——寫在智譜、MINIMAX正式納入恒生科技指數的時代轉折點

當英偉達、微軟、Meta 與谷歌把全球科技股重新推向歷史高位時，另一邊香港股市的中國科技資產，卻仍深陷一場漫長而沉默的泥潭。

這是過去五年全球資本市場最割裂的一幕。同樣是科技公司，同樣站在 AI 浪潮之上，太平洋兩岸卻走出了兩條幾乎相反的資本曲線。

大洋彼岸的納斯達克，乘著 AI 生成式技術的東風，開啟了一輪史詩級牛市。英偉達市值一路狂飆，微軟、蘋果長期穩居全球市值榜首，全球資本像淘金熱般瘋狂涌向美國科技資產，爭搶 AI 時代的核心船票。

而另一邊，作為中國科技核心資產聚集地的恒生科技指數，卻在全球科技牛市最喧囂的幾年里持續陰跌。2025年10月至2026年5月，恒生科技指數累計下跌25.43%，成為同期全球表現最差的主流科技指數之一；相比2021年接近11000點的歷史高位，至今仍腰斬過半。

真正殘酷的地方，不只是跌，而是全球科技股都在講未來時，中國科技資產卻長期被困在一場持續數年的系統性估值塌陷與資本信心崩塌里。資本不再愿意給中國互聯網行業高成長溢價，不再愿意相信無限擴張的故事，也不再愿意為遠期想象力提前買單。

而這一切的起點，都要回到2021年。

一、2021年，中概股信仰崩塌與黑天鵝扎堆的血色轉折點

2021年，是中國科技資產命運真正被改寫的一年。

這一年，監管、地緣政治、金融杠桿、全球資本風險偏好幾乎同時共振，沒有任何緩沖空間，也沒有任何喘息時間。

過去十多年建立在“流量壟斷—規模擴張—資本加杠桿”上的互聯網增長神話，在這一年被徹底擊穿。

風暴最早始于螞蟻集團 IPO 的突然叫停。

2020年外灘金融峰會之后，市場原本以為，螞蟻集團將完成全球資本市場史上最盛大的 IPO 神話。彼時的馬云站在輿論與資本的頂峰，直指傳統金融的“當鋪思維”，港股與美股打新資金瘋狂涌入，市場幾乎默認這是一張財富自由的門票。

但2020年11月3日，螞蟻集團突然暫緩上市。這一事件的重要性，并不只是一個 IPO 被取消，而是它向整個市場釋放了一個前所未有的信號：平臺經濟無限擴張的時代結束了。

隨后，監管重拳迅速席卷整個互聯網行業。

2021年4月，阿里巴巴因二選一壟斷行為被罰182.28億元，創下互聯網行業反壟斷天價罰單紀錄；10月，美團因類似壟斷行為被罰34.42億元。

過去被資本視為護城河的贏家通吃、流量壟斷邏輯，突然開始變成監管高壓下的違規原罪。資本第一次徹底醒悟：中國互聯網行業野蠻生長的上半場正式宣告結束。

但真正把中概股打入深淵的，是2021年3月的雙重絞殺。

在外部地緣層面，中美高層在安克雷奇戰略對話上激烈交鋒，在華爾街資本與跨國對沖基金眼中，這是一次明確的政治攤牌，中國資產的地緣不確定性風險被徹底拉滿。

地緣恐慌尚未消化，一場史詩級金融爆倉風暴，直接將中概股打入深淵。韓裔頂級對沖基金大佬 Bill Hwang 執掌的 Archegos 家族辦公室，上演了一場極致的杠桿豪賭：以150億自由本金，疊加700億投行杠桿，全倉重倉百度、騰訊音樂、唯品會、跟誰學等核心中概股。

高杠桿是雙刃劍。隨著行業利空引發股價小幅下跌，巨額杠桿瞬間放大虧損并觸發全員追加保證金通知。Bill Hwang 無力補倉，各大投行集體恐慌性強平，數十億美元拋單瘋狂砸向市場。

這造就了華爾街史冊級的“血色星期五”，大量中概股在沒有任何基本面利空的情況下，單日暴跌20%到30%，純杠桿踩踏引發斷崖式下跌。最終，大佬百億財富一夜清零、身陷囹圄，而這場爆倉掀起的巨浪，讓無數散戶與中小機構深度被套，中概股的流動性信心首次遭遇重創。

到了2021年盛夏，市場終于迎來了最致命的終極核彈。

出行巨頭滴滴在合規尚未完善、存在數據安全隱患的情況下低調突擊赴美上市。上市僅兩天，網信辦即啟動網絡安全審查并暫停新用戶注冊，隨后 APP 下架，五個月后宣布退市，市值蒸發超300億美元。

這一事件的意義遠超一家公司的命運，它讓華爾街徹底讀懂了中國數據主權與國家安全的絕對底線，中概股赴美上市通道實質性熔斷，大量排隊 IPO 項目無限期擱置。

緊接著，雙減政策驟然落地，教育行業的盈利模式被直接改寫。新規明確外資不得控股參股學科類培訓機構，學科類機構一律轉為非營利性質，整個 K12 教培行業被直接剝奪了盈利屬性。政策落地當夜，美股教育中概股全線崩盤，好未來暴跌70%，新東方暴跌54%，高途暴跌60% 。

這一夜，全球資本真正被嚇住了。垂直向下的 K 線讓所有外資交易員徹底無解，因為沒有任何金融模型能夠給“禁止盈利”的企業估值。恐慌開始無差別蔓延，外資不再區分賽道，開始無差別拋售所有中國科技資產。

所有人都在擔憂：今天的教培，會不會是明天的游戲、社交或電商？

但利空在年底依舊沒有止步。8月，史上最嚴未成年人游戲防沉迷新規落地，騰訊、網易應聲大跌。12月，美國證券交易委員會正式落地《外國公司問責法案》（HFCAA）細則，祭出終極殺招：外國企業若連續三年無法向美方提供審計底稿，將被強制退市。

美方強制要求公開，中方嚴禁境外流出，所有中概股瞬間陷入集體退市的系統性悖論風險。恐慌性斬倉潮全面爆發，阿里從319美元高點跌破100美元，拼多多、B站等高成長資產最大跌幅超過90%，全年數十萬億市值灰飛煙滅。

被嚇破膽的中國科技企業紛紛開啟了回港二次上市或雙重主要上市的逃難之路。香港，成為了這批中國最核心互聯網資產避難的新家。

他們本以為來到了安全的港灣，卻未曾料到，自己只是從一個激烈的風暴眼，走入了另一個漫長的泥潭。

二、從暴跌到陰跌：戴維斯雙殺下的恒生科技為何深陷泥潭

如果說2021年是急性創傷，那么2022年之后的恒生科技，更像一場長期慢性失血。暴跌雖然殘酷，但至少意味著情緒會快速釋放。而陰跌最可怕的地方在于，它會不斷消耗市場信心。

過去幾年，全球科技股幾乎都在上漲，唯獨恒生科技長期橫盤、反復探底。相比一次性暴跌，這種全球牛市與你無關的感覺，對投資者心理的殺傷力更大。因為市場慢慢開始接受一種認知：中國科技資產，可能真的失去了成長性。

尤其刺眼的是，從2025年10月至2026年5月期間，恒生科技指數累計下跌25.43%，登頂全球表現最差的主要科技指數。

這并非由于其基本面遭遇了長期的徹底潰敗，而是一場由流動性抽干與風格錯配帶來的經典“戴維斯雙殺”：在這波大跌中，市盈率估值收縮貢獻了大約16%的跌幅，盈利不及預期則貢獻了大約8.5% 。

這種深重的估值壓制，本質上來自三個層面的根本變化：

第一是商業模式之差，表現為存量內卷與技術顛覆增長的對立。

納斯達克的核心邏輯是技術革命。AI 大模型、算力革命重構全球產業，英偉達掌控 AI 核心算力、微軟重塑辦公生態，美國科技企業靠技術壟斷收割全球超額利潤，資本愿意為未來的技術爆炸支付高估值與成長溢價。

而恒生科技的大部分核心資產，本質上仍是流量聚合型互聯網平臺。阿里、京東、美團、騰訊，這些公司曾經依靠互聯網人口紅利高速擴張，但當移動互聯網進入成熟期后，它們逐漸從成長股變成了公用事業化的現金流資產。

它們依然賺錢，而且賺得不少，但問題在于，紅利見頂導致資本已經不再相信它們還能高速增長，其成長想象力在華爾街眼中和供電局或自來水公司別無二致：穩定，但不性感。

更殘酷的是，未上市的字節跳動成為懸在所有恒科巨頭頭上的達摩克利斯之劍。廣告、電商、短視頻、本地生活、AI，字節幾乎在所有方向全方位跨界競爭，持續擠壓傳統互聯網巨頭的生存空間與流量營收。

巨頭們不再是向外擴張，而是彼此防御、守城與陷入內耗廝殺。2025年末到2026年初國內爆發的外賣大戰與紅包大戰，已經把這種燒錢內卷推向極致。美團2025年歸母凈利潤同比大降134.40%，盈利端的沖擊直接用冰冷的數字撕碎了巨頭們的防線，市場終于意識到，今天中國互聯網行業最大的敵人，不一定來自海外，而可能來自彼此。

其次是估值體系之差，中國折價開始常態化。

2021年留下的監管創傷與地緣陰影，最終給中國科技資產烙下了長期存在的中國折價（China Discount）。外資在對港股及中概股進行估值定價時，會習慣性地主動抬高風險溢價、大幅壓低其長期增長預期，這種偏見在過去幾年中已經固化為一種全市場的常態化認知。

截至2026年5月，大洋兩岸的科技資產估值呈現出極其慘烈的兩極分化。納斯達克100指數市盈率高達32倍，享受著頂級成長溢價；而反觀香港恒生科技指數，其市盈率（PE-TTM）卻不足22倍，整體處于近十年以來24%的極低歷史分位。盡管恒生科技相對納指折價高達33%，相對A股創業板折價達45%，估值洼地已然完全成型，但全球資本面對如此低廉的資產依舊不敢輕易做多。

這種反差折射出的是典型而深重的市場創傷后應激障礙（PTSD）。在過去很長一段時間里，由于指數編制高度綁定傳統消費互聯網，市場形成了一種畸形的交易慣性：每當企業發布超預期的強勁業績，股價往往只能迎來極其短暫的沖高，隨后便會遭遇資金的迅速獲利了結，市場充斥著“賺一把就跑、絕不格局”的短期博弈心態。但凡國際地緣局勢、宏觀政策出現一絲風吹草動，整個板塊就會立刻陷入無差別的恐慌性殺跌，長線托底資金的徹底缺位讓所有人都不愿意在這個市場上做所謂的“時間的朋友” 。

資本市場寧愿去追逐美股高估值的 AI 未來，也不愿多看一眼恒生科技里那些現金流扎實但缺乏遠期想象力的傳統巨頭。

最后是資金生態之差，港股暴露出離岸市場的先天缺陷。

港股最大的天然弱點，在于定價權仍主要掌握在外資手中，外資持股占比59.89%，而逆勢抄底的南向資金占比僅21%，且多為短期博弈資金，難以形成長期牛市資金結構。于是，美聯儲高利率周期一到，地緣不確定性升溫，外資戰略性撤離，港股立刻進入流動性枯竭與定價真空的困境。

在2025年10月到2026年5月期間，即便南向資金凈流入超4000億元，港股整體依舊凈流出299.31億美元。尤其是2026年1月后外資被動贖回加速，其主力是主動與被動指數資金，反映的是全球資產配置模型系統性下調新興市場權重。這類資金一旦撤離，除非宏觀邏輯徹底反轉，否則很難快速回流。

而美股恰恰相反，養老金、全球避險資金共同構成了一個持續自我強化的閉環牛市，上漲吸引資金，資金繼續推高上漲，擁有全球最強的資本循環系統。

三、指數結構之殤：恒生科技真正錯過的其實是AI

過去兩年，全球科技資產最大的主線只有一個，那就是 AI 。而恒生科技跑輸全球牛市，自身指數結構的缺陷是核心內因。

首先，指數結構表現為龍頭高度集中。整個指數只有30只成分股，前12大權重占比超過75.23%，漲跌完全依賴少數巨頭。在本輪下跌中，阿里、騰訊、美團、小米、中芯國際等傳統龍頭就貢獻了68.94%的跌幅，中小個股無力對沖風險。

與此同時，指數中大量公司依然屬于輕資產互聯網平臺，而非全球資本當前最偏愛的重資產硬科技。

這一輪 AI 牛市，本質上是一輪硬科技牛市。全球資本開始重新相信，真正掌握底層基礎設施、掌握算力定價權的人，才能擁有下一輪科技革命的定價權。于是，一個極其尷尬的局面出現了：全球科技資本正在從流量邏輯轉向算力邏輯，而恒生科技的大部分核心資產，仍停留在移動互聯網時代。

過去二十年，中國互聯網行業最重要的競爭力是產品、流量與商業模式，但 AI 時代的競爭門檻，正在迅速變成電力、芯片、數據中心與基礎設施。這是整個科技行業底層邏輯的一次反轉：從輕到重，從軟到硬。

而這恰恰是美國科技巨頭最強的地方。微軟、谷歌、亞馬遜、Meta 爭奪的已經不只是模型，而是電力容量、GPU 供應、冷卻系統與數據中心。相比之下，中國互聯網巨頭過去幾年大量現金流消耗在補貼大戰、防御競爭與存量廝殺中，對 AI 基礎設施的投入明顯滯后。

這也是恒生科技始終無法獲得全球資本重新定價的重要原因 ——市場最擔心的，并不是它們賺不到錢，而是它們可能錯過了下一輪技術范式。

四、破局微光：AI與硬科技正在系統性重構恒生科技

但如果只看到悲觀的一面，也會低估中國科技資產正在發生的結構變化。

長期陰跌的背后，底層的供給側變革正在悄然發生，真正重要的變化其實已經開始出現在指數結構里。中芯國際、比亞迪等半導體、新能源企業權重持續提升，2024年以來硬科技標的平均漲幅超30%，逐步開始對沖傳統互聯網平臺的拖累。

更具標志性意義的跨時代轉折，發生在資本市場的頂層設計上。

2026年5月22日，恒生指數公司公布季檢結果：恒生科技指數正式納入兩只國內領頭羊大模型股票——MINIMAX-W（100.HK）和智譜（2513.HK），同時剔除了金蝶國際（268.HK）與金山軟件（3888.HK），成分股總數維持30只不變。

這看似只是一次普通的季度成分股更迭，實則是一次具有里程碑意義的時代方向校準。基礎大模型公司的正式入局，標志著港股市場第一次將生成式 AI 的底層資產引入了核心科技資產框架，徹底告別了過去純粹依賴電商、社交、外賣等存量流量的舊敘事，在資本層面大幅提升了指數的“科技純度” 。

這一重大轉變，正在悄然打破恒生科技長久以來的估值死結，并開啟一條資本正向循環的破局之路。隨著智譜與 MINIMAX 這兩家國產大模型獨角獸火速進入恒生科技指數，中國 AI 資產從最初的融資、上市，到被全球 ETF 以及南向長線資金被動配置的資本閉環被徹底打通。

未來全球資本在對恒生科技指數進行重新定價時，參照的模型將不再是用于評估傳統流量內卷的消費互聯網模型，而是轉向看技術壁壘、算力消耗以及全球 AI 滲透率的硬核科技成長估值模型。這種供給側的結構性改變，正在賦予這個飽受偏見的指數以全新的時代底色，讓其真正開始具備迎向全球 AI 增量敘事的反轉底氣。

與此同時，平臺經濟從強監管進入常態化、規范化監管，數據安全合規體系完善，外資對政策不確定性的恐懼正在逐漸下降，風險溢價持續回落。內資敢于逆勢布局，重點配置騰訊、美團、阿里等核心權重龍頭，看中的正是極致低估帶來的安全邊際與高股息資產的稀缺價值。

雖然傳統互聯網巨頭權重仍占恒生科技60%以上，硬科技與 AI 的增量紅利尚未完全抵消存量內卷的壓力，但隨著 2026 年 AI 商業化場景全面鋪開，恒生科技真正的業績反轉拐點已經不遠了。

結語

五年浮沉，從2021年的恐慌崩塌，到2026年在泥潭中艱難涉水，中國科技資產幾乎經歷了一輪完整的資本周期：監管沖擊、流動性撤離、估值塌陷、成長質疑、信仰崩塌。

但資本市場從來不是線性運行的，最悲觀的時候，往往也是風險釋放最充分的時候。正如中金公司分析師所言：“走到當前位置，恒科底部的估值已具極高吸引力，計入了較多的悲觀預期。只要不出現極端的外部擾動，長線資金已經開始愿意在此處進行左側布局。”

2026年5月的這次恒生科技指數調整，注定會成為一個極具象征意味的時間節點。它意味著，中國科技資產終于開始從移動互聯網時代的存量敘事，全面切換到 AI 時代的增量敘事。

未來五年，市場真正重新定價它的關鍵，不再是外賣補貼、電商價格戰與流量競爭，而是國產大模型、AI 基礎設施、自主算力與硬科技能力。

指數不會一夜之間反轉，資本也不會立刻全面回流。但很多時候，時代的轉向，最早出現變化的地方不是在股價上，而是在指數的成分表里。

當 MINIMAX-W、智譜等 AI 核心資產開始正式接棒，恒生科技正在逐步完成從消費互聯網向硬科技成長的深刻價值重塑。

一個新的周期，也許已經悄然開始了。