文：王智遠 | ID:Z201440

又冒出一個新股王，聯訊儀器。

我順手查了一下。截止昨天收盤，每股2007塊。4月24號上市的，發行價81塊8毛8。一個多月，24倍。瘋不瘋？

先說說這家公司是干嘛的？一句話總結：給光模塊和芯片當考官，做出廠測試。

光模塊你可能聽過；AI火了之后，這詞出現的頻率跟房價似的，天天見。數據中心的本質是什么？成千上萬臺服務器堆在一起，它們之間要傳數據。

誰負責傳？光模塊。它就是數據中心的「神經」，專門把信號從一臺機器搬到另一臺機器。

AI訓練這事，最要命的就是數據在服務器之間來回跑；跑得越多，對光模塊的速度要求就越高。400G還沒捂熱，800G就來了，現在大家聊的都是1.6T。

速度上去了，問題也跟著來了。

因為信號這玩意兒，跑得越快，越容易出岔子；一顆光模塊在傳輸過程中打個嗝，出個誤碼，AI訓練任務可能直接跪了。數據中心的算力是按小時算錢的，一個小時宕機，損失少說幾十萬。

所以，每一顆光模塊出廠前，都得過一遍鬼門關，測信號完整性，測誤碼率，測波長的精度，測在不同溫度和電壓下扛不扛得住。

這不是拿個萬用表量一下就完事的；你要測一顆跑1.6T的光模塊，你的儀器得比它還精，能在極短的時間窗口里把信號一把抓住、分析清楚。

現在全世界能搞定這件事的公司，一只手數得過來。

聯訊儀器做這套設備；比如：誤碼儀、采樣示波器、時鐘恢復單元、波長計；這些名字你不用記，記住一件事就夠了：沒它簽字，光模塊出不了廠。

再看看它的客戶名單，基本就是光模塊行業的花名冊。中際旭創、新易盛、光迅科技、海信，國內頭部的全在。海外的也有，Coherent、Broadcom、日本住友。

除了光模塊測試，它還干兩件事。碳化硅功率器件的老化測試，客戶是比亞迪半導體。半導體芯片的電性能測試，客戶有士蘭微、X-FAB。

我去翻了它2025年的收入結構。光通信一塊，占了將近八成，也就是說，這家公司的命，跟AI算力的需求綁得死死的。

AI要算力，算力要數據中心，數據中心要光模塊，光模塊要測試；聯訊儀器，就站在這條鏈的最前端。誰想繞開它，都得先問問自己，有沒有本事自己搞一套。

我查這家公司過程中，發現一件挺有意思的事，聯訊儀器創始團隊，幾乎是從同一家公司出來的。

董事長胡海洋，中科院光學工程博士。畢業進了是德科技，一干十幾年，從應用工程師做到資深技術顧問?？偨浝睃S建軍，出身菲尼薩，光通信器件領域的老牌大廠。副總楊建，也是是德科技出來的。

是德科技是誰？

全球測試儀器行業的老大，安捷倫拆分出來的美國公司。光通信測試這個領域它說第二，沒人敢說第一。日本安立排第二，美國泰克排第三。三家海外巨頭加起來，拿走了中國市場84%的份額。

所以聯訊的故事，說穿了就是：一幫學生從老師的實驗室出來，開了一家跟老師搶生意的店。

2017年成立，到現在9年。前面7年幾乎一直在虧錢。2022年虧了3800萬，2023年更狠，虧了5670萬。越做越虧。

但你不能看這個就說它不行，是在拼命燒錢干兩件事：招人，搞研發。

我拉了一下它這幾年的財報。

2022年研發費用5357萬，2023年翻到1.05億，2024年1.91億，2025年干到2.8億。三年翻了5倍。研發團隊從110人擴到440人，翻了4倍。

研發占營收的比例，最猛的時候接近四成，最低也沒掉下過23%。

拿近四成的收入去搞研發，不虧才怪。這邊研發燒著，那邊還在給核心員工發股權激勵。2022到2024三年，光股份支付這一項就燒了1.32億。

所以，虧損期的聯訊，不是一家在走下坡路的公司。

招人，攢技術，做專利，它在一刻不停地裝彈藥，到2024年底，702個人，489項專利。裝了7年彈藥，最后裝出來一張什么級別的門票？

全球級別的。

我查了Frost & Sullivan的數據。在1.6T光模塊測試這個當前最高水平的賽道上，聯訊已經把安立甩到身后了，成為全球第二家推出全套核心測試儀器的廠商。

排它前面的，就剩老師是德科技一家；學生不光開了店，已經把老師的同學超過去了；在中國光通信測試儀器市場，前五名里就它一家中國公司，排第三，市占率9.9%。

光通信之外，它還有一手。

電動車現在多火你感受得到吧。電動車跑起來，里面的電控系統要扛住高電壓、大電流。核心器件叫碳化硅功率器件，這東西在出廠前也得做老化測試。你可以理解成「連續跑馬拉松，看它扛不扛得住」。

聯訊做這套測試系統，國內市占率43.6%，排第一。

做測試儀器的公司不少，能在兩個方向上同時拿到頭部位置的，國內就它一家。

一個現實的問題：怎么從老師手里搶客戶？答案很樸素。我查了下，它的產品比國際巨頭便宜30%到50%，交付速度快60%。

光模塊廠商擴產的時候，最怕什么？最怕測試儀器交期太長。是德科技的設備確實是好，但你要等三個月。聯訊性能夠用，一個月到貨。

產線等不起?？蛻糇匀痪颓羞^來了。

現在聯訊已經開始往外走了。日本、新加坡、馬來西亞，都設了子公司；一家9歲的公司，開始去海外搶地盤了。

人到位了，技術到位了，市場也開始認了。萬事俱備，就差一個東西：訂單。

我拉了一下數據。

2023年，聯訊還在虧錢。2024年，凈利潤1.41億。一年之間，從虧5670萬到賺1.41億。你說什么叫翻身？這就叫翻身。

營收曲線更有意思。

你畫一張圖橫過來看，2022年2.14億，2023年2.76億。一家成長期的小公司，每年多個幾千萬，正常。

到了2024年呢？7.89億，一年接近翻三倍；2025年，11.94億。2026年一季度，單季4.88億，同比增長142%；前半段是平的，后半段幾乎是貼著Y軸豎上去的。

拐點在2024年。那一年發生了什么？答案在外面。

2022年底ChatGPT發布，AI開始燒起來了；2023年，全球科技巨頭瘋狂建數據中心，跟軍備競賽一樣。到了2024年，算力基礎設施進入爆發期。GPU要裝機，機柜要上架，服務器之間要互聯。

互聯靠什么？光模塊。

AI訓練對光模塊速率的要求，一年比一年高。400G還沒鋪完，800G的訂單已經砸下來了。中際旭創的需求指引排到了2028年，客戶在規劃的已經是1.6T。

光模塊廠商拼命擴產，產線一條接一條地上；每一產線的末端，都站著一套測試設備。聯訊就站在這兒。

它的收入結構說明一切。AI算力需求爆發，沿著產業鏈一路往下傳導，傳到光模塊，傳到測試儀器。聯訊，穩穩地接住了。

還有一個數字值得拎出來說。毛利率，2022年43%，2024年63%。

63%是什么水平？做硬件的公司，能到這個毛利的極少。說明它賣的是盒子里面那套算法、那套校準能力、那套對高速信號的理解。

這些是幾百個工程師用7年時間攢出來的手藝。

2026年一季度的數字更夸張；單季營收4.88億，凈利潤1.19億，同比增長515%。經營現金流從上年同期的負5200萬，翻到正8300萬。

不光賺到錢了，還收到錢了。

公司自己在財報里寫了一段話，大意是：受益于AI算力爆發，數據中心建設提速，下游客戶擴產意愿強烈，帶動公司產品需求快速增長。

說人話就是：市場突然來了，彈藥裝了7年，槍響在第8年。

公司飛了。問題是：2000塊一股，300倍市盈率，現在還在創新高。這個價格買的到底是什么？

前面提到的確定性，技術門票、市場空間、業績爆發，都是已經發生的事；市場給2000塊，買接下來會不會繼續發生。

先說支撐。

聯訊這次上市募了17個億，超過公司上市前凈資產的兩倍。這筆錢干嘛？投下一代光通信測試設備、車規芯片測試、存儲測試，全部砸進研發和產業化，彈藥裝了7年，現在賬上又多了17個億的彈藥。

再說壓力。

300倍市盈率什么概念？市場把聯訊未來好幾年的增長，提前算進今天的價格了。2025年全年凈利潤1.74億，按現在1500億的市值算，你要等公司的利潤追上來，得等多久？這筆賬每個人心里都有一桿秤。

還有一個信號值得注意。

2024年營收7.89億，凈利潤1.41億。2025年營收漲到11.94億，多賺了4個億。凈利潤呢？1.74億，只多了3400萬。

營收在跑，利潤沒跟上來。規模擴張的邊際效益，已經在遞減了。原因是，研發費用從1.91億跳到2.8億，多燒了近一個億。

存貨也在膨脹，2022年底存貨7000萬，2024年底4.5億，2026年一季度末7.51億。三年翻了10倍；存貨就是還沒變成錢的貨。堆得越多，萬一行業轉冷，減值的壓力就越大。

對了，還有一場官司，美國Aehr起訴聯訊專利侵權，指向碳化硅老化系統。一審聯訊贏了，Aehr不服，上訴進了二審，目前還沒立案。

涉訴產品2024年貢獻了1.5億收入，占當年營收將近兩成。這事還沒翻篇。

另外，聯訊的流通盤，只有1900萬股；總股本7700萬，上市才發了2500多萬。盤子小意味著什么？資金稍微一推，股價就飛了。

2000塊的股價里，有多少基本面，多少是籌碼博弈？這個事，沒人能給你標準答案。

八成的收入也壓在一個方向上，AI算力是風口，現在吹得正猛。風一直吹，聯訊就一直賺。風停了呢？公司自己在招股書里也寫了：極端情況下，上市當年營業利潤可能下滑超過50%，甚至虧損。

我不做決定。擺在這兒的都是詳細數據，只不過沒有人把它拆開；每個人對風險和機會的判斷也不一樣。

買的到底是什么？取決于相信什么；是相信這條賽道還能跑三年五年，還是覺得市場已經把未來全部定價完了？

要我說：這家公司的底子是實的，1.6T的門票是真的，需求也確實存在。但2000塊的股價，買的是它不出錯。

技術不掉隊，官司不輸，風不停；至于能不能做到，時間會給答案。