文/楊金

拼多多正在渡劫。

2026年4月17日，國家市場監督管理總局就"幽靈外賣"案件，對包括拼多多在內的七家電商平臺實施行政處罰，其中拼多多迎來了可能是史上最大金額的15億罰單。在此次處罰中，所有7家平臺都因存在不同程度的“幽靈店鋪”而被罰，但拼多多因情節嚴重且調查期間存在妨礙公務的行為——“暴力抗法”成為了處罰最重的企業。關于暴力抗法細節，官方公告有詳細描述，可謂板上釘釘。

在如此壞消息后，拼多多股價并未下挫，卻迎來了開始節節攀高的好消息。4月17日盤前大漲近4%，最終全天收盤漲約1%；4月底，約104-105美元，監管罰款15億后漲8.94%；2026年；5月6日，股價102.31美元，單日上漲5.75%。

這樣的反常識在資本市場面對處罰似有先例。2026年1月，因未提交三季度商家收入數據，拼多多被稅務部門罰款10萬元人民幣。諷刺的是，這一名義罰款反而令股價跳漲8%，因為有些投資者解讀認為"監管并未過度加碼"。

這是資本的傲慢還是人性的扭曲？

圖源：圖蟲

事實上，從更長的時間節點來看，拼多多股價從2024年最高點164.69美元跌至2024年8月底的95.91美元，年內重挫42%，幾近腰斬。2025年11月反彈至約139美元的52周高點后，2026年初再度急轉直下，至5月初已較高點跌去約27%。

拼多多正在經歷陣痛。

“暴力抗法”后的股價夢幻聯動

在 “暴力抗法”事件中，拼多多股價如影隨形，呈現三段式波動。

2025年12月10日，"高管與市監人員互毆"消息在中文網絡瘋傳，美股開盤跌超2%，盤前一度跌逾3%；12月11日，拼多多否認說法，稱"與事實不符" 續跌約2.87%；12月12日事件細節逐日曝光，輿論持續發酵，沖突消息披露后股價連續下挫，合計跌約4.5%；12月17日，暴力抗法細節陸續見報盤中快速下跌3.01%，報105.73美元。這些算是資本市場正常反應。

從這七天來看，恐慌情緒主導拋售，拼多多一度累計下挫超10%。不過，在劇烈的負面輿論沖擊中，市場解讀為并未盲目放大恐慌，首次下跌深度基本控制在-5%以內。

可以看到，沖突爆發初期——恐慌性下跌，事件剛露頭，市場迅速反應。

從2026年1月開始，恐慌深化，持續陰跌。沖突事件并未以"辭退30人"收尾，監管沒有收手，反而大幅加碼：1月8日起 100多名調查人員進駐拼多多上海總部，涉及稅務、配送等多個維度，出現連續六個交易日下跌；1月8日—1月中旬 春節營銷活動放緩，部分項目需暫停應對檢查，經營節奏被打亂，累計跌幅超過12%；從12月中旬到1月中下旬，拼多多股價累計回撤超15%。

在2025年12月19日 至2026年4月17日的關鍵性第三階段。在和監管沖突陰云下，拼多多借年度股東大會放出大招，宣布實行聯席董事長制度，任命趙佳臻為聯席董事長，與陳磊共同執掌；同時宣布，未來三年將千億重投中國供應鏈，"爭取再造一個拼多多"。拼多多此舉可為不走尋常路。"暴力抗法"事件中的直接責任方趙佳臻被"升任"，傳統意義上的"問責后撤職"在拼多多并不存在。諷刺的是，資本市場反而將其解讀為公司過往治理問題已通過架構調整進入解決階段，內部混亂或接近尾聲。結果是2025年12月19日美股盤前漲幅擴大至6%，全天最高漲超6.7%，收盤兩日累計上漲約4.3%。市場解讀的信號是公司治理架構的商業化敘事超越了并壓制"暴力抗法"的負面敘事，只能說拼多多在公司治理和媒體公關方面有猛藥。

可以看到，拼多多的"暴力抗法"事件貫穿了自2025年12月起的幾乎整個調查周期。其間，每一輪負面事件都會伴隨日度-2%至-3%的小幅急跌，但資本市場對拼多多負面新聞的容忍度超越了其它互聯網大廠的，所以，天價罰金靴子落地后，投資者終于可以舒緩一口氣，并開始提振了信心，從這些故事里，似乎看到了拼多多獨特的公司運營能力和投資者關系管理。網傳有很多名政府機構官員離職后入職拼多多，并被外界解讀為敢于公然“暴力抗法”的底氣。

4月17日至19日，事件終于進入正式處罰階段。國家對七大平臺累計罰款35.97億，拼多多以15.22億居首，被認定是七家中唯一涉及"暴力抗法"的平臺。罰款還包括對趙佳臻個人處以693.73萬罰款、對食品安全負責人范潔真處以265.84萬罰款。外界普遍認為以15億罰款對比拼多多賬上超4200億的現金及短期投資儲備，可謂“九牛一毛”，根本撼動不了其根基。

4月17日同日，摩根士丹利對拼多多發布了戰術買入評級（Research Tactical Idea），預計近15個交易日內絕對收益概率高于80%，目標148美元（高于當時約40%），維持"超配"評級，認為違規的監管不確定性已結束。

可以看到，在華爾街投行的帶節奏的情況下，拼多多的違法行為以"利空出盡"成為資本市場的主導敘事邏輯。當然，拼多多在美國納斯達克上市，主要以海外投資者為主。華爾街投行護盤心切，可以理解。所以，拼多多在靴子落地后股價反彈這種反常識的邏輯出現在所難免。

基本面陡變，拐點來臨？

雖然拼多多股價在天價罰款后股價開始慢慢上漲，但對投資者來說，壞消息是其基本面卻在顯著改變，有開始“惡化”的趨勢。

首先是營收增速瀑布式下滑，增速直接從近90%摔到10%以內，幅度之陡峭，在任何高增長公司里都是觸目驚心的信號，這成為"惡化"的顯著標志。下圖可以可以直接感知放緩程度。

其次，凈利潤首次由激增和增長轉陡降。2025年全年歸母凈利潤993.64億元，同比下滑11.62%，這是拼多多2018年上市以來的首次凈利潤負增長。Q4單季凈利潤245.4億元，同比下降11%，非GAAP口徑下凈利潤263億元，同比下降12%，凈利率同比降低6個百分點。

在營收數據惡化情況下，財務數據也不可逆的發生轉變。2025年成本端擴張速度遠超營收增速，全年營業成本同比增長23%至1888億元，增幅約為營收增速的兩倍，總運營費用同比增長13%至1484億元；研發費用增幅最為突出，同比增長30%至165億元；第四季度GAAP凈利潤率僅21%，同比下降6個百分點。

另外，近些年被拼多多所看重的用戶增長已近瓶頸，過去五年活躍買家沖到9億，滲透率逼近90%，新增空間極其有限。2025年Q4國內月活用戶環比增速降至3.2%，創近五年同期最低；政策"超低價"限令出臺，新用戶轉化難度陡增，"極致低價"引流商品大幅減少。

高盛的一份研究報告顯示，市場份額預測方面，拼多多：2025年20% → 2027年19%，3年預計下滑1個百分點；抖音：2025年22% → 2027年26%，3年預計上升4個百分點，2026年即反超拼多多。抖音電商GMV增速2025年6月仍保持在40%以上，傳統貨架電商基本跌至個位數。

被拼多多覬覦的海外市場增長主力引擎Temu遭關稅"絕殺"。美國自2026年2月24日起，取消800美元以下包裹免稅政策，必須繳納至少10%關稅；歐盟自2026年7月起取消150歐元以下包裹的關稅豁免；拼多多"極致低價"模式在全球關稅夾擊下正在失去魔法，轉海外倉后成本優勢消失殆盡。

在15.22億元罰單創食品安全領域最高罰款紀錄后，拼多多成為唯一被認定為"暴力抗法"的平臺，受品牌形象影響，其與政府渠道溝通將受深度影響，趙佳臻個人被罰近700萬元，食品安全負責人被罰266萬元，后續的平臺合規壓力將進一步推高其運營成本。

以上所有這些都成為拼多多基本面陡變的顯著特征。

拼多多在“做空中國”？

可以看到，拼多多在經歷了高速增長后，正在走入緩慢增速陣痛期。

在互聯網上，一個對流傳甚廣甚至“陰謀論”的說法是拼多多發展的底層邏輯其實是“做空中國”—— 直白一點來說，就是中國經濟只有越來越下行的情況下，拼多多才能獲得快速發展。

這個說法因其陰謀論的情緒價值獲得了廣泛流傳。事實上，拼多多以低價策略出道并閃走電商江湖，號準了中國經濟發展“供給側”改革的脈搏，接住了巨大時代紅利，才獲得了超常規發展。

外界對拼多多廣泛詬病是其平臺算法對低價的傾斜，迫使商家陷入“不降價沒訂單，降價沒利潤”的困境，導致部分產業帶利潤空間被嚴重壓縮。為生存，商家被迫以降低品質為代價參與競爭。

對產業升級而言，低價策略的負面沖擊是直接而劇烈的。在價格成為主導決策的唯一信號，導致高質量產品因成本更高而失去競爭力，優質供給被擠壓乃至驅逐，使產業帶升級路徑在螺旋上升中被迫中斷，陷入負向循環。

一些案例顯示了這種危害。廣東陽江刀剪產業帶超三成工廠因此倒閉；吉林襪業商家與30元100雙的同行根本沒法做；河北安新鞋廠首創百元碳板跑鞋受低價仿品沖擊庫存積壓達30萬雙。海爾集團董事局名譽主席張瑞敏也曾犀利指出，平臺流量已遏制企業創新。

面對外界的指責，拼多多的應對措施是，開始系統性地“投資”產業升級，開始推動“千億扶持”計劃，即計劃三年投入1000億，深入產業帶提供數字化支持，推動“新質轉型”；“新品牌計劃”2.0：扶持100個產業帶，促成10萬款定制產品，扶持品牌；“新拼姆”戰略：三年投入1000億開啟品牌自營，孵化面向全球的品牌。同時，啟動戰略轉型，自2025年起，拼多多明確提出“高質量發展”戰略，調整流量分發邏輯，將資源向優質商家傾斜，著力構建健康生態。

其實，做空與做多都是自由開放市場的正常市場行為，一個市場只允許做空或者只允許做多都是片面的，華爾街的百年發展即是明證。做空與做多都只是金融市場的正常手段，重要的是要跟上代發展節奏，觸摸并適應中國經濟發展的深層脈搏，才能繼續走下去。