氨基觀察-創新藥組原創出品

作者 | 武月

連云港黃海之濱的咸濕海風，曾吹出了中國仿制藥的黃金時代，也吹出了中國醫藥界無可爭議的“一哥”。

然而，當走過由仿轉創的艱難轉型之路后，恒瑞似乎變了。老大哥依然強大、穩健、研發投入居高不下，但這種強大中透著一種老辣的遲疑：在百濟神州憑澤布替尼橫掃全球、傳奇生物在CAR-T賽道孤軍深入、甚至連一些biotech都敢于在美歐市場正面硬剛的時代，恒瑞所表現出的野心，似乎縮水了。

一份價值152億美元的BMS戰略合作協議刷屏時，這種隱憂繼續在資本市場與行業的深處悄然蔓延。就在去年，恒瑞與GSK宣布120億美元的合作后，股價直接漲停，但這次，規模更大，甚至模式進一步升級的合作，只激起了5個點的水花。

恒瑞表示，這次與BMS的合作，是全球化戰略系統的推進的一個必然，代表著更高水平的深度合作，不再是交易和單點交易，而是全鏈條全生命周期的價值共創。

然而，在這些鮮亮的數字和宏大的敘事背后，業界卻生出了一種微妙的違和感。大家期待恒瑞能像當年的武田、如今的百濟一樣，以一種更具破壞性的姿態殺入全球商業化腹地，直接賺美刀。但現實中，這幾年以來，恒瑞展現出的卻是一種克制、甚至略顯保守的“地主家心態”。

擁有全球第二的龐大管線，卻在市值上被后輩百濟神州超越；研發投入高居不下，卻在出海策略上選擇了風險最低的“借船出海”。

恒瑞很好，它是中國創新藥的壓艙石，好到讓整個行業對它懷有更高的期待。這種情況，過于“穩”是否掩蓋了某種更宏大的敘事缺失？在市場眼中，這已經是恒瑞第二次打包出售早期管線，如果老大哥開始滿足于做全球藥企的“頂級早研供應商”時，那么，屬于中國的MNC又將從何而來？

穩字當頭

2021年，孫飄揚重回掌舵位，這一年被視為恒瑞的“分水嶺”，加大創新投入，同時也開始惡補國際化。

2022年，恒瑞醫藥海外研發投入共計12.72億元，占總體研發投入的比重達到20.04%。同時，采取更冒險的手段，去拓展PD-1的國際化市場。

然而，雙艾組合在全球臨床與審批中的波折，給了老大哥一記悶棍。自那以后，“穩”成了恒瑞出海的底色。

兩年前，孫飄揚在醫藥創投大會上表示，“（出海）是我們一定要走的一條路，怎么走得穩、走得好，是我們不斷探索的問題。”

這話，可以說是恒瑞出海策略轉變的底層邏輯。2023年1月份，江寧軍加入恒瑞，負責公司創新藥國際化、臨床研究和商務拓展工作。同時，由孫飄揚、張連山、江寧軍組成戰略決策小組，負責公司戰略和研發決策。

2月起，恒瑞便拉開了加速出海的序幕，包括EZH2抑制劑SHR2554、TSLP單抗SHR-1905、HER1/HER2/HER4靶向藥物馬來酸吡咯替尼、PARP1抑制劑HRS-1167、Claudin-18.2 ADC SHR-A1904被授權出去，總交易金額超40億美元。

其中，其與默克就HRS-1167、SHR-A1904等管線，達成最高可達14億歐元的BD交易。這也是恒瑞首次與MNC達成合作。隨后，其與GSK達成的125億美元合作，再到如今BMS的152億美元天價大單，恒瑞找到了一條萬全之策：借船出海。

不止與MNC合作，在出海路上被賺了差價后，恒瑞選擇下場與資本一同攢局，開啟了國內NEWCO模式。用孫飄揚的話來說，這兩種形式對于企業來說能有效規避風險，提升出海的效率。

而這次與BMS創紀錄的合作，雙方將圍繞13款臨床前早期項目展開，包括恒瑞原研的4項腫瘤學與血液學項目、BMS原研的4項免疫學項目，還有依托恒瑞研發平臺聯合研發的5項創新項目。恒瑞負責所有13個項目的早期臨床開發，核心是加速臨床驗證。

按照協議，BMS將向恒瑞支付9.5億美元的相關付款（6億美元首付款、第一筆周年付款1.75億美元、第二筆有條件的2028年周年付款1.75億美元）。此外，恒瑞有權向BMS收取產品凈銷售額的相應分梯度銷售提成。

在電話會中，恒瑞將之稱為“從單點交易向全鏈條、全生命周期價值共創的升級”，這種COCO模式也有望加速邁向全球生物制藥領導者的目標。

但在市場眼中，這更像是一種“類CRO”的合作模式——財大氣粗的MNC看中的是，恒瑞快得驚人的執行力和龐大的資產池。

對于恒瑞來說，這樣出海固然能夠規避掉昂貴的海外Ⅲ期臨床及風險，迅速回籠資金，運氣好得話還能積攢海外經驗。然而，產品過于早期，一切都言之過早。

這是恒瑞的選擇，也是行業的隱痛。

準備并非結果

5月8日，恒瑞的香港辦公室正式剪彩，作為特區政府引進的重點企業，這還被視為恒瑞國際化的又一里程碑。

幾天后，恒瑞便宣布了與BMS的合作，相比十幾億首付款對于恒瑞業績的助力，市場更關心的是，全球化能力何時能從“借船出海”走到更深層的商業化落地。畢竟，這事關老大哥估值能否更進一步。

早在2024年2月21日，恒瑞A股市值首次被百濟神州超越，這個信號讓整個行業為之震動。

百濟神州憑借澤布替尼在全球市場的真刀真槍，實現了海外營收的爆發式增長。相比之下，恒瑞雖營收基數巨大，2025年創新藥占比也已接近60%，但大頭依然在國內。那筆33.92億元的對外許可收入固然可觀，但在市場看來，這畢竟是階段性的里程收入，而非持久的商業化流水。

目前二者的市值差在240億元左右。這樣看，投資人的感慨也不無道理：不是市場不寬容，而是恒瑞轉型太慢了。

距離中國創新藥出海元年已經過去了好幾年，但真正在海外賺美刀的，也就是以百濟、傳奇為代表的公司，真正把中國的創新藥打進了美國的醫療體系，帶來了海外營收敘事的開始。

以君實、復宏為代表的真實在海外有商業化落地的公司，也開始有了起色。老大哥的國際化敘事似乎仍沒有根本性突破。尤其是關于最新與BMS的合作，有市場人士尖銳地指出，如果是重點分子以COCO模式出海確實值得期待，但這是恒瑞第二次打包早期管線，公司是不是真得老了，沒有心氣做MNC了？

這種聲音的存在，也不難理解。BD合作固然能證明資產有價值，但它無法替代老大哥在全球化組織能力上的根本突破，資本市場更想看到的，也是這些交易能否持續、能否反過來帶動自主國際化能力成長。這或許是，這筆破自家紀錄的BD宣布之后，恒瑞股價迅速拉高后又回落的原因。

恒瑞已經完成A+H兩地上市，研發投入依舊維持在高位，也引進了不少跨國藥企背景的精英，全球研發、合作網絡繼續擴展……

但準備，并非結果。

全球第二的背后

如果只看PPT和管線圖，恒瑞無疑是恐怖的。在Citeline發布的全球TOP25管線規模制藥企業榜單中，恒瑞醫藥已連續四年上榜。根據最新發布的《2025醫藥研發年度回顧》，恒瑞醫藥當前自研管線達到163條，位列中國第一、全球第二。

單純從創新管線的數量維度衡量，恒瑞已經越過了諾華、羅氏、阿斯利康等一眾MNC。只不過，管線數量不等于質量，更不等于估值。目前，恒瑞530億美元左右的市值，與管線規模相當的頭部MNC相比，存在著數倍的差距。

這種差距在一定程度上反映了市場對恒瑞管線“含金量”的疑慮。

恒瑞在用一種它自認為穩妥、熟悉的“工業化流水線”方式在經營創新藥企。但在實戰中忽視了在這個年代，它這樣一個體量的藥企的核心競爭力與未來，除了靠創新，更要自主國際化。

因為，如果商業化始終止步于國內，或止步于把權益轉讓出去，藥企的價值就會被鎖定在“中國市場代理商+全球早研工廠”這個維度里。

回看日本藥企的崛起史，上世紀80年代，日本藥企面臨與當下中國相似的困境：醫保控費、國內內卷、市場天花板壓低。以武田制藥為代表的日本藥企選擇出海，先通過合資公司積累經驗，再自建海外團隊、并購優質企業。安斯泰來、鹽野義等企業，也復制了這一路徑，實現從本土藥企到全球玩家的跨越。

作為曾經帶領中國醫藥工業走出草昧時代的領頭羊，恒瑞承載了太多的期待。中國藥企的創新實力，如今已是全球有目共睹，中國也到了需要世界級藥企的時刻。恒瑞作為老大哥，無疑承載了這種民族情緒和行業期待。

一季度，恒瑞的賬上貨幣資金超405億元，也建起了小分子、PROTAC、多肽、小核酸、抗體、ADC及核藥的成熟平臺體系，還有全球第二的管線儲備。

那么，在這場充滿未知風險與巨大挑戰的路上，恒瑞到底缺了什么？

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