文 | 董武英

歸母凈利潤在2023-2024年連續兩年較大幅度下滑的國貨美妝龍頭上市公司，卻交出了一份凈利潤翻倍增長的一季報，再一次獲得市場關注。

近期，貝泰妮發布2025年報和2026年一季報業績。2025年，貝泰妮首次出現營收負增長，但歸母凈利潤開始止跌。今年一季度，貝泰妮營收增長17.84%至11.18億元，歸母凈利潤大增132.76%至6596.57萬元。

作為“功能性護膚品第一股”，貝泰妮曾憑借高增長獲得市場熱捧，市值一度超過1200億元。但隨著業績增速放緩、利潤下滑，貝泰妮股價下跌，截至2026年5月14日收盤市值為169億元，市值蒸發超8成。此次一季度凈利潤翻倍增長，這個國貨美妝龍頭能走出低谷，迎來爆發嗎？

從巔峰市值1200億跌落，“敏感肌龍頭”急尋新增長

起家于醫藥名企，爆火于種草經濟和直播帶貨，貝泰妮的發展堪稱一個傳奇故事。

貝泰妮旗下主品牌薇諾娜，原是云南知名藥企滇虹藥業孵化出的美妝品牌。這個滇虹藥業，即是我們熟知的“康王”、“皮康王”等產品的發明者，滇虹藥業創始人周家礽也被譽為“康王之父”。現在貝泰妮的董事長郭振宇正是周家礽的女婿，其曾在2003-2014年間擔任滇虹藥業董事長、總裁職位。

2006年，為了進一步擴大規模，滇虹藥業確立了“以藥品為中心、日化品和保健品為兩翼”的發展戰略，因此在2008年先后推出了“潤芙”和“薇諾娜”兩個護膚品牌，其中薇諾娜定位高端市場的醫學護膚品，主打敏感肌修復。為了打響名頭，滇虹藥業邀請了一大批皮膚科專家奔赴云南大理，開啟國內最早針對敏感性皮膚護膚產品的臨床研究啟動會。

不過，薇諾娜的早期發展并不順利，營收占滇虹藥業的比重不到3%且持續虧損。當時的滇虹藥業正在謀求A股上市，因此在2011年12月將薇諾娜剝離至貝泰妮有限公司。但2013年9月滇虹藥業IPO未果，無奈賣身德國拜耳藥業，郭振宇開始主導貝泰妮及薇諾娜的獨立發展。

從發展歷史來看，薇諾娜是國內較早抓住電商紅利的品牌之一，其早在2011年就開設了天貓旗艦店，2012年成立電商事業部。2014年，貝泰妮迎來了紅杉中國的融資，有了資金的薇諾娜開始進一步加大電商運營。在這之后，薇諾娜成功抓住了2018年前后小紅書和種草經濟的爆發期，借助這股浪潮在2018年沖進天貓雙十一美妝品牌榜第9名，一戰成名。

2019年前后，直播電商進入爆發期，薇諾娜開始與李佳琦等淘寶超級頭部主播建立合作，業績迎來了迅速爆發。2021年3月，貝泰妮以“功能性護膚品第一股”和“敏感肌修復龍頭品牌”的身份登陸創業板，獲得資本市場的熱捧，上市首日收盤市值高達689.71億元，到2021年7月巔峰時期市值一度超過1200億元。

但隨著化妝品渠道變遷、競爭加劇等因素影響，貝泰妮從2022年開始出現了業績增速放緩的情況，到2023年凈利潤開始出現負增長。數據顯示，2023年，貝泰妮營收同比增長10.14%至55.22億元，但歸母凈利潤則同比下降28.02%至7.57億元。2024年，貝泰妮營收為57.36億元，增速下降至3.87%；歸母凈利潤下降至5.03億元，僅為2022年的一半左右，同比降幅進一步擴大至33.53%。

為了促進業績重回增長，貝泰妮近年來開始多元化品牌布局，內部孵化了璦科縵、貝芙汀等新品牌，主打高端專業抗老和專業祛痘。同時，先后收購了姬芮（ZA）、泊美等彩妝、護膚品牌。此外，貝泰妮還通過收購初普，布局家用美容儀賽道，也通過戰略投資浴見進入了身體護理市場。但這些新品牌和新業務的布局，目前對貝泰妮的業績拉動作用較為有限。

隨著業績增速的放緩，貝泰妮市值也從巔峰跌落，截至2026年5月14日收盤，其最新市值為169億元。

不過，近期貝泰妮公布的2025年報和2026年一季報，再次獲得了資本市場的關注。2025年，貝泰妮營收首次出現負增長，但歸母凈利潤則開始恢復增長，同比微增0.53%至5.06億元。在今年第一季度，貝泰妮營收同比增長17.84%至11.18億元，歸母凈利潤則同比大增132.76%至6596.57萬元，實現翻倍增長。

這個從1200億市值巔峰跌落的國貨化妝品龍頭，開始正式走出低谷，重回增長了嗎？

削減研發增厚利潤，貝泰妮增長成色有待進一步驗證

從2026年一季報來看，貝泰妮是否重新步入增長階段，仍需要后續進一步驗證。

從一季報來看，貝泰妮11.18億元的營收，創出了上市以來一季度最高紀錄，表現突出，但翻倍的凈利潤增速實則建立在2025年的低基數上。

在2025年第一季度，貝泰妮歸母凈利潤僅為2834.05萬元，創出上市以來一季度新低。在今年一季度，貝泰妮歸母凈利潤增長至6596.57萬元，實現翻倍增長。但對比2022-2024年一季度1.46億元、1.58億元和1.77億元的歷史成績，今年一季度貝泰妮業績表現仍處于較低水平。

更重要的是，貝泰妮今年一季度的利潤增長，很大程度上來自于對費用尤其是研發費用的削減。

利潤表顯示，由于營收增長，貝泰妮今年一季度毛利同比增加了約8500萬元。但其一季度銷售費用同比增加了約6127.94萬元，很大程度上抵消了毛利增長。在今年一季度，貝泰妮管理費用減少了約1200萬元，同比降幅為10.16%；研發費用減少約2310萬元，同比下降了39.87%；財務費用增加了約350萬元，同比增長219.47%。疊加其他損益項變化，貝泰妮今年一季度3762.52萬元的凈利潤增加值，主要來自于管理費用和研發費用的下降。

對比其他化妝品行業上市公司，對研發的重視一直是貝泰妮的核心優勢，其研發費用率自2022年來曾顯著領先于其他同行。但需要注意的是，從2024年以來，貝泰妮研發費用率開始逐漸下滑。2023-2025年，其研發費用率分別為5.41%、5.15%和4.43%，雖然仍領先于其他同行，但研發費用率的下滑，或將影響貝泰妮的長期競爭力。

同時，值得注意的是，自2024年來，貝泰妮新增了大筆短期及長期借款，導致資產負債率和財務費用顯著提升。

化妝品公司一向以現金流和資產質量優異著稱，貝泰妮也不例外。上市后的2021-2023年間，貝泰妮資產負債率保持在20%以下，年末往往保有20億元以上的現金余額。

但在2024年，貝泰妮突然新增了大筆借款，其通過借款取得的現金達8.38億元，年末短期借款達3.15億元，較2023年末新增約2.11億元；長期借款達3.22億元，而2023年末長期借款余額僅為470萬元。2025年，貝泰妮年末短期借款進一步增加至4.81億元，長期借款回落至2.07億元。

在年報中，貝泰妮曾表示，借款增加是公司根據動態資金需求計劃，探索穩健的、多樣化融資渠道，但這一舉動直接導致貝泰妮資產負債率在2024-2025年達到25%左右，財務費用也顯著提升。2023年，貝泰妮財務費用為-2130.46萬元，2024年為-58.48萬元，2025年為1061.09萬元。今年一季度，貝泰妮財務費用也出現了較大幅度的增長。

綜合來看，貝泰妮一季度的業績，營收端的增長仍主要由營銷驅動，銷售費用率仍然高達53.03%。利潤端的增長，更多地來自于對成本費用端的降本控費，營收帶來的毛利增量大部分被增加的銷售費用抵消。

在近期的投資者調研記錄中，貝泰妮管理層表示，長期來看消費者只會為品牌買單，而不會長期為流量買單。未來的貝泰妮能否擺脫流量依賴，帶動品牌走出低谷，實現可持續增長，值得關注。