文丨雨山

一家2025年上半年收入只有17.3萬元的公司，為什么能在遞表前拿到約22.3億元人民幣投后估值，并讓地方國資與頂級投行繼續(xù)下注？

這個問題，幾乎構成了廣東真健康醫(yī)療科技開發(fā)股份有限公司（簡稱“真健康”）沖刺IPO的最大懸念。

5月的最后一天，這家中國經皮穿刺及消融手術機器人企業(yè)于2025年12月秘密遞交的招股書正式出現(xiàn)在港交所披露易上，宣告該公司上市之路取得了實質性進展。其中，中金公司與星展亞洲融資擔任聯(lián)席保薦人。

招股書一公布，擺在投資人面前的，是一組反差強烈的數(shù)字。

一邊，據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，自2022年起，真健康在中國經皮穿刺及消融手術機器人市場份額連續(xù)三年位居第一；2024年，其試用裝機數(shù)量達到26臺，位列中國所有手術機器人公司之首。

數(shù)據(jù)來源：招股書

另一邊，公司仍處于全面商業(yè)化前夜，2025年上半年錄得收入17.3萬元，且全部來自一次性耗材。

這不是一個簡單的“收入規(guī)模”故事。對百萬級大型醫(yī)療設備而言，進入醫(yī)院往往要經歷漫長的學術推廣、專家共識培育與招標采購流程，公立醫(yī)院采購流程環(huán)節(jié)多，通常耗時約三年。

真健康眼下的價值，并不只體現(xiàn)在已經確認的收入里，更體現(xiàn)在它提前鋪下的醫(yī)院網絡、產品注冊證與一級市場的資本支持中。

站在從“研發(fā)驗證期”邁向“全面商業(yè)化”的關口，真健康需要回答的，不是手術機器人有沒有臨床價值，而是這些臨床價值能否穿過醫(yī)院采購周期，最終變成穩(wěn)定的設備訂單與耗材復購。

01

臨床痛點

是第一道門檻

高端醫(yī)療器械的商業(yè)價值，最終都要落到手術臺上。

對經皮穿刺與消融手術而言，醫(yī)生真正需要解決的，不是讓機器看起來更先進，而是讓針更準、更穩(wěn)、更少反復調整。

在復雜的胸腹部腫瘤經皮穿刺與消融手術中，傳統(tǒng)徒手操作長期面臨近似“盲人摸象”的困境：病灶會隨著呼吸持續(xù)移位，跨平面定位又極其困難。

一次次徒手調針，不僅拉長手術時間，也會增加出血、氣胸等并發(fā)癥發(fā)生的風險。

真健康的切入點，正是這個臨床痛點。公司自主研發(fā)了“腦－眼－手”三位一體的智能機器人系統(tǒng)，試圖用影像引導、導航定位與機械執(zhí)行，把醫(yī)生經驗轉化為更可復制的精準操作。

招股書披露的注冊臨床試驗數(shù)據(jù)，解釋了它為什么能獲得臨床端關注。

與傳統(tǒng)CT引導手動操作相比，真健康核心產品TH-S1的一次穿刺成功率達到98.3%，傳統(tǒng)對照組僅為15.0%；術中平均調針次數(shù)從1.42次降至0.02次；CT掃描次數(shù)從4.48次降至3.05次；試驗組并發(fā)癥發(fā)生率為6.78%，低于對照組的13.33%。

TH-S1產品結構示意圖

圖片來源：招股書

這些數(shù)字背后，是醫(yī)生和患者都能感知到的變化：下針更確定，術中暴露更少，操作過程也更可控。

截至目前，該系統(tǒng)已在全國累計支持逾5000臺手術，無一例嚴重不良事件。

對于一家創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)來說，這種穩(wěn)定性比單純的技術敘事更有說服力。

拿證進度進一步放大了真健康的先發(fā)優(yōu)勢。其核心產品TH-S型被國家藥監(jiān)局認定為中國國內首個自主研發(fā)的經皮穿刺手術導航定位系統(tǒng)；關鍵產品TH-X MW（微波消融機器人）被認定為全球首款影像引導導航定位微波消融機器人，同時也是大灣區(qū)橫琴首款獲批的三類創(chuàng)新醫(yī)療器械。

招股書揭示，目前市面上其他獲批的經皮穿刺機器人（如海外競品Epione），在進行消融時仍需外接第三方的微波發(fā)生器和探針；而真健康的TH-X MW打破了這種拼湊模式，將穿刺導航、呼吸追蹤與微波能量輸出原生整合于單一平臺。

這種“診療一體化”的深度集成，直接切斷了傳統(tǒng)手術中多設備人工協(xié)調的煩瑣痛點，構筑了差異化護城河。

截至遞表，真健康已取得8項國家藥監(jiān)局第三類醫(yī)療器械注冊證和4項二類證。

真健康產品組合

圖片來源：招股書

支撐這些注冊成果的，是持續(xù)研發(fā)投入：2023年、2024年及2025年上半年，公司研發(fā)開支分別為4075萬元、5085萬元和2337萬元。

由創(chuàng)始人張昊任帶領的63人研發(fā)團隊中，超過30%擁有碩博學位；張昊任曾主持科技部“十四五”國家重點研發(fā)計劃智能機器人專項。

以上措施為公司后續(xù)迭代，留下了繼續(xù)加厚技術底盤的空間。

02

26臺試裝背后：

先把機器人放進頂級醫(yī)院

獲批拿證只是從0到1。真正艱難的部分，是從1走到100：讓醫(yī)生愿意用，讓醫(yī)院愿意買，讓設備真正成為科室日常手術流程的一部分。

大型創(chuàng)新醫(yī)療設備進入醫(yī)院，不會因為一張注冊證就自動完成銷售。

招股書坦言，公立醫(yī)院采購流程環(huán)節(jié)多且通常耗時約三年。對真健康而言，在正式訂單大規(guī)模出現(xiàn)之前，更現(xiàn)實的策略是先進入臨床場景，完成醫(yī)生教育、科室磨合與專家共識培育。

為此，真健康選擇了“先發(fā)占位”。2024年，公司銷售及分銷開支達到4009.4萬元。同時截至遞表前，公司已組建了一支50人的內部專業(yè)銷售團隊。

但真健康深知，在醫(yī)療器械市場，渠道網絡才是快速下沉的真正血管。目前，該公司已在全國拓展了22家擁有廣泛本地網絡的經銷商，且采用的是“買斷”模式。

這種“直銷團隊攻堅打樣+經銷商買斷鋪貨”的組合拳，很快轉化為醫(yī)院端的覆蓋：公司產品已在全國22個重點省份的78家三級醫(yī)院完成部署。2024年，其試用裝機數(shù)量達到26臺，位列中國所有手術機器人公司第一。

這些試用設備還不是全部收入，但它們可能是未來訂單的起點。

對手術機器人這類設備而言，醫(yī)生的使用習慣一旦形成，科室流程一旦跑通，后續(xù)采購決策才有更堅實的基礎。

某種意義上，真健康正在用試裝設備提前“播種”市場。

更關鍵的是，真健康試圖搭建的不只是單次設備銷售，而是“設備+耗材”的商業(yè)閉環(huán)。招股書顯示，2025年上半年，公司錄得的17.3萬元收入，100%來自一次性耗材（如定位導向器等）的銷售。

這組收入規(guī)模還小，卻釋放出一個重要信號：只要設備進入醫(yī)院并被實際使用，耗材復購就會隨之發(fā)生。

對標國際手術機器人行業(yè)常見的“剃須刀+刀片”邏輯，設備承擔入口價值，耗材貢獻持續(xù)流水。

未來，如果26臺試用設備逐步轉化為正式采購，真健康的收入曲線才會真正進入檢驗期。

03

熬過長周期：

國資、補助與現(xiàn)金儲備構成安全墊

醫(yī)療器械商業(yè)化是一場長跑。尤其對未盈利的硬科技公司而言，技術能否走到市場，往往不僅取決于產品本身，也取決于現(xiàn)金流厚度、融資能力與地方產業(yè)資源。

真健康的第一層安全墊，來自地方政策與國資背書。

作為扎根橫琴粵澳深度合作區(qū)的企業(yè)，公司享受到了明顯的政策支持。2024年，公司“其他收入及收益”達到3326萬元，其中政府補助為3190.4萬元，包括第三屆橫琴國際科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大賽一等獎的數(shù)千萬元獎金，以及“潛力獨角獸”獎勵600萬元。

這些補助不是營收，卻在公司商業(yè)化早期提供了實打實的資金緩沖。對一個仍需要持續(xù)研發(fā)、試裝推廣和注冊拓展的企業(yè)而言，現(xiàn)金“活水”本身就是戰(zhàn)略資源。

第二層安全墊，來自對產能和流動性的提前安排。

招股書顯示，截至2025年6月30日，真健康存貨規(guī)模為2804.2萬元，其中產成品為1902.1萬元。

對于一家正準備放大商業(yè)化的設備企業(yè)，這種備貨意味著公司已在為未來交付做準備。

與此同時，截至2025年6月底，公司擁有7870萬元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，并配置了1.4億元安全性銀行理財產品。

面對醫(yī)療設備從試用、招標到采購的漫長周期，這樣的流動性儲備，為公司爭取了更從容的時間窗口。

更硬核的定心丸來自招股書中的“現(xiàn)金消耗率”測算：管理層評估，考慮到本次IPO的預估募資以及公司現(xiàn)有的可用財務資源，至少足以支付自招股書發(fā)布之日起未來12個月內各項預期費用的125%。

在資本市場對18A企業(yè)現(xiàn)金流極度敏感的當下，這種能維持長期財務可行性的底氣，是其與漫長醫(yī)院采購周期博弈的最大資本。

第三層支撐，來自股東與融資結構。

成立至今，真健康累計獲得約6.4億元凈現(xiàn)金注資。2025年1月，橫琴粵澳開發(fā)投資注資2億元，將公司投后估值推至約22.3億元人民幣。

數(shù)據(jù)來源：招股書

與此同時，本次IPO聯(lián)席保薦人中金公司也通過旗下基金深度參與。

在沖刺IPO前，公司已終止前期投資者特殊權利條款（對賭協(xié)議）。

這意味著，真健康以更清晰的股權結構和更少的歷史包袱，進入港股18A的審核與定價階段。

04

下一程：

下沉、降本、出海，尋找放量通道

如果說過去幾年，真健康解決的是“能不能做成”和“能不能拿證”的問題，那么IPO之后，它要面對的將是更現(xiàn)實的商業(yè)命題：市場從哪里繼續(xù)打開，成本如何繼續(xù)下降，收入何時真正放量。

第一條路徑，是產品矩陣擴容與醫(yī)院層級下沉。

在穩(wěn)固頂級三甲醫(yī)院基本盤的同時，真健康推出TH-P系列小型化經皮穿刺手術機器人，以更靈活的形態(tài)和更高性價比，切入二級及以上醫(yī)院市場。

對手術機器人而言，從頂級醫(yī)院向更廣闊的醫(yī)院層級滲透，既是國產替代的機會，也是商業(yè)化規(guī)模擴大的必經之路。

本次募資還將用于推動TH-S1在腹膜后病變中的應用擴展，預計2027年下半年獲批；同時加速冷凍消融機器人的研發(fā)。

更值得關注的是其在“體外器官保存及評估系統(tǒng)”上的跨界布局——該公司正在開發(fā)的腎臟及多器官灌注系統(tǒng)，采用常溫機器灌注（EVMP）技術模擬自然血流，目標是使離體器官在體外維持功能至少7天，從而將原本無法立即移植的“受損邊緣器官”轉化為可用供體。

這意味著，真健康的商業(yè)版圖正試圖跳出單一的腫瘤微創(chuàng)診療，向著解決全球“器官移植短缺”這一更高壁壘的領域延伸，從單一場景向更完整的產品矩陣延伸。

第二條路徑，是核心部件自主化與產能彈性帶來的降本空間

針對高端醫(yī)療設備制造成本昂貴的痛點，公司計劃在三年內用國產自主研發(fā)方案取代進口光學導航系統(tǒng)，五年內實現(xiàn)機械臂完全自主化。

招股書在此透露了一個數(shù)據(jù)：其自主研發(fā)的微型機械臂，在定位精度可媲美領先進口產品的同時，將成本大幅降低了約70%。

此外，其位于珠海的工廠單班制年產能已達100套系統(tǒng)，隨時可切換雙班制將產能翻倍至200套。

若這一計劃推進順利，不僅能降低供應鏈“卡脖子”風險，更將壓縮系統(tǒng)單位成本，在未來的下沉市場競爭中釋放出毛利空間與定價權。

第三條路徑，是出海。

真健康打算借助橫琴總部的地緣優(yōu)勢及澳門的中葡平臺對接，將手術機器人推向巴西等葡語市場及“一帶一路”新興經濟體。

這三條路徑共同指向同一個目標：把已經被臨床驗證的產品，推向更大范圍的真實支付場景。

這也是其沖刺港股的重要原因。一來，可以經港股對接國際資本；二來，港股18A規(guī)則設立的初衷，正是讓真健康這類“前期研發(fā)重、臨床價值高、亟須資本助力”的硬科技企業(yè)，能夠在盈利之前進入資本市場。

從攻克經皮穿刺手術中的導航定位難題，到拿下國家藥監(jiān)局“雙首創(chuàng)”認定；從進入78家三級醫(yī)院試用部署，到跑出一次性耗材收入；從地方國資注資，到現(xiàn)金、理財和存貨儲備到位，真健康的路徑，折射出中國高端醫(yī)療裝備從國產替代走向商業(yè)閉環(huán)的關鍵階段。

但對資本市場而言，故事還沒有結束。真正決定真健康價值的，將是26臺試用設備能否逐步轉化為真實采購訂單，耗材復購能否形成持續(xù)收入曲線，以及下沉與出海能否打開新的增量空間。

沖刺IPO，對真健康來說，是一次融資動作，也是一場商業(yè)化大考的開始。

站在連續(xù)三年市占率第一的行業(yè)位置上，這家國產手術機器人企業(yè)正在等待的，是從技術領先到訂單放量的那一刻。

排版丨喬雨林

制圖丨醫(yī)線Insight