5月21日，溜溜梅股份有限公司（2026年1月9日之前名稱為溜溜果園集團股份有限公司，以下簡稱“溜溜梅股份”）遞表港交所。

招股書顯示，溜溜梅股份是一家專注于青梅產品的果類零食公司，打造了多元化的青梅產品矩陣。據弗若斯特沙利文的資料，2024年，溜溜梅股份在中國果類零食行業的零售額排名第一，市場份額達4.9%。

2023年、2024年及2025年，溜溜梅股份總收入分別為13.22億元、16.16億元及17.11億元；錄得凈利潤分別為0.99億元、1.48億元及1.82億元。

增長背后也有隱憂，隨招股書披露的是共計20頁、42條、13800余字的風險因素。據《鳳凰WEEKLY財經》粗略統計，共涉及行業競爭、食品安全與質量、生產與供應鏈、渠道與經銷、財務與資金、法律合規與運營瑕疵等多個大類。

看似把所有真實短板全部披露，招股書中未直接寫明D輪對賭延期后的最新觸發期限。

2024年12月，彼時的溜溜果園引入7500萬元D輪融資，其中蕪湖華安基金投資4000萬、蕪湖興農基金投資3500萬，獲得約3.37%股權。融資附帶對賭條款，即溜溜果園需在2025年12月31日前完成上市，否則公司不承擔回購責任，創始人楊帆夫婦須按年化6%單利回購股份。

根據公開信息，溜溜果園于2025年12月19日獲中國證監會境外上市備案通知書，2026年5月21日正式遞表港交所，目前處于上市申請審核階段。

另據天眼查顯示，截至2026年5月?，華安基金（持股約1.80%）、興農基金（持股約1.57%）仍保留D輪所獲股份?，未公開行使贖回權，亦無退出公告或工商變更信息。

“創始人背負沉重的回購壓力，可能會對公司經營產生間接的影響?！痹谙沩炠Y本董事沈萌看來，回購義務要求其短期內獲得較多資金，這或導致創始人股權質押或分紅等，造成公司股權結構發生變化。

前一輪“對賭”影響仍在

溜溜梅股份上市之路可謂一波三折。2015年6月，紅杉資本參與其A輪融資，耗資1.35億元認購了1058.82萬元注冊資本，并簽訂了首份對賭協議。

根據當時的協議約定，若溜溜果園未能在2020年6月30日前完成上市，北京紅杉有權要求公司回購其股份，回購價格為原始投資本金加上每年10%的單利。后雙方將上市期限延期至2023年12月31日。

2019年6月17日，還未更名的溜溜果園，首次沖刺深交所創業板，但在當年12月8日因“營收下滑及短期盈利壓力”主動撤回了申請。首份對賭失敗后，紅杉將回購期限延至2023年12月。

由于上市計劃仍未實現，2024年6月，北京紅杉行使了贖回權。溜溜果園最終在2024年11月支付本金1.35億元，在2025年1月結清利息約1.26億元，累計支付2.61億元。這一巨額回購對公司的現金流造成了嚴重侵蝕。

招股書顯示，溜溜梅股份資產負債率從80.97%降至2025年的55.7%。同年，三只松鼠資產負債率為55.66%、良品鋪子為47.66%、鹽津鋪子為47.07%。截至2025年底，在前述零食上市企業中，溜溜梅股份負債率仍為最高，但已下降至與行業其他企業水平相近的程度。

資產負債率下降也與前述增資擴股，做大凈資產有關。完成D輪融資、回購紅杉資本股權后，資本結構調整、衍生負債轉成權益，所有者權益（資產凈值）從2023年的2.65 億，直接漲到2025年的8.82億，分母持續做大，并通過主業現金流還債，負債率迅速下降。

值得注意的是，負債率雖然下降，但短期內的償債壓力驟然上升。招股書顯示，溜溜梅股份2023 年長期非流動負債還有2.11億元，在總債務中占比為18.7%。2024年起非流動負債占比迅速降至0.35%，2025年為0.43%，99%負債均為1年內到期的短期債務。

實際上，零食行業普遍有長期銀行貸、產業貸，對比洽洽、勁仔等同行，溜溜梅股份銀行借款仍高，財務結構依然偏弱。

“長債一般是銀行貸款或企業債券，相對而言，對經營流動性的影響較小，短債則會對經營流動性，以及經營模式造成更直接、更大的影響，因為短債償還及再融資的壓力更大。”據沈萌介紹，（此前）對賭贖回會消耗現金儲備，但不會對現金流造成長期影響。（目前）現金流（下海）主要應該是來自業務經營。

客戶集中度三年飆升210%

或為沖擊IPO，溜溜梅股份在2023年至2025年營收復合增長率達14.6%，深入分析其收入結構可發現，其增長顯著依賴渠道。

最引人注目的是零食專賣店渠道的爆發式增長，收入從2023年的1.34億元飆升至2024年的5.51億元，同比激增311.7%，2025年進一步增至6.48億元，占總收入比例從10.1%躍升至38.0%。

與此同時，傳統經銷渠道收入持續萎縮，從2023年的8.82億元降至2025年的5.31億元，占比從66.7%銳減至31.0%。

同時，溜溜梅股份客戶集中度持續攀升。招股書顯示，其來自前五大客戶的收入占比從2023年的14.2%急劇上升至2025年的45.8%，三年間增幅高達210%。其中，最大單一客戶貢獻收入比例從3.4%增至16.4%，增長近4倍。

從分散經銷商轉向集中大客戶，反映出溜溜梅股份對渠道端的影響力在下降。

數據來源：新浪財經-好倉工作室

招股書顯示，其應收賬款周轉天數從23.4天延長至42.7天；貿易應收款項及應收票據從2023年的8053萬元增至2025年的2.21億元，增幅達174.4%；賬齡分析顯示，2025年3-6個月賬齡的應收款項達3232萬元，較2024年的436萬元激增641%。

存貨周轉天數也從2024年的167.7天延長至2025年的198.2天，較行業平均120天的水平高出65%。

這也造成溜溜梅股份的現金流狀況持續惡化。招股書顯示，經營活動現金流凈額從2023年的1.27億元降至2025年的0.74億元，降幅達41.7%；期末現金及現金等價物更是從2024年的0.78億元銳減至2025年的0.34億元，近乎腰斬，降幅達56.4%。

有觀點認為，溜溜梅股份短期最大風險是現金流與償債壓力，中期是成本上漲、渠道惡化、存貨積壓，長期是技術依賴、行業內卷、爆款依賴。

“問題的本質在于競爭優勢不突出。”在沈萌看來，投資者看重的是（零食）企業的成長性和收益能力，而這兩個指標都依賴于競爭優勢。（目前，溜溜梅股份）既沒有成本結構的領先，也不具備差異化，業務定位更無法聚焦于某些高收益目標群體。