微康益生菌港股闖關(guān)面臨三道關(guān)卡：產(chǎn)能閑置、毛利下滑、對(duì)賭壓身。

文/每日財(cái)報(bào) 南黎

在中國(guó)益生菌市場(chǎng)以1400億元規(guī)模和近10%的年復(fù)合增速邁入2025年之際，上游菌種供應(yīng)商微康益生菌于4月29日正式向港交所遞交招股書。

這家被弗若斯特沙利文認(rèn)證為全球第三、亞洲第一的益生菌原菌粉生產(chǎn)商，正試圖在港股講述一個(gè)關(guān)于“中國(guó)菌”崛起的故事。

然而，在營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)至7.01億元的同時(shí)，公司2025年凈利潤(rùn)卻同比下滑18.1%至6521萬(wàn)元，產(chǎn)能利用率走低與擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃之間的矛盾也浮出水面。

上市背后存在時(shí)間壓力

微康益生菌的上市之路并非一帆風(fēng)順。公司早在2020年12月就與國(guó)泰君安證券簽訂A股上市輔導(dǎo)協(xié)議，目標(biāo)鎖定科創(chuàng)板，但這一進(jìn)程在2026年4月終止。

公司隨后迅速轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，于4月29日遞交招股書。值得注意的是，在遞表前僅84天的2026年2月5日，公司全體股東簽署了一份補(bǔ)充協(xié)議，豁免了2019年增資協(xié)議中關(guān)于未能按時(shí)上市需按投資額30%補(bǔ)償?shù)臈l款。此前三年，公司資產(chǎn)負(fù)債表上一直掛著約1920萬(wàn)元的“應(yīng)付股東補(bǔ)償”。

不過(guò)豁免并非終點(diǎn)。招股書披露，若公司在遞表后24個(gè)月內(nèi)未完成上市，或上市申請(qǐng)被拒絕，投資人的贖回權(quán)將自動(dòng)恢復(fù)。此外，若公司未能在2027年6月底前上市，現(xiàn)有股東有權(quán)按實(shí)繳比例獲取上一財(cái)年凈利潤(rùn)50%的強(qiáng)制性現(xiàn)金分派。

這意味著，微康益生菌的IPO已經(jīng)不是一個(gè)可選項(xiàng)，而是一個(gè)必須按時(shí)完成的任務(wù)。自成立以來(lái)，公司已完成多輪融資，引入了博裕資本、啟明創(chuàng)投、招商資本等知名機(jī)構(gòu)，最后一輪融資后估值約為39.6億元。其中部分投資者曾以附帶強(qiáng)制分派權(quán)的條款入股，截至2025年末，因這類特殊權(quán)益確認(rèn)的金融負(fù)債達(dá)2.78億元。

從估值角度看，微康益生菌最后一輪融資在2026年2月完成，博裕資本以每股37元認(rèn)購(gòu)1.1億元股份，投后估值約39.15億元。以2025年凈利潤(rùn)計(jì)算，對(duì)應(yīng)市盈率約60倍；即便以經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)1.07億元計(jì)算，市盈率也達(dá)到36.6倍。

相比之下，A股業(yè)務(wù)相近的科拓生物市盈率約53倍。考慮到港股市場(chǎng)對(duì)生物科技企業(yè)的估值通常低于A股，微康益生菌能否支撐這一估值水平存在不確定性。

亞洲第一的光環(huán)難掩盈利波動(dòng)

微康益生菌的創(chuàng)始人方曙光擁有華東理工大學(xué)生物化工博士學(xué)位，2013年在蘇州吳江從實(shí)驗(yàn)室起步，至今已構(gòu)建起超過(guò)4萬(wàn)株的自主菌株資源庫(kù)。

其中動(dòng)物雙歧桿菌乳亞種BLa80、鼠李糖乳酪桿菌LRa05等核心菌株實(shí)現(xiàn)了高活性量產(chǎn)，超過(guò)20種菌株活菌數(shù)突破1萬(wàn)億CFU/g，常溫儲(chǔ)存24個(gè)月后存活率仍保持在60%以上。這種將微生物資源轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定工業(yè)品的能力，構(gòu)成了公司最核心的技術(shù)護(hù)城河。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，微康益生菌近年?duì)I收增長(zhǎng)勢(shì)頭明確。2023年至2025年，公司營(yíng)業(yè)總收入從4.96億元增至7.01億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約18.9%。

海外市場(chǎng)成為重要增長(zhǎng)引擎，收入占比從32.4%提升至40.2%，產(chǎn)品銷往60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，北美市場(chǎng)2025年收入同比大增近70%。客戶陣容涵蓋湯臣倍健、拜耳等國(guó)內(nèi)外頭部企業(yè)，股東名單中則有博裕資本、招商金控、有友食品、百亞股份等機(jī)構(gòu)。

但營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大并未同步轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)增長(zhǎng)。2025年公司凈利潤(rùn)6521萬(wàn)元，較2024年的7961萬(wàn)元明顯回落。毛利率從2023年的49.7%連續(xù)下滑至47.5%，其中占營(yíng)收過(guò)半的益生菌菌粉業(yè)務(wù)毛利率由66.7%降至62.9%，益生菌制劑毛利率則從35.7%降至31.9%。

公司在招股書中將毛利率下降歸因于蘇州新生產(chǎn)基地處于爬坡期、折舊攤銷增加，以及為獲取市場(chǎng)份額進(jìn)行的策略性調(diào)價(jià)。2025年益生菌菌粉平均售價(jià)從111.2萬(wàn)元/噸降至101.3萬(wàn)元/噸，銷量增長(zhǎng)的同時(shí)價(jià)格卻在下行。

經(jīng)營(yíng)效率面臨考驗(yàn)

更值得關(guān)注的是微康益生菌的產(chǎn)能利用狀況。招股書顯示，微康益生菌的益生菌原菌粉產(chǎn)量由2023年的184噸增至328噸，但產(chǎn)能利用率由83.6%降至65.6%；益生菌制劑產(chǎn)量由919噸增至1158噸，產(chǎn)能利用率由31.6%進(jìn)一步下探至21.1%。

這意味著公司大量生產(chǎn)設(shè)備處于閑置狀態(tài)，而物業(yè)、廠房及設(shè)備賬面值已從2023年的6.05億元增至9.08億元，同期折舊及攤銷從5117萬(wàn)元升至8925萬(wàn)元，成為侵蝕利潤(rùn)的重要因素。

與此同時(shí)，存貨規(guī)模在持續(xù)攀升。2023年至2025年，存貨從5575萬(wàn)元增至8907萬(wàn)元，兩年增幅接近60%。應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)也從4818萬(wàn)元增至7661萬(wàn)元。存貨和應(yīng)收賬款的增速均明顯快于營(yíng)收增速，對(duì)公司的流動(dòng)資金形成了占用。2025年，公司計(jì)提的壞賬減值虧損從上一年的僅12萬(wàn)元躍升至近990萬(wàn)元，反映出下游部分中小客戶可能面臨經(jīng)營(yíng)壓力。

然而，在這樣的背景下，公司此次IPO募資的首要用途仍然是擴(kuò)建產(chǎn)能——計(jì)劃新增600噸益生菌原菌粉年產(chǎn)能。公司在招股書中表示，蘇州生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2026年下半年完成部分生產(chǎn)線升級(jí)。但市場(chǎng)普遍關(guān)心的問(wèn)題是，在現(xiàn)有產(chǎn)能大量閑置、庫(kù)存持續(xù)增加的狀況下，繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的必要性和合理性究竟是什么。

綜合來(lái)看，微康益生菌憑借自主菌株研發(fā)和規(guī)模化生產(chǎn)能力，已在益生菌上游環(huán)節(jié)確立了國(guó)內(nèi)龍頭地位，海外收入占比的提升也顯示出一定的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

但毛利率持續(xù)下行、產(chǎn)能利用率偏低、應(yīng)收賬款與存貨雙增等問(wèn)題，反映出公司在規(guī)模擴(kuò)張與盈利質(zhì)量之間尚未找到平衡。

因此，這家亞洲產(chǎn)能冠軍需要證明的不只是技術(shù)實(shí)力，更是將產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為可持續(xù)盈利能力的能力。在千億益生菌賽道上，跑得快固然重要，但跑得穩(wěn)同樣不可或缺。