政府債務可持續(xù)擴張與經濟高質量發(fā)展的良性循環(huán)。

02

隨機債務可持續(xù)性分析：基于不確定性的視角

隨機債務可持續(xù)性分析（StochasticDebt Sustainability Analysis，簡稱SDSA）早在2006年由國際貨幣基金組織（IMF）提出，自2012年起被歐盟委員會廣泛應用于評估成員國中期（3—5年）財政可持續(xù)性。SDSA模型通過引入影響政府債務的宏觀經濟變量沖擊，模擬不同風險情景下的負債率變化軌跡，進而量化債務爆炸式增長的概率大小，而非簡單判斷債務是否可持續(xù)。

（一）

SDSA模型的基本框架

（二）

SDSA模型的改進方法

（三）

SDSA框架下的r-g方法修正

03

政府債務估值缺口：基于公共信用的視角

從世界現(xiàn)代化進程看，早期工業(yè)化國家?guī)缀鯚o一例外地通過運用公共信用，特別是政府發(fā)債的方式來破解現(xiàn)代化融資困境。從17~18世紀的荷蘭，到19世紀的英國，再到二戰(zhàn)后的美國，其公共債務規(guī)模均顯著高于財政支持能力，這一現(xiàn)象被稱為“公共債務估值之謎”（Public Debt Valuation Puzzle）。1947—2020年，美國未清償政府債務的市場價值占GDP的比重為39.5%，而未來財政盈余的現(xiàn)值占GDP的比重僅為-128.9%，且美債風險溢價明顯低于財政盈余現(xiàn)值對應的合理水平（Jiang等，2024）。在金融霸權交替和全球權力轉移的過程中，缺乏財政紀律和市場約束的政府往往會濫用公共信用無序舉債，從而削弱公共信用可信度和債務可持續(xù)性。

（一）

公債便利收益

當前以美國為代表的發(fā)達經濟體政府債務高企卻并未爆發(fā)危機，一個重要原因是公債特殊性帶來的便利收益率（Convenience Yield）彌補了政府債務與財政盈余之間的缺口。與企業(yè)債、股票等私人資產相比，公債的特殊性主要體現(xiàn)在四個方面（Reis，2022）：一是價值貯藏和轉換功能，私人信貸市場因信息不對稱存在金融摩擦，發(fā)行公債可以吸收超額儲蓄并轉化為政府投資。二是安全資產屬性，公債由政府通過稅收、貨幣發(fā)行等權力保障償付，在金融市場上被視為無風險資產。三是抵押品功能，央行流動性管理工具通常要求金融機構持有公債作為抵押品，公債也是銀行間市場回購交易中的主要抵押品。四是流動性高，公債二級市場交易活躍，流動性優(yōu)于其他金融產品。因此，作為一種高流動性的安全資產和優(yōu)質抵押品，公債發(fā)行利率通常低于同期限的AAA級公司債，二者之間的利差可視為便利收益率，反映了投資者持有公債的非貨幣性收益（Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen，2012）。對于美國國債這一全球安全資產，便利收益率的另一種衡量方式是非美國家AAA級主權債券收益率與美國國債收益率的差值，其中，非美國家主權債券收益率中應剔除該國貨幣對美元的外匯掉期隱含遠期溢價（即對沖貨幣風險的成本），體現(xiàn)出美國國債的低成本融資優(yōu)勢。根據Du等（2018）的估算，2008年國際金融危機期間，市場避險情緒升溫推動美債便利收益率從21個基點沖高至90個基點；2010—2016年，隨著十國集團（G10國家）國債安全性提升和中長期美債供給增加，美債安全資產地位弱化帶動便利收益率由正轉負。

便利收益率是影響公債定價和可持續(xù)性的重要因素，尤其是在缺乏貨幣自主權的歐元區(qū)。在貨幣聯(lián)盟中無風險利率難以隨各國財政狀況靈活調整，違約利差和便利收益率共同驅動歐元區(qū)主權債券收益率變化。根據Jiang等（2025）的估算，2002—2007年，便利收益率對歐元區(qū)主權債券定價的解釋力度接近100%，2008年國際金融危機后降至40%左右。便利收益率有助于降低融資成本和擴大債務空間，但政府債務過度擴張會通過安全資產稀缺性和抵押品價值兩個渠道，影響便利收益率和融資成本，從而放大財政赤字融資對債務可持續(xù)性的負面影響。一方面，公債供給增加意味著投資者不再為搶購稀缺的安全資產愿意接受更低的發(fā)行利率，推動便利收益率下降。另一方面，主權債務違約風險上升使得歐央行提高公債質押折扣率，抵押品價值減少推動便利收益率下降（Kaldorf和R?ttger，2025）。因此，公債持續(xù)擴張導致便利收益率下降和融資成本上升，政府往往通過增發(fā)債務和通脹稀釋策略來平衡財政收支，進一步推動便利收益率下降和負債率攀升。短期高通脹雖能通過減少債務實際價值來緩解償債壓力，但長期通脹預期與便利收益率呈現(xiàn)負相關。通脹預期每上升1個百分點，長期國債便利收益率下降20~30個基點，推動未來10年政府負債率提高51.7%（Fu等，2025）。

便利收益率本質上取決于公債資產的相對安全性，以及安全資產的供需關系（He等，2019）。以德國國債為例，即使德國政府負債率大幅攀升，只要德國經濟實力和財政能力強于歐元區(qū)其他國家，德國國債仍能保持安全資產地位。為應對全球儲蓄過剩，經濟大國適度擴大債務規(guī)模，既能滿足全球投資者對安全資產的需求增加，又能以低利率維持債務可持續(xù)性。但需警惕小型經濟體過度舉債以爭奪區(qū)域安全資產地位，債務規(guī)模超出安全資產需求將損害債務可持續(xù)性。除了經濟相對基本面和安全資產供需變化，便利收益率還取決于國債市場深度、彈性和韌性，金融摩擦引起的市場失靈將推動便利收益率收窄。一個典型案例是新冠疫情期間美國長期國債收益率大幅飆升，其主要原因并非美債的安全資產屬性削弱，而是外國投資者和共同基金大規(guī)模拋售美債，市場交易商受補充杠桿率（SLR）約束面臨較高的資產負債表擴張成本，難以直接購買國債或通過逆回購為對沖基金提供融資（He等，2022）。當金融中介因監(jiān)管約束無法彌補國債供需缺口，央行買賣國債等非常規(guī)貨幣政策工具能夠增加抵押品價值和降低風險溢價，進而提高便利收益率（Nissinen和Sihvonen，2024）。否則，便利收益率和美債價格持續(xù)下降會加劇投資者對政府償債能力的擔憂，安全資產屬性將被永久性削弱，流動性風險最終演變?yōu)橘Y不抵債風險。

（二）

政府過度特權

過度特權（Exorbitant Privilege）一詞早在20世紀60年代由法國時任財政部長德斯坦（Valéry Giscard d’Estaing）提出，用來形容二戰(zhàn)后美國憑借美元的國際儲備貨幣地位，享有的經濟優(yōu)勢和金融霸權?？v觀荷蘭（17~18世紀）、英國（18世紀~二戰(zhàn)前）、美國（二戰(zhàn)后至今）的金融霸權變遷史，當一國成為儲備貨幣發(fā)行國和安全資產提供國，政府舉債規(guī)模將超過其財政支持能力（即未來財政盈余的現(xiàn)值），二者之間的缺口正是過度特權帶來的超額債務空間（Chen等，2025）。17~18世紀的荷蘭是歐洲金融中心，其發(fā)行的公債因信用穩(wěn)定被視為安全資產，政府負債率一度超過200%。隨著18世紀末荷蘭財政狀況惡化以及拿破侖戰(zhàn)爭對經濟的沖擊，政府債務規(guī)模被嚴格限制在未來財政盈余所能支撐的范圍內，過度特權不復存在。第一次工業(yè)革命后，英國憑借全球貿易網絡中心和英鎊的國際儲備貨幣地位，逐步取代荷蘭成為全球安全資產提供國。一戰(zhàn)前英國政府負債率接近175%，其中約四分之三的債務融資由財政基本面支撐，剩余四分之一的超額債務空間源于過度特權。二戰(zhàn)后布雷頓森林體系確立了美元的全球核心地位，美國國債取代英國國債成為全球安全資產，其發(fā)行規(guī)模與財政支持的缺口顯著擴大，近70%的美國債務融資依賴過度特權，遠超英國金融霸權時期。

美國過度特權源于美債的安全資產屬性和美元的國際儲備貨幣地位，使得美國對外資產收益率顯著高于債務融資成本，主要表現(xiàn)在以下三方面：一是公債便利收益。美債是一種高流動性的安全資產和優(yōu)質抵押品，由此帶來的便利收益有助于降低債券發(fā)行成本，推動政府債務上限提高。考慮到公債具有抵押品功能，最優(yōu)長期債務規(guī)模取決于流動性供給和利率抑制效應之間的權衡（Angeletos等，2023）。一方面，發(fā)行更多公債有助于緩解私人部門金融摩擦（如平滑家庭跨期消費、為企業(yè)融資提供抵押品），從而提升社會福利水平。另一方面，便利收益率隨著公債供給增加而下降，導致融資成本提高和債務空間收窄。為達到最優(yōu)長期債務水平，政府可能在短期內偏離Barro（1979）提出的稅收平滑路徑。例如，通過前期多征稅、后期少征稅的方式應對財政支出沖擊，避免長期債務利率上升和財政空間壓縮。

二是儲備貨幣地位。除了在正常時期低成本債務融資，過度特權還體現(xiàn)為儲備貨幣發(fā)行國在負面沖擊下實施擴張性財政政策以穩(wěn)定經濟，不會引起外國債權人的懲罰性反應（如利率飆升、資本外流），從而提升財政空間和債務可持續(xù)性（Subacchi和Noord，2023）。得益于美元的國際儲備貨幣地位，2011—2021年，美國政府負債率每提高1%，美債收益率僅上升0.6個基點，遠低于非儲備貨幣發(fā)行國的利率敏感性（4.2個基點）。此外，外國投資者持有美元帶來的鑄幣稅收入約占美國GDP的0.12%，貢獻了約3%的超額債務空間（Choi等，2024）。

三是對外凈資產頭寸。1952—2016年，美國對外資產收益率平均每年高出債務融資成本2~3個百分點，使得美國能夠長期維持較大的經常賬戶赤字，而不會顯著惡化其對外凈資產頭寸（Gourinchas和Rey，2022）。美國在享有這一過度特權的同時，也需承擔危機時期財富轉移的過度義務（Exorbitant Duty）。2008年國際金融危機期間，外國投資者出于避險需求增持美債，短暫推高了海外持有的美元資產，而美國持有的海外資產卻嚴重貶值，導致美國對外凈資產頭寸快速惡化，相當于美國通過財富轉移為其他國家提供救助保險。金融危機后美國對外凈資產頭寸持續(xù)顯著惡化，主要原因是企業(yè)自由現(xiàn)金流增加支撐美國資本市場估值繁榮，外資持有美國企業(yè)股權占比高達30%~40%，而美國持有的海外股權資產增值有限，使得美國對外凈資產頭寸由正轉負，過度特權逐漸減弱（Atkeson等，2025）。

由此可見，盡管過度特權賦予一國超出財政支持能力的舉債空間，但這一特權會隨著財政基本面惡化和投資者信心下滑而逐步削弱，融資成本上升加劇債務違約風險，最終使得債務融資能力重回財政紀律約束。根據Morelli和Moretti（2023）的估算，政府信譽受損帶來的風險溢價上升約占主權債務利差的13%，在經濟低迷時期甚至達到20%以上，從而抬高債務融資成本。更為重要的是，與過度特權相對應的過度義務意味著為應對經濟金融危機，安全資產提供國需要通過對外資產貶值和負債升值向全球提供流動性，為此承擔的巨大財富損失對其財政穩(wěn)健性產生負面沖擊。過度特權與過度義務并存不僅影響本國政府債務可持續(xù)性，還會引起全球安全資產供給和財富分配格局的重構，從而對全球貨幣體系和金融市場產生深遠影響。

THE END

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