出品｜搜狐科技

作者｜梁昌均

“剛上市時買了點，賺了沒多少就賣了。如果堅持拿到現(xiàn)在，收益能翻十多倍。”看著智譜不斷上漲的股價，一位投資者抱怨自己沒拿住，“沒想到它會漲這么猛”。

抱有類似看法的人，在今年初智譜上市之初不在少數(shù)，當時市場多數(shù)更看好幾乎同步在港股上市的MiniMax。

但智譜后來的股價走勢打了不少人的臉。5月底最后一個交易日，智譜盤中創(chuàng)下1993港元的歷史高價，市值觸及8889億港元，一度超越小米等公司。

截至6月2日收盤，智譜股價報1412港元，上市以來漲幅超11倍，依然是目前港股唯一的千元“股王”，最新市值回落至6295億港元，已經(jīng)低于小米的7654億港元市值。

MiniMax此前上市后股價同樣一路走高，3月中旬觸及1330港元的最高點，率先登頂港股第一高價股，但隨后開始回調，并逐漸被智譜超越。

目前，這兩家大模型公司股價、市值差距懸殊。MiniMax最新股價報667.5港元，上市以來漲幅縮至三倍，最新市值2094億港元，低于智譜4200億港元。

同時，這兩家企業(yè)再次開啟了新的資本之戰(zhàn)，均已開啟回A計劃。業(yè)內觀點認為，雙方未來在A股市場的差距可能會更為顯著。

從不被看好到反超，智譜趕上風口

“它上市時市場很關注，然后就想去試試，但其實心里沒底。當時很多觀點都認為它可能會是下一個商湯，有很多質疑，所以沒買多少，也很快賣了，結果賣飛了。”

前述智譜投資者對搜狐科技表示，如今智譜漲得這么猛，感覺是受整體市場對AI追捧的影響，“看看英偉達等AI概念股就知道了”。

這當然是部分因素，包括被納入恒生科技指數(shù)及港股通帶來資金增量預期，都推動了智譜股價上漲。但這很難解釋為何智譜從最初不被市場看好，到最終能實現(xiàn)對MiniMax的反超。

在年初港股上市前，智譜240億元估值的就低于MiniMax（超290元），上市后雙方差距進一步拉大，其中關鍵影響因素在于兩者不同的商業(yè)模式。

智譜當時被視為一家主要進行大模型私有化部署的ToB公司，商業(yè)模式類似傳統(tǒng)SaaS。MiniMax更側重C端產(chǎn)品和出海，商業(yè)模式更性感、更輕量化，因而更受市場追捧。

從上市后首份年報看，去年智譜實現(xiàn)營收超7億元，同比增長132%，MiniMax同期超5億元，同比增長159%，增速更快。

但智譜業(yè)務虧損更大，去年凈虧損47億元，調整后凈虧損近32億元，同比擴大29%；MiniMax同期經(jīng)調整后凈虧損約17億元，同比增虧3%。

從經(jīng)營結構看，智譜面向B端和G端的本地化部署業(yè)務依然翻倍增長，且仍是智譜收入大頭，占比接近74%，云端業(yè)務則暴增超290%。

MiniMax的AI原生產(chǎn)品收入同比增長143%，撐起近七成營收，開放平臺及企業(yè)服務營收也實現(xiàn)近兩倍的增長，人效水平則遠高于智譜。

財報中的這些數(shù)據(jù)依然符合市場早期對這兩家公司的判斷，因此在上市后兩個月，MiniMax的股價和市值多數(shù)時候仍高于智譜。

真正改變市場預期的則是今年春節(jié)后火起來的“龍蝦”，這加速了智能體熱潮，并推動以API調用為核心的Token經(jīng)濟模式日益成為共識。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副董事長柏文喜認為，今年以來，全球AI資本主線轉向B端Coding與Agent，智譜在技術敘事上實現(xiàn)精準卡位，且具備稀缺性，市場從不看好到追捧，本質是從質疑其商業(yè)模式到認可API調用邏輯的轉變。

“上市初期，市場擔憂智譜以本地化部署為主的項目制模式難以規(guī)模化，但當其MaaS收入爆發(fā)、Token消耗成為新商業(yè)范式后，估值邏輯被重構。”

智譜也用數(shù)據(jù)驗證了市場的期待。今年3月底智譜披露，公司MaaS平臺ARR約17億元，過去一年提升60倍。今年一季度，智譜API調用定價提升83%，調用量仍然增長400%。

資本對此顯然給予了持續(xù)認可和更高溢價。次日，智譜股價就暴漲超30%，隨后開始拉大對MiniMax的差距，5月底達到最為懸殊的地步。

對應來看，自3月底以來，市場則給了MiniMax冷臉，到目前為止其股價跌近三成，智譜同期則實現(xiàn)翻倍。

不過，MiniMax也注意到市場邏輯的轉變。這家原本不重視B端業(yè)務的大模型公司，今年也開始加速發(fā)力編程、智能體方向，剛發(fā)布的M3模型也在繼續(xù)強化這些能力。

早些時候，MiniMax披露，公司服務的全球企業(yè)和開發(fā)者客戶數(shù)已超百萬，較半年前增長5倍，全球用戶規(guī)模增長到約3億，公司ARR連續(xù)兩月實現(xiàn)超過100%的增長。

從港股到A股，停不下來的融資

在港股股價創(chuàng)下新高之際，智譜回A上市也有新進展。

智譜最新公告稱，已向監(jiān)管機構申請配發(fā)和發(fā)行A股，并申請在科創(chuàng)板上市交易，擬募資150億元，其中120億元將投入通用基座大模型，20億元將投入MaaS平臺。

按照發(fā)行910萬股-3877萬股新股（占發(fā)行后總股本的2%-8%）中間值計算，智譜此次A股發(fā)行初始市值接近4700億元。

去年4月，智譜開啟A股輔導備案，但今年初率先在港股完成IPO，隨后重新推進A股上市。智譜表示，這是積極響應國家發(fā)展戰(zhàn)略的重要舉措，將有助于其建立A+H雙重股權市場渠道，從而拓寬資本基礎和融資渠道，加強整體研發(fā)能力和商業(yè)化能力。

MiniMax同樣也已開啟回A計劃，其在5月底披露與中信證券簽署輔導協(xié)議，啟動A股上市輔導，并可能同樣將科創(chuàng)板作為目標。

不過，有股權律師表示，MiniMax申請的上市主體是境外注冊公司，適用紅籌架構A股上市的相關規(guī)則，要沖科創(chuàng)板的核心是市值不低于2000億元，MiniMax未來市值如果走低則面臨門檻限制。

柏文喜認為，這兩家大模型公司回A的核心邏輯在于，相較于港股可以更好提供全球流動性與估值坐標，A股則有利于對接本土產(chǎn)業(yè)資本、國資資源及政策紅利，科創(chuàng)板第五套標準已定向擴容支持AI企業(yè)。

今年以來，國內頭部大模型公司持續(xù)掀起融資潮和上市計劃。

月之暗面連續(xù)完成多輪總計39億美元的融資，階躍星辰繼年初50億元融資后還在推進25億美元的上市前融資，零一萬物也計劃明年上市。

更值得關注的是，DeepSeek開啟首輪高達700億的融資，國家大基金領投，多家互聯(lián)網(wǎng)大廠以及市場化機構參與洽談，估值暴漲至超450億美元。

僅從規(guī)模來看，這波大模型融資的狂熱情緒似乎比2023年那波還要高漲。資本爭搶著最后的上市窗口，已上市的企業(yè)則還在繼續(xù)推動資本游戲向前走。

在柏文喜看來，這波資本動作的本質是行業(yè)從技術突破期邁入商業(yè)化突變期的軍備競賽。

大模型仍是燒錢賽道，算力、人才、數(shù)據(jù)成本高昂，且技術護城河在收窄，尤其是DeepSeek以極低成本實現(xiàn)突破后，各家必須加速融資以維持迭代速度。

多位分析師還認為，考慮到A股對硬科技的估值溢價通常高于港股，而且更偏好技術壁壘+國產(chǎn)替代敘事，時間差也可能影響A股定價節(jié)奏，兩家企業(yè)回A后的差距可能進一步拉大。

“智譜的清華系背景、國資合作資源及B端政企訂單屬性更契合A股風格，MiniMax的全球化C端故事雖性感，但A股對出海敘事的定價通常弱于自主可控。”

大模型敘事轉向，“中國版Anthropic”難做

從估值看，目前智譜和MiniMax某種程度都嚴重脫離了基本面。

智譜最新PS（市銷率）約750倍，MiniMax約410倍，均遠高于A股AI公司的估值水平，而且盡管后者更便宜，但市場還是愿意為智譜支付更高溢價。

這并非完全可以通過基本面差異解釋，很大程度是由諾貝爾經(jīng)濟學獎得主羅伯特·席勒所說的“敘事經(jīng)濟學”主導——資產(chǎn)價格由能傳播的故事驅動，智譜恰好踩中了新的敘事風口。

這個風口由“龍蝦”帶來，而如果對標到國外，則是Anthropic快速崛起故事的外溢。

智譜自去年開始全面轉向編程賽道，GLM-5及后續(xù)版本能力獲得市場認可，其官方敘事則從“中國版OpenAI”在今年切換為“中國版Anthropic”。

在此前的業(yè)績交流中，智譜CEO張鵬明確表示，大模型以API為核心的Maas（模型即服務）商業(yè)模式初步跑通，公司將沿著“中國版Anthropic”的路徑去推進商業(yè)化。

Anthropic的商業(yè)化相當迅猛，其ARR從2024年底的 10億美金，到去年底90億美金，到今年3月暴增至約190億美元，最近則突破450億美元。

同時，Anthropic的估值也反超OpenAI。在完成最新H輪融資后，Anthropic估值已飆升至 9650億美元，超越OpenAI（估值8520億美元），并已秘密遞表搶跑IPO。

按此計算，Anthropic市銷率僅有20多倍，OpenAI為60多倍，均遠低于智譜和MiniMax。以Anthropic和智譜對比來看，兩者ARR相差180多倍，而市值相差12倍。

這很大程度顯示出，雖然美國資本對AI企業(yè)的投資看起來很瘋狂，但底層有強悍的業(yè)務數(shù)據(jù)支撐，并非完全靠信仰充值。智譜似乎則有更高的敘事溢價與泡沫嫌疑，其在沖高后的震蕩回落顯示出市場的疑慮，且即將面臨原始股解禁等套現(xiàn)壓力。

柏文喜認為，接下來國內大模型的競爭重心將從模型參數(shù)轉向Token消耗，即從模型能力排名轉向API調用量與ARR增長，同時要重視對B端高價值場景的捕獲。

同時，這也將是一場生態(tài)卡位戰(zhàn)。無論是A+H雙平臺，還是國資綁定、產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，都將成為壁壘，單純的技術領先難以應對市場競爭。

目前，智譜還在不斷加強全方位的壁壘，但還難以堪稱貨真價實的“中國版Anthropic”。

Anthropic有超80%的收入來自企業(yè)級API調用服務，智譜MaaS平臺雖然增長迅猛，但占比仍還不到三成，業(yè)務結構轉化仍需時間。

同時，Anthropic的商業(yè)路徑落地中國也面臨差異化的市場環(huán)境。一方面，國內企業(yè)更傾向定制部署，Token計費的API模式跑通需要更長時間，相對分散的市場潛力有待挖掘。

同時相較國外，國內模型競爭更加激烈，惡性價格戰(zhàn)導致模型喪失定價權，加上Token消耗增長依靠的是模型能力，而這又需要持續(xù)的研發(fā)投入，因此國內可能面臨更大的盈利挑戰(zhàn)。

某種程度看，Anthropic的故事是很香，但想在國內講好并不容易。

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