轉(zhuǎn)載于：金融時報｜作者：馬梅若｜編輯：鄭瀾新｜郵箱：fnweb@126.com

在當(dāng)前中國融資結(jié)構(gòu)深刻變革的背景下，債券市場正從昔日的“配角”躍升為貨幣政策傳導(dǎo)的重要環(huán)節(jié)。中國人民銀行發(fā)布的《2026年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》）明確指出，銀行債券投資與信貸投放一樣，是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資的重要方式，也是貨幣創(chuàng)造的重要途徑。對此，業(yè)內(nèi)專家表示，支持債券市場建設(shè)，特別是優(yōu)化國有大型銀行的市場參與行為，已成為暢通貨幣政策傳導(dǎo)路徑的關(guān)鍵。

直接融資崛起 債券市場承載實體融資重任

隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，我國社會融資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

建設(shè)銀行金融市場部業(yè)務(wù)副經(jīng)理李文杰表示，2025年，我國新增社會融資中直接融資占比已達(dá)到47%，新增規(guī)模首次接近間接融資規(guī)模。盡管自2017年以來，存量社融中直接融資占比已穩(wěn)步提升6個百分點至32%，但相較于美國、英國70%以上的比例，甚至德國、日本40%至50%的水平，仍有較大提升空間。

“在這一過程中，債券市場憑借標(biāo)準(zhǔn)化程度高、發(fā)行成本低等優(yōu)勢，成為承載實體經(jīng)濟(jì)融資需求的最主要載體?！崩钗慕苷f，“2025年新增債券融資規(guī)模高達(dá)16萬億元，占新增社融比重接近46%，遠(yuǎn)超過0.5萬億元的新增股票融資。截至2025年末，我國債券市場托管規(guī)模已達(dá)198萬億元，是股市總市值的1.6倍。”他認(rèn)為，未來，直接融資占比進(jìn)一步提升，必然對應(yīng)債券市場的持續(xù)擴(kuò)容，債券市場將在滿足實體融資需求方面發(fā)揮越來越重要的作用。

債市成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要環(huán)節(jié)

“隨著債券融資在社會融資中的重要性不斷提升，債券市場已不可避免地將成為貨幣政策調(diào)控金融總量的重要環(huán)節(jié)?！崩钗慕芊治稣J(rèn)為。

其中，銀行作為債券市場的核心參與主體，集債券發(fā)行人、投資交易者、做市商、公開市場一級交易商多重角色于一身，在債券價格發(fā)現(xiàn)與形成、市場平穩(wěn)運行、利率傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。

“一方面，借助銀行債券投資行為，部分債券融資同樣能夠影響貨幣供給，債券市場因此不可避免地將成為貨幣政策調(diào)控金融總量的重要環(huán)節(jié)之一。部分債券融資借助銀行的債券投資行為同樣能夠影響貨幣供給。另一方面，在總量調(diào)控之外，我國貨幣政策調(diào)控框架正向價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型，以債券收益率尤其是國債收益率作為金融市場定價基準(zhǔn)，其市場化水平將極大影響貨幣政策調(diào)控的有效性。”李文杰表示。

圍繞債市在利率傳導(dǎo)中的重要作用，東方金誠研究發(fā)展部執(zhí)行總監(jiān)馮琳對《金融時報》記者表示，《報告》提出“通過債券市場規(guī)則和做市商、公開市場一級交易商管理，規(guī)范、引導(dǎo)銀行債券投資交易行為，是有效實施貨幣政策調(diào)控的重要基礎(chǔ)”。這表明，推進(jìn)債券市場改革、更好地發(fā)揮債券市場利率形成和傳導(dǎo)功能，將是完善利率傳導(dǎo)機(jī)制、提升貨幣政策調(diào)控有效性的重要抓手，同時也指明了后續(xù)債券市場改革的重點方向。

業(yè)內(nèi)專家建議，為充分發(fā)揮債券市場的作用，必須持續(xù)加強(qiáng)市場建設(shè)，提升債券定價的市場化水平，暢通政策利率向債券收益率，進(jìn)而向?qū)嶓w融資成本傳導(dǎo)的關(guān)鍵路徑。

銀行成債市“壓艙石” 但結(jié)構(gòu)仍存憂

在我國以銀行為主的金融體系結(jié)構(gòu)下，銀行不僅是信貸投放的主體，也是債券市場的最大參與方，深度參與債券一級發(fā)行、二級交易、做市報價等各個核心環(huán)節(jié)，在債券市場建設(shè)和運行中具有基礎(chǔ)性支撐作用。

債市的重要性日益凸顯，而銀行正是重要的持債者。馮琳告訴《金融時報》記者，一方面，商業(yè)銀行是債券市場最主要的機(jī)構(gòu)投資者。銀行通過購買債券，直接為政府及企業(yè)提供融資支持。對商業(yè)銀行來說，這不僅可以擴(kuò)張資產(chǎn)——《報告》提到“2025年末，銀行持有的債券超過100萬億元，占其總資產(chǎn)的25%，較2015年上升7個百分點”，同時，銀行購債行為與信貸投放邏輯一致，可在負(fù)債端派生存款，實現(xiàn)信用擴(kuò)張與貨幣創(chuàng)造，從而拓寬了廣義貨幣派生渠道。

另一方面，商業(yè)銀行作為債券市場重要的發(fā)債主體，可以通過發(fā)行二級資本債、永續(xù)債等補充資本，增強(qiáng)自身信貸投放能力。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年至2026年4月，商業(yè)銀行次級債累計發(fā)行9.16萬億元，已成為銀行補充資本的重要方式，這使得債券市場在支持間接融資進(jìn)而推動信用擴(kuò)張與貨幣創(chuàng)造方面也發(fā)揮著重要作用。

然而，李文杰直言不諱地提出了一個結(jié)構(gòu)性問題：“目前國有大型銀行債券交易量占比仍然較低（約6%），絕大多數(shù)債券交易量由股份制銀行、城商銀行、農(nóng)商銀行等機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)。與此同時，持有量比重較低且風(fēng)控能力相對較弱的中小金融機(jī)構(gòu)和理財資管產(chǎn)品交易量占比過高?！?br/>

這種失衡的交易結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致債券市場定價效率不足，甚至加劇市場異常波動。對此，中國人民銀行在《報告》中警示，非銀機(jī)構(gòu)過度加杠桿、期限錯配等行為是引發(fā)風(fēng)險的重要因素，并表示“持續(xù)加強(qiáng)投資者風(fēng)險管理，完善債券市場建設(shè)和宏觀審慎管理，對防范系統(tǒng)性風(fēng)險十分重要”。

國有大型銀行被寄予厚望 需從“持有者”轉(zhuǎn)向“交易者”

面對上述挑戰(zhàn)，李文杰認(rèn)為，國有大型銀行作為公開市場一級交易商，本身就承擔(dān)著貨幣政策傳導(dǎo)和債券做市商的重要功能，應(yīng)當(dāng)通過完善自身市場行為，為債券市場發(fā)展夯實根基，間接為貨幣政策調(diào)控賦能。

他提出了三點具體建議：

一是主動提升債券交易活躍度，促進(jìn)債券市場提升定價效能。國有大行憑借更強(qiáng)的投研能力、更高的政策方向把握能力、更大更穩(wěn)定的資金來源，在債券市場擁有更強(qiáng)的價格發(fā)現(xiàn)與定價能力，提升國有大行債券交易占比，能夠推動債券市場定價更加合理有效。

二是持續(xù)強(qiáng)化做市報價能力，加大關(guān)鍵期限債券報價力度，改善市場流動性，平抑市場非理性波動，維護(hù)國債收益率曲線的定價基準(zhǔn)地位。

三是貼合央行流動性變化、政策利率信號及宏觀調(diào)控取向，合理把握債券投資節(jié)奏，保障社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量的合理增長，適配貨幣政策總量調(diào)控要求。

“從更宏觀的視角看，規(guī)范與引導(dǎo)銀行債券投資行為，已成為央行有效實施貨幣政策調(diào)控的重要環(huán)節(jié)。”有業(yè)內(nèi)專家表示，正如《報告》所言，銀行是利率傳導(dǎo)的第一道關(guān)口。未來，隨著“信貸+債券”雙輪驅(qū)動的信用擴(kuò)張格局進(jìn)一步鞏固，國有大型銀行在債市中發(fā)揮更積極的作用，貨幣政策傳導(dǎo)效率有望進(jìn)一步提升。

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