出品 | 創業最前線

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

4月29日，上海百秋尚美科技服務集團股份有限公司（下稱“百秋尚美”）向港交所遞表，這家一度沖擊創業板未果的奢侈品電商管家，終于在港股門前亮出了成績單。2025年，百秋尚美GMV達397億元，在中國線上零售綜合運營服務商中位列第二，市占率2.7%。

如果只看GMV和營收，這似乎又是一個代運營巨頭成功突圍的故事。

但細究財務數據，其運營質量并不穩定：2023至2025年，百秋尚美的營收從13.18億元微增至15.87億元，凈利潤卻明顯波動，從2.5億元腰斬至1.43億元后又回升至2.14億元。

更關鍵的是，毛利率從37.2%一路下滑至33.4%，主力業務TP（貨架電商代運營）增長近乎停滯，而接棒增長的DP（興趣電商代運營）業務，卻像一劑甜蜜毒藥，以更低毛利、更高成本撐起了規模，卻正在侵蝕百秋尚美原本豐厚的利潤根基。

當LVMH、開云等奢侈品牌客戶不再能給服務商保證高溢價，當AI敘事尚未真正轉化為利潤，百秋尚美的IPO故事，究竟是代運營龍頭轉型的范本，還是奢侈品退潮前的一場高估值幻夢？

1、靠“臟活累活”拿下高端客戶：看似輕資產，實則勞動密集

百秋尚美的崛起，踩準了國際品牌入華的關鍵窗口。

公開資料顯示，百秋尚美創始人劉志成出身軟件銷售，在百勝軟件擔任渠道總監的經歷，讓他比同行更早理解高端品牌對數據安全與系統耦合的偏執。2010年，他洞悉到海外品牌不懂天貓規則、沒有本地團隊，需要一個全鏈路服務者，于是帶著幫奢侈品牌拎包入華的想法創辦百秋尚美。

代運營行業有三種主要模式：代理（靠傭金）、經銷（賺價差）、品牌管理（買斷經營權）。

多數同行選擇經銷以快速放大營收，百秋尚美卻堅持純代理。不囤貨，這意味著百秋尚美不會為消化庫存而降價，這對視折扣為毒藥的奢侈品而言，是致命的安全感。

百秋尚美與同行更關鍵的差異，藏在臟活累活里。

據媒體報道，劉志成服務第一個客戶時，不僅接下了客服，還主動承接倉儲打包這類粗笨活。倉儲+運營+客服+系統+美工，百秋尚美將整套中臺能力打包，客戶只需提供品牌和貨品。這種托盤式服務讓新品牌最快一兩個月就能上架銷售，而過去至少需要一年。

但這種看似輕資產的代理模式，背后卻是沉重的運營代價。為了承接全鏈路服務，百秋尚美不得不維持一支龐大的業務團隊和自營倉儲體系。

（圖 / 百秋尚美招股書、麗人麗妝2025年年報（左圖為百秋尚美員工情況；右為麗人麗妝員工情況））

招股書顯示，截至2025年底百秋尚美共有3537名員工，業務運營崗占比超80%。以同樣從事代運營的麗人麗妝為參照，2025年其總收入16.92億元，與百秋尚美15.87億元規模相當，但麗人麗妝員工總數僅751人，不到百秋尚美的1/4。

倉儲端同樣印證百秋尚美為維系這種模式的付出。截至2025年底，百秋尚美運營著超22萬平方米的三個物流中心，全部自有管理而非外包，面積遠超同體量對手。

盈利能力的對比更值得玩味。2025年，麗人麗妝天貓國際業務毛利率高達49.04%，比百秋尚美同期33.4%的整體毛利率高出超15個百分點。同樣服務國際品牌，百秋尚美海外品牌收入占比高達95%，毛利率卻顯著偏低。

根源在于模式差異，麗人麗妝以經銷模式賺價差，百秋尚美堅守純代理賺服務費。前者高毛利伴隨庫存風險，而后者低毛利雖輕資產卻盈利受限。

百秋尚美靠臟活累活換來了全球前20大時尚集團中70%的客戶，但這種放下身段、甘愿做苦力的姿態，并沒有讓它高枕無憂。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

相反，低毛利的代理模式、沉重的人力與倉儲成本，正在讓它陷入一種新的麻煩：增長靠堆人，盈利靠壓縮，當奢侈品牌進一步收緊線上預算，百秋尚美還能靠什么守住護城河？

2、增長引擎失速，臟活累活越干越重

百秋尚美靠臟活累活綁定了奢侈品牌，但行業底層邏輯正在裂變。

2023年至2025年，百秋尚美營收從13.18億元增至15.87億元，凈利潤卻明顯波動：2.5億元、1.43億元、2.14億元。凈利率從19%降至14.5%，三年掉了5.5個百分點。

過去三年，百秋尚美的業務結構深刻洗牌。

貨架電商運營服務TP業務曾是百秋尚美的利潤基石，收入卻幾乎原地踏步，2023年至2025年公司TP業務收入分別為9.39億、9.21億、10.39億，占比從71.3%降至65.5%。增長引擎切換到了內容電商服務DP業務，從2.13億飆至3.48億，三年增長63.8%，占比升至21.9%。

（圖 / 百秋尚美招股書）

如今，TP仍是守住基本盤的現金牛（占比超65%），DP是增長看點（近22%），電商運營合計占比超87%。但DP毛利率遠低于TP，2025年TP業務毛利率為35.6%，DP業務僅29.1%。

隨著DP業務占比提升，百秋尚美整體毛利率從37.2%降至33.4%。利潤換增長的困境在2024年集中爆發，這一年公司營收增長7.6%，凈利潤卻驟降42.7%。

行業變遷是底層推手。

種種跡象表明貨架電商告別高增長，阿里巴巴2023年起已不再公布GMV；抖音電商2024年GMV達3.5萬億元，增速超過30%，但奢侈品牌不可能薄利多銷，百秋尚美發力DP注定低利潤。

更大的隱憂是品牌加速轉向自營，LVMH升級與阿里合作強化自控便是力證。

（圖 / 百秋尚美招股書）

反映在財務數據上，百秋尚美的前五大客戶名單在2024至2025年間發生了明顯洗牌。

2023年，百秋尚美的第二大客戶貢獻收入7524萬元，第四大客戶貢獻5947萬元，2024年，上述第二、第四大客戶全部從前五大名單中消失，取而代之的是全新面孔；2025年上述兩個客戶仍保持缺席，前五大客戶收入占比從27.7%降至24.4%。

核心客戶流失，讓百秋尚美為維持基本盤付出更大代價。

（圖 / 百秋尚美招股書）

過去三年，百秋尚美分別新增品牌34、25、33家，與此同時公司TP業務毛利率從38.9%收窄3.3個百分點至35.6%。招股書坦承TP業務利潤率下降正是因承接新品牌時讓利。

為留住客戶，百秋尚美不斷加碼臟活累活，將極致為客戶服務的理念延伸到了DP領域。

2021年，百秋尚美成立容么么直播中心，如今公司擁有兩棟直播大樓、超2萬平米基地、150間直播間、300名全職主播。擴大DP業務，意味著要投入更多人力、更高租金和流量采購成本，本就微薄的利潤被進一步稀釋。

這讓百秋尚美陷入新的麻煩：越擴張，越被低毛利業務綁架。

百秋尚美或許也意識到了自己的困境。

于是，它開始講述一個截然不同的故事。在招股書中，百秋尚美將AI置于未來藍圖的核心，喊出全鏈路AI數字零售服務商的口號，甚至提出了無人值守店鋪的遠景，意在用AI Agent實現自動化的多渠道零售運營。

這聽起來像是一個效率革命的敘事，用技術替代人力，把自己從臟活累活中解放出來。但令人好奇的是這樣的敘事，究竟是公司業務轉型的必然，還是為上市估值續命的砝碼？

3、上市前大額分紅、戰略股東撤退，誰在為IPO買單？

TP業務增長停滯、DP業務利潤稀薄、核心客戶流失，百秋尚美正被夾在規模與利潤的兩難之間。然而，面對如此困局，百秋尚美不僅沒有收縮，反而加快了港股IPO的步伐。

上市前夕，它做了兩件讓市場側目的事：戰略股東減持、清倉式分紅。這背后，究竟是突圍的野心，還是套現的算盤？

百秋尚美的資本化運作早在2020年就已啟動。2020年2月，紅杉以1.5億元認購百秋尚美12.5%股權，同時與A輪投資人以合計約3.44億元受讓百秋尚美原第一大股東歌力思手中約28.69%的老股，并以27.75%的持股比例成為與之并列的第一大股東。

此后，公司正式駛入快車道，2021年設立容么么直播中心，切入DP業務；同年12月完成股份制改造，為上市鋪路；2023年6月，百秋尚美提交創業板上市申請，申請資料在2025年后失效、無進一步進展。

但到了2026年初，一場值得玩味的股權轉讓發生了。

此前兩大股東歌力思和紅杉，分別向百秋尚美創始人劉志成控制的實體百秋壹貳壹轉讓了百秋尚美7.75%和約7.63%的股份，各自套現約1.36億元和1.41億元。

（圖 / 百秋尚美招股書）

根據招股書，紅杉2020年以合計約2.33億元獲得百秋尚美27.75%的股權。紅杉2026年轉讓7.63%股份套現約1.41億元，已收回投資成本的約六成，剩余持股約20.13%。按公司上市前估值估算，紅杉賬面浮盈可觀。

（圖 / 歌力思2026年第一季度財報）

更值得注意的是，歌力思在一季報中明確將此次轉讓確認了約1400萬元的投資虧損。

在上市前夜的節骨眼上，兩大戰略股東一個賬面虧損減持，一個提前套現，或許說明其對百秋尚美上市后的估值走向并沒有那么篤定。

這一反常操作的背后，是整個代運營板塊正在經歷的估值寒冬。同行寶尊電商市凈率已跌至0.2倍，麗人麗妝連續兩年陷入虧損。主力股東選擇在寒冬前套現離場，無疑是用腳投票。

如果說股東退出尚屬戰略考量，那上市前夕的巨額分紅，則直接把百秋尚美推向了輿論的風口。

（圖 / 招股書）

招股書顯示，2023年百秋尚美分文未派，2024年宣派6240萬元。進入2025年，分紅數字陡然躍升至2億元。進入2026年，分紅還在加碼，4月公司宣派2億元，還計劃在6月30日前再宣派2億元。

短短兩年多，百秋尚美累計宣派股息將高達約6.6億元，這已經超過了公司近三年的凈利潤。

百秋尚美IPO募資，擬投向三大方向：數字化及AI技術開發、電商運營服務能力升級，以及營運資金補充。

細看每一項，都是維持其競爭地位的必需投入。TP業務增長停滯，DP業務雖快但毛利更低，競爭還在加劇，公司必須持續投入研發、擴建直播間、升級倉儲，才能守住現有大客戶。

換言之，IPO募來的錢，本應直接用于業務擴張。但問題的核心在于，公司賬上并不缺錢。

截至2025年末，百秋尚美賬上現金及現金等價物達7.58億元。一家現金流充裕的公司，在IPO前大額派息，然后轉頭向市場“伸手要錢”，難免讓投資者對募資的必要性產生疑慮。

百秋尚美用極致的服務贏得了奢侈品牌，卻未必能贏得資本市場的信任。誰是最后的贏家，或許要等上市鐘聲響起后，才會揭曉。

*注：文中題圖來自百秋尚美官方微信公眾號。