1月，北半球的寒冬尚未褪去。

彼時泡泡瑪特正處于二級市場情緒的分水嶺，前期估值沖高后伴隨行業(yè)增速預期放緩，股價陷入持續(xù)震蕩，市場多空分歧達到頂峰。

面對這家憑借潮玩盲盒席卷年輕消費市場、一度成為港股消費板塊標桿的公司，這位以“價值投資、不懂不做”為信條的所謂投資教父，直言自己無法理解泡泡瑪特的核心價值邏輯。

他質(zhì)疑，這類依托情感消費與潮流熱度的產(chǎn)品，是否具備長期可持續(xù)的需求壁壘，一旦潮流退去、用戶審美轉(zhuǎn)移，公司的業(yè)績與估值體系將面臨崩塌式風險。

為了佐證自己的觀點，他甚至向追隨者反問：

消費市場里，具備剛性需求、品牌壁壘、復購邏輯的核心資產(chǎn)，從不會用“盲盒”這種不確定性邏輯定價，盲盒模式的底層，本身就是對確定性價值的背離。

這段話在投資圈引發(fā)了廣泛共鳴。

在很多人看來，連段永平都看不懂的商業(yè)模式，大概率藏著市場尚未定價的長期風險。

當時的泡泡瑪特，依舊保留著現(xiàn)象級品牌的余暉：

線下門店與機器人商店覆蓋全國核心商圈，核心IP Labubu依舊擁有龐大的粉絲群體，二手流通市場仍有熱度，財報依舊保持著行業(yè)領(lǐng)先的盈利水平與現(xiàn)金流能力。

但資本市場已經(jīng)提前開始交易“增長見頂”的預期，估值持續(xù)消化，股價在高位區(qū)間持續(xù)回落，多空博弈日趨激烈。

沒人預料到，短短兩個多月后，段永平會親手推翻自己此前的判斷，完成一次讓全市場錯愕的投資反轉(zhuǎn)。

3月下旬，泡泡瑪特正式發(fā)布年度真實財報：全年實現(xiàn)營收約62.6億元，同比增長22.4%；歸母凈利潤約12.3億元，同比增長37.7%。

公司經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)健康，IP矩陣多元化、海外業(yè)務擴張、線下渠道優(yōu)化均取得實質(zhì)性進展，毛利率、凈利率穩(wěn)定維持在消費行業(yè)優(yōu)秀水平，資產(chǎn)負債表健康無大額債務壓力。

這份財報沒有市場此前擔憂的業(yè)績暴雷，反而在行業(yè)基數(shù)擴大后，依舊保持了穩(wěn)健高質(zhì)量的增長，盈利質(zhì)量、現(xiàn)金流狀況遠超市場多數(shù)消費企業(yè)。

但資本市場的定價邏輯，從來都不只看當期業(yè)績。

這份符合預期、甚至略超預期的財報發(fā)布后，泡泡瑪特股價并未迎來反彈，反而因為市場對未來增速放緩的一致?lián)鷳n。

疊加港股消費板塊整體情緒偏弱、前期獲利盤集中兌現(xiàn)，出現(xiàn)了連續(xù)調(diào)整，短期跌幅顯著，大量持倉者陷入虧損。

做空資金持續(xù)加碼，市場上充斥著“潮玩泡沫破裂”的悲觀論調(diào)，股價一度跌至階段性低位。

就在市場情緒跌至冰點、幾乎所有人都看空泡泡瑪特的時刻，段永平再次出手。

3月30日，他在社交平臺公開表態(tài)，自己重新深度研究了泡泡瑪特的商業(yè)模式、IP壁壘、現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與長期經(jīng)營邏輯，正式收回此前不看好、不投資的判斷。

這個反轉(zhuǎn)來得猝不及防：

兩個月前還明確表示“看不懂、不理解”的投資大佬，只用了一段時間的深度跟蹤研究，就徹底扭轉(zhuǎn)了立場。

他沒有過多解釋轉(zhuǎn)變的細節(jié)，只是坦言，泡泡瑪特的現(xiàn)金流能力、IP長期運營能力、用戶復購邏輯，讓他重新理解了這家公司的價值，甚至坦言對創(chuàng)始人王寧的經(jīng)營理念表示認可。

市場瞬間被引爆。

所有人都在猜測，這位頂級投資人的逆勢反轉(zhuǎn)，到底是短期情緒博弈，還是真正的價值重估。

而隨后他的一筆期權(quán)操作，直接把這場博弈推向了高潮。

4月初，段永平曬出了自己的港股期權(quán)交易截圖，用他一貫的風格調(diào)侃，自己的“泡泡瑪特保險公司正式開業(yè)”。

他披露，自己賣出了22.5萬張泡泡瑪特看跌期權(quán)（Put Option）。

這句話本身，在成熟資本市場本是常規(guī)操作。

賣出看跌期權(quán)，是價值投資者常用的左側(cè)策略：

看好標的長期價值，愿意在約定行權(quán)價承接籌碼，同時提前收取權(quán)利金，降低長期持倉成本，也就是段永平常說的“用期權(quán)開保險公司，收取保費，承擔約定價格的接盤義務”。

但這一次，市場很快發(fā)現(xiàn)了其中的關(guān)鍵細節(jié)。

港交所上市的個股期權(quán)，標準合約乘數(shù)為1張對應1000股，并非網(wǎng)傳的200股，也與美股個股期權(quán)1張對應100股的規(guī)則存在明顯差異。

這意味著，段永平賣出22.5萬張看跌期權(quán)，對應潛在行權(quán)接盤的股數(shù)為2.25億股，并非所聲稱的4500萬股。

如果未來到期日前，泡泡瑪特股價跌破約定行權(quán)價，段永平有義務按照行權(quán)價，全額承接這2.25億股籌碼，對應承接金額約為數(shù)十億港元。

這筆潛在買盤，在當時股價持續(xù)下跌、市場恐慌蔓延的背景下，相當于在階段性低位，筑起了一道巨額的剛性承接防線。

對于做空資金而言，這道防線是致命的。

原本做空資金的策略，是持續(xù)砸盤壓低股價，通過股價下跌賺取收益；

但段永平這筆天量期權(quán)交易，相當于明確告知市場：

在行權(quán)價位置，有數(shù)十億港元的資金無條件接盤，任何大規(guī)模砸盤，最終都會被這道承接盤消化，做空資金不僅無法繼續(xù)壓低股價，反而會面臨平倉虧損的風險。

反應最快的是場內(nèi)空頭。短短兩個交易日，大量做空資金集中平倉離場，買盤快速涌入。

泡泡瑪特股價迎來強勢反彈，短期漲幅顯著，市值快速回升，徹底扭轉(zhuǎn)了此前連續(xù)下跌的頹勢。

事后，段永平在社交平臺簡單回應，自己起初確實未完全留意港股與美股期權(quán)合約乘數(shù)的差異，屬于交易細節(jié)上的疏忽，

但好在賣出的是看跌期權(quán)，整體策略方向沒有錯誤，即便合約乘數(shù)存在差異，也并未改變他長期看好泡泡瑪特的核心邏輯。

市場對此議論紛紛。

有人相信這只是資深投資人跨市場交易的細節(jié)疏忽，也有人質(zhì)疑，一位深耕資本市場數(shù)十年、熟悉全球主要市場交易規(guī)則的頂級投資人，不可能犯下如此基礎的規(guī)則錯誤，所謂“疏忽”，只是借坡下驢的策略表達。

但無論真相如何，這筆交易客觀上徹底扭轉(zhuǎn)了泡泡瑪特的短期股價走勢，也讓段永平再次站在了市場爭議的中心。

段永平的投資生涯，并非一路全勝，相反，他多次公開復盤自己的重大失誤，從不避諱自己的錯誤。

早年他曾公開提及，自己早年做空百度，違背了巴菲特“不要做空”的核心原則，最終因公司基本面超預期、股價持續(xù)上漲而被迫平倉，出現(xiàn)了大額虧損。

他事后反思，這次操作的核心原因，是自己用閑錢博弈短期趨勢，偏離了價值投資的核心，屬于“極度愚蠢”的決策，也讓他徹底堅定了“不做空、不杠桿、不懂不做”的三大原則。

他也復盤過自己投資海外餐飲企業(yè)Fresh Choice的失誤：

早年成為該公司重要股東，甚至進入董事會，試圖參與經(jīng)營改善，但最終因為跨文化經(jīng)營壁壘、公司自身經(jīng)營策略失誤，公司經(jīng)營持續(xù)惡化，最終投資出現(xiàn)虧損。

他坦言，這次踩坑的核心，是自己超出了能力圈，對海外線下餐飲行業(yè)的經(jīng)營邏輯、管理環(huán)境缺乏深度認知，即便近距離參與，也無法掌控經(jīng)營風險，最終只能接受虧損結(jié)果。

此外，他也公開提及過投資航空股的糾結(jié)。

航空股屬于強周期、重資產(chǎn)、受宏觀環(huán)境影響極大的行業(yè)，盈利穩(wěn)定性極差，即便某次操作實現(xiàn)盈利，持有過程也始終面臨巨大的不確定性，每天都要承受宏觀、油價、供需等多重變量的沖擊，最終他選擇清倉離場，明確承認航空股超出了自己的能力圈，不再觸碰。

而最受市場爭議的，莫過于2022年前后他多次抄底騰訊的操作。

當時他多次在社交平臺表態(tài)看好騰訊、分批買入，大量散戶跟隨抄底，但隨后騰訊股價持續(xù)調(diào)整，很多跟隨者出現(xiàn)大額虧損。

事后他披露，自己對騰訊的持倉，始終是小倉位分批試探，整體倉位占比極低，并非市場想象中的重倉押注。

這也讓很多人質(zhì)疑他“言行不一”，

公開表態(tài)引導市場情緒，實際卻控制倉位規(guī)避風險，讓散戶承擔了全部的下跌虧損。

這些公開的過往，讓市場對他泡泡瑪特的操作，產(chǎn)生了天然的質(zhì)疑：

一個始終強調(diào)“不懂不做、深度研究、長期堅守”的投資人，為何會在兩個月內(nèi)，對同一家公司的判斷，完成180度的徹底反轉(zhuǎn)？

一個熟悉全球市場規(guī)則、管理過巨額資金的投資大佬，真的會在數(shù)十億港元規(guī)模的期權(quán)交易中，犯下合約乘數(shù)這種基礎規(guī)則錯誤？

他一邊強調(diào)價值投資的長期主義，一邊頻繁在社交平臺發(fā)布個股操作與判斷，利用自身巨大的市場影響力，直接影響標的短期股價，

這到底是個人投資分享，還是對市場情緒的刻意引導？

普通投資者賣出看跌期權(quán)，即便曬出交易記錄，也不會對股價產(chǎn)生任何影響；

但段永平不同，他在國內(nèi)投資圈擁有數(shù)百萬忠實追隨者，是無數(shù)散戶心中的“股神”，他的每一句話、每一筆交易截圖，都會被市場無限放大，直接影響資金的多空決策。

他可以在市場恐慌時，用一筆期權(quán)交易，直接扭轉(zhuǎn)股價走勢；

他可以一句公開表態(tài)，讓標的股價盤中快速拉升；

他可以在全市場看空時，用自身信用為標的背書，讓大量散戶跟隨買入。

這種影響力，讓原本中性、合規(guī)的期權(quán)策略，產(chǎn)生了不一樣的市場效果。

他的“個人投資分享”，不再是單純的觀點表達，而是具備了引導市場資金、影響股價走勢的力量。

更值得玩味的是他后續(xù)的表態(tài)。

面對市場對他“引導股價”的質(zhì)疑，他曾坦言，自己不在意股價短期上漲，就算少賺一點，也當作公益，自己最終的收益也會用于公益事業(yè)。

這句話看似無懈可擊，用公益的道德底色，化解了所有的功利性質(zhì)疑，但卻回避了最核心的問題：

公益的初心，無法抵消市場行為的客觀影響；個人的道德表達，不能替代資本市場的規(guī)則約束。

當個人影響力足以左右個股短期走勢時，無論初衷如何，都已經(jīng)站在了合規(guī)與灰色的邊界之上。

針對這場持續(xù)發(fā)酵的爭議，市場上早有聲音質(zhì)疑段永平的操作，涉嫌觸碰香港《證券及期貨條例》的監(jiān)管紅線，甚至有市場參與者向香港證監(jiān)會提交相關(guān)反饋。

法律不禁止任何人分享投資觀點，不禁止任何人進行期權(quán)交易，但當觀點的影響力，足以左右短期資金流向、改變多空力量平衡時，所謂的“個人分享”，就已經(jīng)具備了公共事件的屬性。

段永平或許沒有刻意操縱市場，但他的影響力，客觀上產(chǎn)生了類似的市場效果。

按中國現(xiàn)行《證券法》《刑法》，段永平的行為已經(jīng)觸及違法，甚至涉嫌刑事犯罪，不能用“香港合規(guī)”洗白。

泡泡瑪特是港股，但內(nèi)地投資者占比極高，交易、資金、影響都大量落在境內(nèi)。

段永平在雪球（境內(nèi)平臺）公開發(fā)聲，粉絲以內(nèi)地投資者為主，直接影響內(nèi)地投資者決策與股價。

中國《證券法》域外效力：只要行為對境內(nèi)市場、投資者產(chǎn)生影響，即可管轄 。

《證券法》第五十五條：市場操縱（明確禁止）

核心條款（2019修訂）：

禁止任何人以下列手段操縱證券市場，影響或意圖影響價格/交易量：

利用虛假或不確定的重大信息，誘導投資者交易；

對證券公開評價/預測/建議，并進行反向交易；

其他操縱手段 。

1. 蠱惑交易（第5項）：信息虛假/重大誤導

1月：“看不懂、兩年后沒人要”

3月底：兩天反轉(zhuǎn)，“興奮、王寧粉絲、壁壘堅不可摧”

5月：“神華全換泡泡瑪特”。

違法點：

前后矛盾的極端反轉(zhuǎn)，無合理研究過程支撐，屬于“不確定/誤導性重大信息” 。

誘導粉絲跟風買入，影響股價，符合“蠱惑交易”操縱要件 。

搶帽子交易（第6項）：唱多+反向/同向交易

公開大力唱多→粉絲買入→股價上漲→自己通過賣Put、換倉等提前鎖定低位籌碼/權(quán)利金。

最高法/證監(jiān)會判例：大V公開評價+實際交易（含衍生品）=搶帽子操縱 。

金某案（2025）：雪球大V薦股+交易，被罰沒8300萬+市場禁入，同類型、同平臺、同手法 。

數(shù)百萬粉絲，一句話直接影響盤中股價（如“換倉”后直線拉升）。

監(jiān)管口徑：影響力+誘導交易+價格影響=操縱，不要求“資金對倒”。

《刑法修正案（十一）》明確：

蠱惑交易、搶帽子交易均屬刑事犯罪，最高10年有期徒刑+罰金 。

目前看構(gòu)成要件（全滿足）：

1. 主體：具有影響力的個人（段永平符合）；
2. 主觀：故意影響股價、誘導他人交易；
3. 結(jié)果：股價異常波動、投資者跟風、自身獲利/鎖定低位籌碼 。

按中國法律，他已經(jīng)違法。

1. 行政違法（確定）：

違反《證券法》55、56條，市場操縱+傳播誤導性信息，可罰100萬—1000萬+沒收違法所得+市場禁入 。

2. 刑事嫌疑（高度）：

符合《刑法》182條蠱惑交易+搶帽子操縱要件，可追究刑責，最高10年 。

3. 民事責任：

之前買騰訊跟風受損散戶可向他起訴索賠，他需賠償投資者損失 。

在國內(nèi)法下，這不是“灰色”，是明確的違法，甚至犯罪。

泡泡瑪特的核心產(chǎn)品是盲盒，年輕人支付對價，在拆開之前，永遠無法確定自己得到的是哪一款玩偶，不確定性，是盲盒的魅力，也是它的風險。

而段永平給市場帶來的，是另一個更大的盲盒。

跟隨他買入的散戶，在買入之前，永遠無法確定，他這次的看多，是真正的長期價值重倉，還是小倉位的策略試探；

無法確定，他的判斷反轉(zhuǎn)，是深度研究后的結(jié)果，還是短期情緒的選擇；

無法確定，他的期權(quán)操作，是無心的疏忽，還是精心設計的棋局；

更無法確定，當股價下跌時，他會堅定持有，還是悄然離場。

泡泡瑪特的盲盒，最壞的結(jié)果，只是抽到重復的款式，損失幾十元的成本；

但資本市場里，跟隨“股神”買入的散戶，押上的是自己的積蓄，是對價值投資最后的信任，是對市場公平性的期待。

永遠不要把自己的投資決策，寄托在任何“股神”的身上。

真正的價值投資，從來都不是跟風抄作業(yè)，而是看懂規(guī)則、認清邊界、對自己的每一分錢，負全部的責任。