5月8日，奔赴自然戶外運(yùn)動(dòng)集團(tuán)股份有限公司（下稱“奔赴自然”）向港交所遞交了更新后的招股書。這是這家公司一年內(nèi)第三次遞表，也是其更名之后首次以新身份出現(xiàn)在港交所的申請(qǐng)名單上。

在此之前，這家公司還有另一個(gè)更為外界所熟知的名字——伯希和。2025年4月、11月，伯希和曾兩度遞表港交所，均因六個(gè)月內(nèi)未完成聆訊而失效。2026年1月，公司將上市主體名稱由"伯希和戶外運(yùn)動(dòng)集團(tuán)股份有限公司"變更為"奔赴自然戶外運(yùn)動(dòng)集團(tuán)股份有限公司"，并在四個(gè)月后再度叩響港交所大門。

更名背后，是品牌名稱長(zhǎng)期承受的歷史爭(zhēng)議。業(yè)績(jī)端，三年?duì)I收從9.08億元增至27.93億元，但銷售費(fèi)用率攀升至37.9%，研發(fā)費(fèi)用率不足3%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)延長(zhǎng)至264天。更急迫的是懸在頭頂?shù)膶?duì)賭——投資人協(xié)議約定，若公司未能在2028年前完成港交所上市，已終止的對(duì)賭權(quán)利將自動(dòng)恢復(fù)。

留給奔赴自然的時(shí)間窗口，正在一天天收窄。

伯希和改名背后

讓伯希和在IPO關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)更換主體名稱的，是一段繞不開(kāi)的歷史。

"伯希和"的英文名為Pelliot，與1908年從敦煌莫高窟帶走大量珍貴文物的法國(guó)漢學(xué)家保羅·伯希和（Paul Pelliot）同名。當(dāng)年，保羅·伯希和以500兩白銀的代價(jià)，從莫高窟道士王圓箓手中獲得約7000件敦煌文物，這批文物此后大部分流散至法國(guó)。

伯希和早期對(duì)外發(fā)布的品牌故事中曾寫明："1991年，為了紀(jì)念并傳承其（保羅·伯希和）偉大的戶外探險(xiǎn)精神而創(chuàng)立了伯希和品牌。"在敦煌文物追索成為公共議題的語(yǔ)境下，這段敘事多次將伯希和推上風(fēng)口浪尖。

如今，公司官網(wǎng)上的品牌故事已被改寫——品牌名取自"伯牙撫琴、高山流水"的中國(guó)傳統(tǒng)典故，強(qiáng)調(diào)人與自然和諧共融。2026年1月公司主體完成更名，5月以"奔赴自然"之名第三次遞表。更名只能改善敘事，不能消滅風(fēng)險(xiǎn)，真正面向消費(fèi)者銷售的仍然是"伯希和"，上市主體改稱"奔赴自然"，只能減輕一部分IPO層面的壓力。

招股書亦顯示，公司目前涉及多項(xiàng)商標(biāo)訴訟，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清。

剝開(kāi)名字這一層，奔赴自然的財(cái)務(wù)底色同樣需要被審視。

2022年至2025年，公司營(yíng)收由3.79億元飆升至27.93億元，三年增幅超過(guò)600%。同期凈利潤(rùn)由0.24億元增至3.56億元。2023年至2025年，毛利率由58.2%穩(wěn)步抬升至63.7%。在服飾消費(fèi)賽道，這份增長(zhǎng)相當(dāng)亮眼。弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，按2024年零售額計(jì)，伯希和躋身中國(guó)內(nèi)地三大本土高性能戶外服飾品牌，市場(chǎng)份額為5.2%。

增長(zhǎng)的代價(jià)同樣一覽無(wú)余。2023年至2025年，公司銷售及分銷費(fèi)用分別為2.77億元、5.87億元和10.59億元，三年累計(jì)上漲逾280%，占收入比例由30.5%升至37.9%。也就是說(shuō)，2025年公司每實(shí)現(xiàn)100元收入，就要拿出近38元用于銷售和營(yíng)銷。與之形成對(duì)照的，是研發(fā)投入——同期研發(fā)費(fèi)用分別為1975.1萬(wàn)元、3146.3萬(wàn)元和7396.2萬(wàn)元，占收入比例分別為2.18%、1.78%和2.65%。

營(yíng)銷與研發(fā)的剪刀差，直接傳導(dǎo)至凈利率。2023年至2025年，公司凈利率分別為16.7%、16.0%和12.7%，連續(xù)三年下滑，累計(jì)回落4個(gè)百分點(diǎn)。

收入結(jié)構(gòu)的另一頭，是對(duì)單一品類的高度依賴。2025年，經(jīng)典系列收入23.37億元，占總營(yíng)收比例83.7%。其中沖鋒衣褲一個(gè)品類貢獻(xiàn)14.54億元，占比超過(guò)52%。同年，2025年1月推出的、主打?qū)I(yè)高階定位的巔峰系列全年銷售額僅33.3萬(wàn)元。專業(yè)性能系列和山系列合計(jì)占比約15%。

淘寶官方旗艦店數(shù)據(jù)顯示，定價(jià)30000元、優(yōu)惠后25000元的THE LIMIT SERIES地球型帳篷銷售頁(yè)面顯示已售1件。定價(jià)12800元的高海拔攀登連體羽絨服顯示已售2件。一款優(yōu)惠后499元的經(jīng)典系列沖鋒衣，累計(jì)銷量已達(dá)20萬(wàn)件。

2019年收購(gòu)的韓國(guó)鞋履品牌Excelsior中國(guó)區(qū)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，2025年收入1524萬(wàn)元，占總營(yíng)收0.5%，較2023年的3783萬(wàn)元出現(xiàn)明顯下滑。海外市場(chǎng)方面，截至2025年末，北美、歐洲及其他國(guó)家和地區(qū)收入占總收入的比例僅為0.3%。

支撐這套打法的，是典型的輕資產(chǎn)模式。招股書顯示，奔赴自然并無(wú)自有生產(chǎn)設(shè)施，全部產(chǎn)品由OEM及委托制造商生產(chǎn)。2025年公司合作的委托制造商達(dá)到155家，五大供應(yīng)商采購(gòu)額5.18億元，占總采購(gòu)額的24.9%，最大供應(yīng)商占比8.5%。部分高端面料如Pertex、PrimaLoft等依賴國(guó)際供應(yīng)商。2025年成品采購(gòu)成本占比達(dá)41.7%，較2023年的12.3%大幅提升。

庫(kù)存指標(biāo)也出現(xiàn)了走高跡象。2023年至2025年，公司存貨金額由2.38億元增至8.70億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由189天延長(zhǎng)至264天。三年間分別錄得存貨減值損失1690萬(wàn)元、3420萬(wàn)元和5271萬(wàn)元。公司在招股書中將存貨增加解釋為應(yīng)對(duì)線下擴(kuò)張的策略性儲(chǔ)備——截至2025年底，奔赴自然線下零售店數(shù)量已達(dá)230家，較2023年底的77家增長(zhǎng)近兩倍，其中直營(yíng)門店21家，聯(lián)營(yíng)門店209家。

截至2026年3月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物由2025年末的7.13億元降至3.93億元，三個(gè)月減少約3.20億元。同期存貨由8.70億元進(jìn)一步增至12.17億元。

對(duì)賭壓頂

如今估值28億元的伯希和，起步于一對(duì)70后安徽夫婦的服裝批發(fā)生意。

招股書顯示，創(chuàng)始人劉振、花敬玲為夫妻關(guān)系，二人早年在北京大興從事服裝批發(fā)與加工。2012年，伯希和品牌在北京創(chuàng)立，注冊(cè)地為安徽亳州利辛縣，并于同年成為首批入駐天貓的戶外運(yùn)動(dòng)品牌之一，最初經(jīng)營(yíng)沖鋒衣、抓絨衣等品類。從大興批發(fā)市場(chǎng)到天貓店鋪，這家公司的成長(zhǎng)與電商平臺(tái)的流量紅利緊密交織。

轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2023年。彼時(shí)露營(yíng)、Citywalk、山系穿搭等"輕戶外"消費(fèi)熱潮興起，沖鋒衣從專業(yè)裝備變?yōu)榇蟊娤M(fèi)品。伯希和借勢(shì)爆發(fā)，并在同年8月一度籌劃在A股上市，但未能成行。也是在這一年，公司迎來(lái)首輪外部融資——安徽創(chuàng)晟、安徽徽元合計(jì)投資4000萬(wàn)元，其中安徽創(chuàng)晟穿透后背靠亳州市政府國(guó)資委。此后，安徽文創(chuàng)、利辛產(chǎn)投又分別投入1500萬(wàn)元和1400萬(wàn)元。

2024年，啟明創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)合計(jì)向公司注資2.88億元。2025年3月，騰訊投資以3億元入股，持股10.7%，一舉成為公司最大外部機(jī)構(gòu)股東。

截至最新招股書，騰訊投資持股約10.7%，啟明創(chuàng)投持股5.35%，創(chuàng)新工場(chǎng)及多家地方國(guó)資在列。劉振、花敬玲夫婦分別直接持有35.10%和28.08%股份，二人簽署一致行動(dòng)協(xié)議，合計(jì)控制公司約63.17%的投票權(quán)。

資本快速集結(jié)的同時(shí)，夫婦二人在IPO前夕進(jìn)行了多輪分紅。招股書披露，2024年6月30日，公司向股東宣派股息1061.1萬(wàn)元，2024年8月全額支付。2025年3月，公司再次宣派股息4200.8萬(wàn)元，2025年8月全額支付。2026年2月，公司向當(dāng)時(shí)股東宣派股息約1.01億元，截至最后實(shí)際可行日期尚未全數(shù)結(jié)付。三輪合計(jì)宣派或完成股息約1.54億元。按持股比例粗略測(cè)算，劉振、花敬玲夫婦對(duì)應(yīng)可獲分紅金額接近1億元。

比分紅更緊迫的，是壓頂?shù)膶?duì)賭協(xié)議。招股書顯示，2025年3月，奔赴自然與投資者簽署補(bǔ)充協(xié)議，在遞表港交所之前終止此前的對(duì)賭條款。但協(xié)議同時(shí)約定，若奔赴自然撤回上市申請(qǐng)，或未能在2028年前完成港交所上市，已終止的對(duì)賭權(quán)利將自動(dòng)恢復(fù)。換言之，2028年是這家公司必須敲鐘的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

留給奔赴自然的窗口并不寬裕。第一次遞表是2025年4月28日，第二次是2025年11月7日，第三次是2026年5月8日。兩次失效之間相隔半年。在伯希和身上，品牌及商標(biāo)爭(zhēng)議、庫(kù)存上升、營(yíng)銷費(fèi)用占比高、線下擴(kuò)張快、輕資產(chǎn)代工帶來(lái)的質(zhì)量控制問(wèn)題，都讓港交所不得不仔細(xì)審視。

從更名到三度遞表，從騰訊入股到分紅1.54億元，從230家門店擴(kuò)張到264天存貨周轉(zhuǎn)，奔赴自然把過(guò)去三年所有可見(jiàn)的資本動(dòng)作都擺上了桌面。距離2028年的對(duì)賭截止日，還有時(shí)間。但這次能否走完聆訊、走過(guò)路演、走到敲鐘，一切都未可知。