《港灣商業觀察》徐慧靜

2026年4月22日，北京圓心科技集團股份有限公司（以下簡稱，圓心科技）第六次向港交所遞交上市申請，獨家保薦人為華泰國際。這是公司自2021年10月首次遞表以來的第六次沖刺，近五年IPO長跑背后，是中國創新藥服務賽道從資本熱捧到理性審視的深刻變遷。

圓心科技的上市之路堪稱坎坷。2021年10月15日，公司首次向港交所遞交上市申請，高盛與中信證券擔任聯席保薦人；此后分別于2022年4月、2022年10月、2023年5月三次遞表，均因市場窗口不佳而失效。2023年12月18日，圓心科技第五次提交上市申請，終于2024年2月9日通過港交所主板上市聆訊，或因港股市場活躍度不佳及估值談判分歧等因素，最終未能完成正式掛牌。時隔兩年多，圓心科技的保薦機構由高盛和中信里昂更換為華泰國際，以第六次遞表再度叩門資本市場。

這一曲折歷程折射出互聯網醫療企業在港股市場的普遍困境。2021年F輪融資后，圓心科技估值一度高達275億元，短短數年翻了180多倍；而2026年此次遞表，估值已主動下調至約195億元，跌幅接近30%。一級市場的高估值與二級市場的接受度之間，形成了難以彌合的倒掛。

1

毛利率不足10%，盈利路徑仍待驗證

天眼查顯示，圓心科技成立于2015年，定位于中國最大的創新藥商業化全鏈路服務商。公司以院外藥房網絡“圓心藥房”及線上平臺“妙手醫生”為核心，構建覆蓋藥物交付、患者管理、保險服務及醫藥營銷的綜合生態。截至2025年12月31日，公司在全國27個省份運營201家線下藥房，覆蓋321家三甲醫院，其中115家為“雙通道”定點藥房、177家為醫保定點藥房。

財務數據顯示，圓心科技在往績記錄期間實現了收入的穩健增長，但增速明顯放緩。2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），公司收入分別為97.37億元、102.05億元及103.77億元，報告期內復合年增長率僅為3.2%。2024年收入同比增長4.80%，2025年進一步滑落至1.69%，百億體量下的增長動能衰竭已是不爭事實。

與收入微增形成刺眼對比的是，公司毛利率始終在個位數區間掙扎。同期，毛利分別為9.11億元、7.94億元及10.23億元，對應毛利率僅9.35%、7.78%和9.86%。

收入結構的固化是理解圓心科技盈利困境的關鍵線索。公司核心業務為院外藥房服務及院外醫療服務，報告期內分別貢獻收入60.59億元、66.45億元和81.09億元，占總收入比重從62.2%攀升至78.1%。這一業務本質上是藥品零售，處方藥銷售占零售收入的86%、89%和92%，其中創新藥占比從56%提升至70%。

創新藥雖單價較高，但受國家醫保談判、集中帶量采購等政策影響，院外藥房議價空間被大幅壓縮，“以價換量”成為常態。公司坦言，“倘我們購買藥物所支付的費用增加，可能對經營業績產生重大不利影響”，而未能充分抵消任何價格及成本上漲，則可能進一步侵蝕毛利率。

藥品批發服務則呈現戰略性收縮態勢。該業務2023年收入31.52億元，2024年降至30.20億元，2025年大幅縮減至16.36億元，占比從32.4%滑落至15.8%。公司明確表態“選擇逐步縮減藥品批發服務規模，以更好地專注于院外藥房業務”。批發業務毛利率本就微薄，收縮雖有助于優化結構，但短期內對收入規模的沖擊顯而易見，2025年總收入增速因此降至1.69%。

分業務毛利率的披露揭示了更復雜的盈利圖景。商業化交付網絡（含院外藥房、醫療服務及批發）報告期內毛利率分別為6.6%、5.7%和6.7%，始終徘徊在盈虧平衡線附近。這意味著公司每實現100元藥房收入，僅有不足7元的毛利空間，扣除門店租金、人力、物流等運營成本后，凈利潤大概率告負。

商業化加速服務（含保險服務及醫藥營銷）雖毛利率相對較高，但規模有限。保險服務收入2023年為2.89億元，2024年下滑至2.68億元，2025年回升至3.35億元；向醫藥公司提供的營銷服務收入從1.87億元微增至2.14億元。兩項業務合計占比不足6%，對整體盈利改善貢獻杯水車薪。醫療科技服務收入更是不足1%，幾乎可以忽略不計。

利潤表層面的虧損情況同樣不容樂觀。報告期內，公司分別錄得年內虧損7.19億元、10.94億元及4.01億元，三年累計虧損22.14億元。2024年虧損同比擴大52.2%，主要因無形資產減值虧損1.76億元及出售組別減值虧損0.19億元。2025年虧損收窄63.4%，得益于運營效率提升及減值減少，但經調整虧損凈額仍達2.60億元，經調整EBITDA為-0.52億元，距離真正盈利仍有距離。

銷售成本是吞噬利潤的首要因素。報告期內，銷售成本分別高達88.26億元、94.11億元和93.54億元，占收入的90.6%、92.2%和90.1%。藥品采購成本剛性上漲、創新藥價格下行、醫保報銷比例調整等多重壓力交織，使得成本管控成為近乎不可能完成的任務。

費用端的結構性矛盾同樣突出。銷售及市場推廣開支2023年為11.01億元，2024年10.98億元，2025年9.66億元，占收入比重從11.3%降至9.3%。行政開支2024年增至3.62億元，2025年回落至2.97億元，規模效應尚未顯現。

同期，研發開支從1.93億元逐年縮減至1.14億元，占收入比重從2.0%降至1.1%，在AI大模型、保險科技等賽道激烈競爭背景下，研發投入的收縮或將削弱長期競爭力。

2

藥房收縮至201家，估值縮水營運資金承壓

銷售模式的演變是理解圓心科技戰略轉型的關鍵。公司采用“線下院邊藥房+線上妙手醫生”的雙軌制，線下藥房戰略性布局于三甲醫院周邊，183家位于醫院1公里范圍內，147家距醫院不足300米。這種“貼院而建”的模式旨在承接處方外流，但也意味著高昂的租金成本——截至最后實際可行日期，公司租賃約246處物業，總建面7.8萬平方米，租賃負債余額2.05億元。

閉店事項是招股書無法回避的焦點。報告期內，公司藥房數量從335家銳減至201家，兩年間關閉134家，降幅達40.0%。

公司解釋稱主動關閉部分藥房以提高運營效率，但閉店背后更深層邏輯在于：盈利藥房從70家增至100家，虧損藥房從265家降至101家，“關虧保盈”的篩選機制下，網絡規模讓位于單店效益。每家藥房平均收入從2023年的1810萬元躍升至2025年的4030萬元，雙通道藥房因醫保支付優勢實現更顯著增長。

然而，藥房收縮也帶來了潛在風險。201家藥房覆蓋60個城市、27個省份，較2023年的99個城市、30個省份明顯收縮，地理覆蓋的收窄可能影響患者觸達能力。妙手醫生作為線上補充，2025年月均訪問量約2700萬次，但線上問診、復診處方等服務的收入貢獻仍不大，“線上導流、線下變現”的閉環尚未完全跑通。

盤古智庫高級研究員江瀚表示：“圓心科技‘收縮保盈’策略本質是成本結構與規模效應的再平衡。關閉低效藥房雖短期壓降虧損，但兩年縮減大批門店意味著網絡外部性減弱，可能削弱其‘近醫院’布局帶來的處方引流優勢。其次，院外藥房的核心競爭力在于地理可達性與患者觸達密度，網絡收縮或將降低對醫院處方外流的承接能力，尤其在競爭加劇背景下，可能讓渡市場份額給競爭對手。”

客戶集中度方面，公司較為分散，報告期內無單一客戶貢獻收入超過10%，前五大客戶收入占比不超過11.7%，風險相對較低。但值得注意的是，通過國家醫保系統結算的銷售額從2023年8.79億元增長至2025年17.18億元，占零售收入比例達21.2%，對醫保政策存在較高依賴性。

供應商集中度則是更為突出的風險點。2023年至2025年，公司前五大供應商采購額占比分別為40.4%、43.3%和53.7%，集中度持續攀升，2025年已突破五成；其中最大供應商采購占比從12.5%提升至18.4%，接近兩成。主要供應商包括國藥控股、上海醫藥等大型醫藥分銷企業。

江瀚進一步指出：“供應商集中度的提升反映供應鏈議價能力偏弱，存在典型的‘買方依賴’風險。在醫保控費與藥企渠道管控趨嚴下，采購成本波動可能進一步擠壓本已微薄的利潤空間。其次，現金儲備大幅蒸發暴露其重資產模式下的營運資金脆弱性，經營活動現金流雖轉正，但投資支出仍高，對外部融資依賴顯著，抗風險能力不足。第三，當前港股市場對未盈利企業估值趨于理性，投資者更關注盈利確定性與現金流質量。圓心科技‘高收入、低毛利、重依賴’模式會讓市場產生疑慮，若無法證明其生態協同能夠轉化為穩定盈利，資本市場接受度將受限，IPO定價與發行成功率面臨挑戰。”

資金占用方面，隨著收入規模擴張，公司營運資金需求顯著增加。應收貿易款項及票據從2023年的9.63億元降至2025年的8.88億元，周轉天數從35天縮短至32天，信用風險控制有所加強。存貨余額從7.63億元波動至7.90億元，周轉天數從32天優化至29天，庫存管理精細化程度提升。但存貨中創新藥占比高，對溫濕度控制、有效期管理要求嚴苛，任何倉儲條件缺陷都可能導致重大損失。

經營活動現金流的表現，進一步揭示了公司營運資金層面的壓力。2023年經營活動現金流出凈額3.47億元，2024年轉為流入0.43億元，2025年進一步增至1.38億元，改善主要得益于應收賬款回收加速及存貨周轉優化。但投資活動現金流出持續擴大，從2.74億元增至4.61億元，融資活動現金流出亦維持在0.80億元以上。現金及現金等價物從2023年末的9.04億元驟降至2025年末的1.23億元，兩年間蒸發86.4%，流動性警報已然拉響。

資金質量的惡化直接體現在資產負債表的收縮。流動資產凈值從2023年的16.26億元降至2025年的7.65億元，資產凈值從30.06億元縮水至17.51億元，兩年間凈資產蒸發41.8%。非流動資產從17.17億元降至11.56億元，主要因主動關店導致使用權資產及物業廠房設備折舊攤銷。

截至2025年末，公司賬面商譽及無形資產余額仍高達11.56億元，占總資產比例不低，減值測試的敏感性極高——2024年1.76億元的無形資產減值虧損已充分證明這一點。

估值縮水與資產減值形成共振。2021年8月公司完成F輪融資時，投后估值曾達275.33億元，每股成本28.84元；而在2026年4月更新的招股書中，圓心科技主動將F輪估值下調至195億元，每股成本降至19.72元，較前期高點調降約80億元，降幅近三成。這一調整并非簡單的財務技術處理，而是公司面對港股未盈利生物科技企業估值體系重構、自身盈利模型遲遲未能跑通的雙重擠壓下，對股東預期的現實校準。騰訊系持股19.44%、紅杉系持股13.33%，兩大機構陪伴超十年，累計投入數十億級資金，如今不僅面臨上市窗口反復錯失的流動性困境，更需承受估值回調帶來的賬面壓力。

若上市后二級市場給予進一步折價，前期高估值入局的機構投資者將陷入“估值倒掛”的被動局面——這亦是公司第六次遞表港交所的緊迫性所在：唯有上市退出，方能緩解一級市場股東持續沉淀的資金成本與機會成本。（港灣財經出品）