作者｜潘妍

編輯｜陳肖冉

深交所官網顯示，蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司（簡稱：貝特利）創業板IPO將于5月8日迎來首發上市審議。

這家曾頭頂“國家級專精特新小巨人”與“光伏銀粉國產化龍頭”雙重光環的企業，在經歷了2025年6月受理后的漫長等待、財務資料更新以及深交所的三輪嚴苛問詢后，終于走到了上市前的最后關卡。

圖片來源：深交所

銀價狂歡下的營收虛火

2022年至2025年，貝特利的營業收入實現了驚人的跨越，由2022年的6.35億元飆升至2025年的36.46億元，年復合增速高達79.07%。

只是，看似波瀾壯闊的增長敘事，其內核卻極為脆弱，貝特利的業績爆發，本質上是一場“銀價膨脹”帶來的數字游戲。

據了解，貝特利的商業模式采用的是“銀價+加工費”的定價模式。2025年以來，國際銀價經歷了史詩級的暴漲，漲幅一度接近140%。由于銀粉成本中白銀占比超過95%，銀價的大幅上漲會直接通過定價公式推高銷售額。

意味著，貝特利三年內營收漲超30億，絕大部分貢獻來自于白銀本身的價格上漲，而非其技術加工價值的提升。

更需警惕的是，營收暴漲并未帶來盈利質量的同步提升。2022年至2025年，貝特利歸屬凈利潤僅從0.17億元增至1.16億元，而毛利率已從20.32%腰斬至10.02%。

根源在于，光伏行業降本壓力持續傳導，加工費被一壓再壓，剔除銀價上漲因素后，銀粉業務的實際加工毛利已跌至冰點。2025年，貝特利剔除銀價影響的真實加工毛利不足2000萬元，實際加工毛利率不到1%。

如果說利潤表的“虛胖”尚可遮掩，那么現金流量的持續“失血”則是擺在桌面上的硬傷。2022年至2025年，貝特利經營性現金流凈額轉負并持續惡化，分別為0.26億元、-0.38億元、-1.64億元、-4.03億元。

這種“紙面繁榮”背后，是貝特利將大量現金沉淀在白銀庫存和客戶賬期上，自身造血能力嚴重不足。

未來銀價一旦回調或融資受阻，貝特利的資金鏈斷裂風險將急劇上升，這或將成為此次上會審議中重點問詢方向。

技術迭代與客戶流失

如果說財務數據的隱憂反映的是過去，那么行業技術路線的顛覆性風險則決定了貝特利的未來。

貝特利七成收入來自銀粉，而銀粉的市場空間正在被兩股力量加速壓縮。

首先是“去銀化”技術的快速落地。

由于銀價暴漲，銀漿成本在光伏電池非硅成本中的占比已升至30%-40%，全行業都在拼命找替代方案。招股書引用的行業預測顯示，2026年至2027年，銀包銅、銅漿滲透率將分別達到17.7%和43%。這些替代方案一旦規模放量，銀粉需求將不是“減少”，而是“斷崖”。

其次是貝特利自身的準備嚴重不足。

面對這場產業革命，貝特利在問詢回復中稱已布局銀包銅、銅粉等新型粉體，但進展慢得讓人著急。在主流TOPCon電池領域，寄予厚望的銀包銅粉至今“尚未形成銷售”，仍停留在客戶的測試階段。銅粉的進度同樣模糊，招股書沒有給出任何量產時間表。

更扎眼的是研發投入。2022年至2025年，貝特利的研發費用率從4.39%一路降至1.17%。不免疑問，一家宣稱要應對“去銀化”挑戰的公司，研發預算卻在逐年萎縮，是否合理？

技術儲備不足之外，客戶集中度風險同樣突出。

2025年，貝特利前五大客戶占了貝特利68.32%的銷售額，集中度持續攀升。最微妙的是第一大客戶上海銀漿——這家公司本身也做導電漿料，既是貝特利的買家，又是同行競爭對手。貝特利向它賣銀粉，自己的業務里也做導電漿料，兩家形成了“既供貨又搶生意”的關系。

對此，審議會議大概率會追問，上海銀漿若自建銀粉供應鏈或切換賤金屬路線，貝特利如何應對？失去單一客戶或尚可承受，但若被客戶扶持的競爭對手繞開技術路線，那將是系統性風險。

產能空置近半仍擴產

此次IPO，貝特利擬募資7.93億元，繼續投向傳統銀粉及相關漿料擴產。但招股書暴露了一個尷尬的現實，即新建銀粉產能2024年利用率僅49.47%，2025年雖增至54.87%，但仍有近半產能未飽和。

產能已經喂不飽，為何還要拿投資者的錢繼續加碼？引發投資者募資必要性質疑。

貝特利在招股書給出的答案并不令人信服，僅籠統地表示“下游需求持續增長”，但行業數據已經給出了相反的信號，2026年國內光伏裝機量可能下滑超40%，賤金屬替代技術正在加速蠶食銀粉的市場空間。

更棘手的是賬本問題。募投項目竣工后第一年，新增折舊攤銷將達5115.65萬元，占貝特利2025年營業利潤的37.19%。而2025年公司凈利潤僅1.16億元，營業利潤約1.38億元。也就是說，僅新增折舊一項，就將吞噬超過三分之一的利潤。這還不算原材料成本、人工、銷售費用等其他開支。

這一點，審議會議或將追問，即在行業需求下行、產能利用率不足55%、替代技術加速滲透的三重壓力下，繼續押注傳統銀粉擴產，究竟是戰略布局，還是技術路線被顛覆前的最后一次資產變現？而當新增折舊吃掉近四成利潤時，這份盈利預測的底氣和依據又在哪里？

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