之前寫過一篇 ，提到過私募信貸的規(guī)模擴張和風(fēng)險傳導(dǎo)，中間說銀行是作為私募信貸的主要的投資資金來源。

那這就涉及到一個更深的問題，為什么呢？銀行為什么會投這個呢？站在商業(yè)銀行的運營和風(fēng)險管理的角度，都沒理由去買。

實際上，銀行與私募信貸的合作并不是簡單的買賣，而是通過與私募信貸合作，將自身的風(fēng)險轉(zhuǎn)移，所以推動了這種類型的產(chǎn)品擴大。

這個就是一個涉及到金融工程的運行模式了。我們傳統(tǒng)上理解的金融就是風(fēng)險和收益的定價。在此基礎(chǔ)上，通過一定方式，利用金融工程理論對風(fēng)險的解構(gòu)與再分配，通過復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，將「信用風(fēng)險」從「資產(chǎn)所有權(quán)」中剝離，像切蛋糕一樣把不同厚度的風(fēng)險賣給不同的人。

在這個案例中，銀行到底是怎么把風(fēng)險「轉(zhuǎn)移」出去的？

而且如果風(fēng)險真的轉(zhuǎn)移了，銀行資產(chǎn)負債表應(yīng)該更健康。

今天再試著說說這個魔術(shù)的核心道具，SRT（Synthetic Risk Transfer），合成風(fēng)險轉(zhuǎn)移。

風(fēng)險的解構(gòu)

「SRT」的本質(zhì)是一場關(guān)于「風(fēng)險可見度」的博弈。它將一筆本該由銀行承擔(dān)的原始風(fēng)險，像切片一樣拆解開來。銀行拿走了「收益」與「流動性」，而將那些最危險、最難以預(yù)測的「尾部風(fēng)險」打包，轉(zhuǎn)手賣給了私募信貸基金。在這種結(jié)構(gòu)下，風(fēng)險并沒有消失，它只是變得「隱形」了。

巴塞爾協(xié)議III給銀行套上了沉重的資本枷鎖?！干虡I(yè)銀行」每放出一筆貸款，就必須從自有資金中鎖定對應(yīng)比例的「監(jiān)管資本（銀行必須鎖死在賬上不能動用的錢）」。這筆錢被鎖死，銀行就無法繼續(xù)放貸，ROE（股本回報率）隨之攤薄。日益沉重的監(jiān)管壓力，迫使銀行不得不尋求更隱蔽的資本出口。

SRT就提供了一個解決方案：找一個人來「兜底」。本質(zhì)上，SRT就是一份保險合同。

銀行付出一筆保費，請私募信貸基金承擔(dān)可能的「第一損失（首損風(fēng)險）」。監(jiān)管機構(gòu)看到風(fēng)險已經(jīng)被轉(zhuǎn)移，于是允許銀行降低那筆被鎖死的「監(jiān)管資本」。

對于銀行來說，貸款沒有消失，但貸款的風(fēng)險，因為給貸款買了一份「保險」，就轉(zhuǎn)移了。

這個模式下，銀行繼續(xù)持有資產(chǎn)、繼續(xù)收利息、繼續(xù)服務(wù)客戶，風(fēng)險轉(zhuǎn)移了，一舉多得。

看具體數(shù)字的利息，以一筆10億歐元的貸款組合為例，銀行通過SRT將12.5%的第一損失tranche出售給投資者后，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（RWA，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，決定了銀行需要留多少資本金）從10億歐元降至1.75億歐元，資本占用節(jié)省了83%。

這才是銀行真正需要的東西，卸下資本的枷鎖，才能賺更多的錢。

風(fēng)險剝離的藝術(shù)

因此，SRT的本質(zhì)是「信用風(fēng)險違約掉期（Synthetic Hedge）」，而非「資金借貸」。

這個交易結(jié)構(gòu)的核心在于：銀行 沒有把貸款賣掉 。貸款還在銀行的資產(chǎn)負債表上，客戶關(guān)系還在銀行手里，日常管理也還是銀行負責(zé)。銀行只是把「如果這筆貸款虧了」這個風(fēng)險，「賣」了出去。

這跟2008年之前的CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證，有擔(dān)保債務(wù)憑證是銀行把真實貸款打包成證券賣掉）有本質(zhì)區(qū)別。CDO是銀行把真實貸款打包成證券賣掉，投資者拿到了貸款的所有權(quán)（至少是部分）。

而SRT銀行只是賣了一個「如果虧了」的承諾，貸款本身所有權(quán)還在銀行。

BIS今年3月報告顯示，截至2024年底，全球SRT保護下的貸款組合規(guī)模接近 8000億歐元 ，比2016年增長了 5倍 。2024年新發(fā)行SRT tranches約 260億歐元 底層資產(chǎn)，Chorus Capital預(yù)測2025年全球發(fā)行量可能達到 350億美元 ，再創(chuàng)歷史新高。

歐洲銀行是最早的傳統(tǒng)主力，但美國銀行這幾年大規(guī)模跟進。德意志銀行2025年3月剛完成一筆56億美元的SRT定價，摩根士丹利2025年10月完成一筆 60億美元 私募基金信貸便利（subscription lines，核心訂閱融資是私募股權(quán)基金向LP募資時使用的信用便利）的SRT結(jié)構(gòu)——這是SRT底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的一個標志性事件。

隱蔽的杠桿放大器

私募信貸基金為什么愿意接這個活？因為 回報率高，而且結(jié)構(gòu)設(shè)計對私募信貸基金極為有利 。

銀行通常保留80%-95%的優(yōu)先級份額，這部分幾乎不會虧損。私募信貸基金買的，是那5%-15%的劣后份額，從這個角度說，只有當貸款真的出現(xiàn)較大損失時，私募信貸基金才開始賠錢。

也就是說，私募信貸基金承擔(dān)的是「尾部風(fēng)險」，而非「日常波動」。只要整體貸款組合不出現(xiàn)大規(guī)模違約，私募信貸基金就能穩(wěn)穩(wěn)拿到那筆保費。

IMF數(shù)據(jù)顯示，私募信貸基金現(xiàn)在購買了市場上約 60%的SRT風(fēng)險緩釋工具 。

SRT能給私募信貸基金帶來多少回報呢？

年化 8%-12% 。這個數(shù)字在當前的低利率環(huán)境下極具吸引力。

這里還有一個關(guān)鍵細節(jié)，私募信貸基金通常使用 2-3倍杠桿 來放大收益。

通過repo市場融資，私募信貸基金可以用少量自有資本撬動更大的風(fēng)險敞口。BIS在報告中明確指出，這種杠桿操作「會放大風(fēng)險閉環(huán)斷裂時的破壞力」，一旦底層資產(chǎn)出現(xiàn)集中違約，杠桿會把這個損失成倍放大。

這也是為什么SRT基金正在探索更多元的融資方式，包括NAV-based facilities（基于凈值的融資便利）和feeder structures（母基金結(jié)構(gòu)）。

看不見的循環(huán)

通過融資去放大收益，屬于固收領(lǐng)域的常見操作了。但更加加劇這個風(fēng)險的是，私募信貸基金可以從銀行借錢，去買銀行賣出的風(fēng)險。某種程度上，這就是一個內(nèi)部資金空轉(zhuǎn)的典型體現(xiàn)。

銀行放貸 → 通過SRT把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給私募信貸基金 → 私募信貸基金買SRT需要加杠桿才能達到8-12%回報 → 杠桿資金從哪里來？銀行借的 → 風(fēng)險從銀行出去，又通過杠桿回到銀行。

BIS在報告里專門畫了這條鏈路：銀行→基金→（另一家）銀行。

SRT雖然把「信用風(fēng)險」轉(zhuǎn)移了，但銀行對SRT投資者的融資關(guān)系，會產(chǎn)生新的風(fēng)險傳導(dǎo)渠道。

銀行A把風(fēng)險「轉(zhuǎn)移」給了私募信貸基金B(yǎng)，但基金B(yǎng)加杠桿買這個風(fēng)險的錢，很可能是從銀行C借的。一旦基金B(yǎng)出了問題（違約率飆升、流動性緊張），銀行C就跟著遭殃。

這些不是理論層面的威脅。2026年一季度就實際出現(xiàn)了。私募信貸違約率從2%-3%的歷史水平飆升至 9.2% ，BDC（商業(yè)發(fā)展公司，Business Development Company是向中小企業(yè)提供融資的上市投資公司）銷售暴跌 40% ，Blue Owl旗下基金贖回申請高達40.7% ，遠超5%的兌付上限。貝萊德HLEND基金僅兌付5%的申請，約12億美元贖回被按下暫停鍵。

銀行角色的悄然轉(zhuǎn)變

通過這張表的對比可以發(fā)現(xiàn)，在SRT模式下，「商業(yè)銀行」的角色正在從「貸款人」轉(zhuǎn)變?yōu)椤纲J款發(fā)起人+風(fēng)險管理人」。銀行依然持有資產(chǎn)、依然服務(wù)客戶，但風(fēng)險的承擔(dān)者變成了私募信貸基金。

表面上看，這套機制運轉(zhuǎn)是具備合理的金融風(fēng)險、收益管理邏輯的，銀行降低了RWA（風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)），私募信貸基金賺到了保費，投資者拿到了高于債券的回報，皆大歡喜。

但實際上，這種模式具備天然的脆弱性， 在 Jamie Dimon等人看來，這種風(fēng)險的「成功搬遷」可能是一個假象。當信貸周期掉頭向下，這些被剝離出去、藏在私募機構(gòu)賬本里的風(fēng)險，可能會以一種「看不見的蟑螂」的形式，在金融系統(tǒng)的暗處成倍滋生。

重復(fù)的幻覺

說了這么多，熟悉金融史的人可能已經(jīng)有感覺了，這不就是2008年次貸危機的翻版嗎？

2008年的CDO，是銀行把真實貸款打包成證券賣掉，投資者以為買的是「固定收益」，實際上底層資產(chǎn)是一堆垃圾房貸。SRT，銀行根本沒有賣貸款，只是賣了一個「如果虧了我賠你」的承諾。

但 本質(zhì)是一樣的，銀行以為把風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去了，實際上通過融資鏈條，風(fēng)險又繞回來了。

區(qū)別只在于CDO是就是個很差的貸款，SRT通過一定的方式包裝，讓貸款看起來更干凈。但這實際上讓風(fēng)險轉(zhuǎn)移的幻覺更徹底，銀行和監(jiān)管機構(gòu)都更容易放松警惕。

當年的CDO至少還有公開市場定價，投資者多少能看到點信息。而SRT市場，目前幾乎沒有公開透明的數(shù)據(jù)披露，每家銀行的SRT結(jié)構(gòu)不同，交易對手不同，底層資產(chǎn)不同，監(jiān)管機構(gòu)想看清楚都費勁。

BIS自己在報告里承認，SRT市場的信息披露非常有限，存在風(fēng)險在監(jiān)管眼皮底下悄悄積累的可能性。

風(fēng)險轉(zhuǎn)移的底層擴張

SRT的底層資產(chǎn)正在發(fā)生變化。

早期SRT主要覆蓋傳統(tǒng)房貸、汽車貸款等標準化資產(chǎn)。但現(xiàn)在，底層資產(chǎn)正在向更復(fù)雜的領(lǐng)域擴展：

私募股權(quán)基金的「過橋費」（Subscription Line）：基金在看中一個項目時，需要立刻付錢，但向投資者（LP）要錢需要時間（流程可能要幾周）。銀行就先給基金開一個「信用額度」，讓基金先去買項目，等 LP 的錢到位了再還給銀行。 因為這筆錢的背后是全球頂尖投資者（養(yǎng)老金、主權(quán)基金）的信用，質(zhì)量極高，但監(jiān)管要求銀行持有的保證金并不少。銀行通過 SRT 把風(fēng)險轉(zhuǎn)出去，就能騰出額度做更多這種高收益、低風(fēng)險的業(yè)務(wù)。但 這本質(zhì)上，仍然是銀行在替基金向投資者「墊錢」，所以這種資產(chǎn)的風(fēng)險高度依賴于那些幕后投資者的最終出資能力。

跨國巨頭的「巨額授信」（Large Corporate Loans）：摩根士丹利、花旗等銀行正在將借給世界五百強企業(yè)的貸款打包。 以前銀行覺得自己拿著這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款很穩(wěn)，但現(xiàn)在《巴塞爾協(xié)議 III》對這些貸款的資本占用要求變高了。因此 銀行不想把這些優(yōu)質(zhì)客戶「賣掉」（True Sale 會得罪客戶），所以通過 SRT 這種「合成」的方式，既保留了客戶關(guān)系，又在報表上卸下了風(fēng)險。 。

支撐 AI 時代的數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施，例如 借給「數(shù)據(jù)中心」、「算力中心」或「光纖網(wǎng)絡(luò)」建設(shè)方的錢。 隨著 AI 和云服務(wù)的爆發(fā)，建設(shè)這些設(shè)施需要天文數(shù)字的資金。這屬于典型的「重資產(chǎn)、長周期」投入。這種貸款的周期太長，銀行不喜歡在資產(chǎn)負債表上壓太久。通過 SRT，銀行可以把這種新型基建的信用風(fēng)險提前鎖定并轉(zhuǎn)移出去。

信貸代理人的「盲盒資產(chǎn)」（BDC Exposure）： 銀行借給「職業(yè)貸款人」BDC的錢， BDC 本身就是一種專門借錢給中小企業(yè)的公司（類似私募信貸基金）。銀行借錢給 BDC，BDC 再去借錢給小公司。 BDC 底層的中小企業(yè)貸款非常雜亂。銀行為了降低這一整塊業(yè)務(wù)的風(fēng)險集中度，會給 BDC 敞口套上一層 保險。

BIS指出，底層資產(chǎn)越復(fù)雜，估值越困難，監(jiān)管機構(gòu)越難看清真實的風(fēng)險敞口。 這種轉(zhuǎn)型帶來新的風(fēng)險正是因為 SRT成功剝離并掩蓋了這些復(fù)雜資產(chǎn)的初始風(fēng)險，所以原本無法通過監(jiān)管審核的風(fēng)險敞口。現(xiàn)在被重新包裝成高收益產(chǎn)品，銷售給了那些可能并不具備穿透審視能力、卻渴求收益的私募信貸機構(gòu) 。

正如 Jamie Dimon 所警告的那樣，當風(fēng)險被推向暗處，我們對風(fēng)險的感知也就隨之喪失了。

危險的信號

金融工程的本質(zhì)是風(fēng)險的剝離，但剝離不代表消滅。 2026年一季度的私募信貸市場出現(xiàn)了多個風(fēng)險事件或者預(yù)警。

違約率飆升：Proskauer Private Credit Default Index顯示，2026年Q1私募信貸違約率為2.73%，高于去年同期的1.84%。但這只是「明面上的」違約率。如果算上那些靠PIK（PIK，Payment-in-Kind，以股代息，借款人付不出利息用股權(quán)湊數(shù)）利息撐著的「僵尸企業(yè)」，真實違約率可能接近5%-9%。

PIK允許企業(yè)把應(yīng)付利息轉(zhuǎn)為新增本金，不用付現(xiàn)金。高利率環(huán)境下，大量企業(yè)靠這個「麻醉劑」維持表面健康。Lincoln International數(shù)據(jù)顯示，PIK貸款比例從2022年的5%飆升至2025年底的11%，其中「Bad PIK」代表哪些企業(yè)連現(xiàn)金利息都付不起被迫轉(zhuǎn)PIK的比例，從2%暴增至6.4%。

減值計提：BlackRock TCP Capital在2025年Q4一次性減記NAV 19%，其中91%的損失來自2021年或更早的投資。這說明這些風(fēng)險早就潛伏在資產(chǎn)中，只是一直沒有在賬面上體現(xiàn)。Blue Owl股價跌破凈資產(chǎn)的80%，Ares Capital、Main Street Capital這些頭部機構(gòu)也都處于折價交易狀態(tài)。

巨額贖回帶來的流動性風(fēng)險：黑石BCRED收到7.9%的贖回申請，超過5%的上限，迫于流動性， 只能選擇比例贖回 。貝萊德HLEND基金、Blue Owl旗下基金紛紛設(shè)置贖回上限，有基金甚至關(guān)閉了贖回窗口。巨額贖回比例確認，本來是為了保護基金的流動性，但是當真正觸發(fā)的時候，就變成了基金流動性不足的證據(jù)，進一步出發(fā)流動性風(fēng)險。

軟件行業(yè)遭到?jīng)_擊帶來的違約風(fēng)險加劇：私募信貸約40%流向軟件公司，這些企業(yè)正遭受AI技術(shù)的沖擊，Marathon Asset Management預(yù)計軟件領(lǐng)域違約率可能高達15%。

被掩蓋的脆弱性

從金融工程設(shè)計的角度，SRT的設(shè)計幫助銀行降低了RWA，私募信貸基金賺到了保費，投資者拿到了高于債券的回報，是一個合理的運轉(zhuǎn)框架。但這個體系在真實世界運行的時候，就會面臨脆弱性。

資產(chǎn)相關(guān)性

銀行認為通過SRT轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，但如果銀行在其他業(yè)務(wù)中也持有該私募信貸基金的份額，或者向該基金提供融資便利，那么這個風(fēng)險是否真的離開了銀行體系？答案是否定的。風(fēng)險只是在銀行的不同賬戶之間轉(zhuǎn)移，從「貸款風(fēng)險」變成了「交易對手風(fēng)險」。而交易對手風(fēng)險在壓力時期往往比貸款風(fēng)險更難預(yù)測。

估值陷阱

SRT屬于公允價值第三層級資產(chǎn)（Level 3資產(chǎn)，不可觀察輸入值，指缺乏公開市場報價的金融產(chǎn)品）。這類資產(chǎn)缺乏公開交易市場，「估值模型」的準確性在極端壓力測試下可能失效。BIS報告顯示，監(jiān)管機構(gòu)對SRT的估值透明度表示擔(dān)憂。當市場平靜時，模型給出的估值看起來很好看，但當信貸周期逆轉(zhuǎn)、流動性枯竭時，Level 3資產(chǎn)的估值往往會出現(xiàn)斷崖式下跌。

就像BlackRock TCP Capital那個季度減記19%的NAV一樣。這種估值潰縮會導(dǎo)致整個運行循環(huán)在流動性層面發(fā)生斷裂。銀行以為自己已經(jīng)通過SRT對沖了風(fēng)險，但實際上對手方（私募信貸基金）的償付能力已經(jīng)大幅惡化，風(fēng)險根本沒有對沖掉。

順周期陷阱

SRT的定價都基于「歷史違約率」模型，但極端系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)時，原本計算精準的風(fēng)險定價和運行模型可能會像多米諾骨牌一樣連續(xù)倒塌。承接風(fēng)險的私募信貸基金可能并沒有銀行那樣強大的流動性緩沖，私募信貸基金依賴贖回資金或短期融資，一旦市場恐慌、贖回壓力驟增，基金被迫折價出售資產(chǎn)來應(yīng)對流動性危機。而這種折價行為又會進一步壓低資產(chǎn)價格，引發(fā)連鎖反應(yīng)。

總結(jié)

回到開頭，銀行到底是怎么把風(fēng)險「轉(zhuǎn)移」出去的？

通過SRT這個工具，銀行把貸款的違約風(fēng)險「賣」給了私募信貸基金，自己保留了資產(chǎn)和客戶關(guān)系，還能釋放資本金繼續(xù)放貸。

問題在于，私募信貸基金買這個風(fēng)險，需要加杠桿，而杠桿資金的主要來源，恰恰還是銀行。信用風(fēng)險是「轉(zhuǎn)移」了，但融資風(fēng)險又通過杠桿繞了回來。一旦私募信貸基金出問題，銀行要么被迫接回風(fēng)險，要么承受融資損失，要么兩者兼有。

這是一個資金空轉(zhuǎn)的閉環(huán)。

BIS在報告最后說，SRT相關(guān)風(fēng)險目前看起來還算「可控」，但隨著市場規(guī)模擴大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜性增加、銀行越來越依賴非銀機構(gòu)提供信用保護，這種情況可能改變 。

翻譯成人話就是：現(xiàn)在還沒出事，不代表不會出事。

當復(fù)雜的衍生品結(jié)構(gòu)將風(fēng)險層層剝離、并最終銷售給那些追求高收益卻可能忽視底層脆弱性的投資者時，金融的「閉環(huán)」其實已經(jīng)變成了一個「炸彈」。SRT究竟是銀行的避風(fēng)港，還是下一場信貸危機的導(dǎo)火索？答案或許藏在那些被刻意掩蓋的風(fēng)險細節(jié)里。

參考文獻

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[10] 中國國際金融股份有限公司. 私募信貸：影子銀行2.0的崛起與風(fēng)險. 中金研究, 2025.

作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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