文|海山

來源|博望財經

5月19日，微信生態私域SaaS解決方案供應商Xiaoe Inc.（以下簡稱“小鵝通”）再度向港交所主板遞交招股書，中金公司擔任獨家保薦人。

此次遞表距離其首次上市材料失效僅間隔87天，是公司繼2025年8月22日首次遞表超半年未獲聆訊、IPO申請自動失效后的二次沖刺。

小鵝通依托騰訊生態崛起，曾憑借高毛利實現快速擴張，如今營收增速下滑、虧損走高，以及受生態依賴、客戶結構不佳、獲客成本大漲及合規問題拖累。并且，公司早期投資方喜馬拉雅在IPO關鍵窗口期清倉全部所持股權。

小鵝通是一家什么樣的公司？二度闖關港股 IPO 能否順利落地？值得關注。

01

盈利難題待解

小鵝通成立于2016年，是一家以產品為驅動的私域運營 SaaS 解決方案供應商。公司核心業務是為企業提供涵蓋電商、數字化營銷及CRM三大模塊的一站式SaaS解決方案。

招股書顯示，根據灼識咨詢數據，以2025年收入計算，小鵝通在中國交互型私域運營解決方案供應商中排名第一，市占率達10.1%，較第二名多出6.3個百分點。若放至整個私域運營解決方案市場，公司則以4.4%市占率排名第三。

營收方面，小鵝通整體規模保持穩步擴張，但增長動能持續走弱。招股書顯示，2023至2025年，公司營收分別為4.15億元、5.21億元、6.08億元，同比增速依次為38.8%、25.5%、16.7%，呈逐年下滑態勢，面臨增長乏力問題。

來源：招股書

與此同時，公司始終未能實現盈利。招股書顯示，2023至2025年，公司年度虧損分別為3704.8萬元、1508.3萬元、6394.8萬元，三年累計虧損額達1.16億元。其中2025年凈虧損同比大幅擴大324%，主要受可轉換可贖回優先股公允價值虧損、IPO一次性費用等非經營性因素影響。

來源：招股書

按照非國際準則調整核算，公司2024年已實現扭虧為盈，經調整凈利潤達6631萬元，2025年進一步增至1.07億元。盈利的改善主要得益于非國際準則調整，該調整剔除了以股份為基礎的薪酬開支、優先股公允價值變動及匯兌損益的影響。報告期內，小鵝通的“以股份為基礎的薪酬開支”分別約為2513.5萬元、3807.8萬元和6180.5萬元。

在盈利質量方面，小鵝通SaaS業務規模效應有所顯現。招股書顯示，2023至2025年，公司毛利率從72.3%穩步提升至75.7%；然而，凈利率持續為負，2025年進一步降至-10.5%，成本管控能力不足的問題較為明顯。

來源：招股書

進一步來看收入結構，SaaS訂閱收入是小鵝通的核心收入支柱。報告期內，公司來自SaaS收入分別為4.12億元、5.16億元、6.05億元，占總收入比重分別達99.2%、99%、99.5%，業務結構高度集中，抗風險能力較弱。

來源：招股書

為優化營收結構，小鵝通2025年調整收費模式，新增大額訂單交易服務費，該項收入從2024年的232萬元暴漲至4565.6萬元，同比增幅高達1876.6%。增收效果顯著，但該舉措將運營成本轉嫁至商家，或將降低商家留存意愿，不利于平臺生態長期穩定發展。

在現金流方面，情況同樣不容樂觀。2025年小鵝通經營性現金流凈額同比下滑67.61%至3500.2萬元。對于依賴預收款模式的SaaS企業而言，現金流大幅萎縮，意味著公司面臨新增客戶減少或老客戶續費意愿下滑，主營業務造血能力持續弱化。

來源：招股書

流動性壓力也不容忽視。截至2025年末，小鵝通流動資產僅4.19億元，流動負債高達22.73億元，凈流動負債缺口18.55億元，流動比率低至0.18。公司賬面現金及等價物僅4558萬元，且2026年一季度進一步縮水至2834萬元。

02

騰訊“依賴癥”難解

其實，自創立以來，小鵝通的發展始終與騰訊生態深度綁定，形成了依附式發展格局。公司創始人鮑春健曾任騰訊數據中心總監，同時騰訊通過意像架構投資（香港）持有小鵝通16.82%股份，為其最大外部股東。

不同于單純的投資關系，騰訊身兼股東、核心供應商、關聯交易客戶三重身份。依托微信、視頻號、企業微信等流量基礎設施，搶占私域SaaS賽道紅利，但也讓公司深陷單一生態依賴的經營困境。

招股書數據顯示，2023至2025年，小鵝通前五大供應商采購占比從62.6%逐年攀升至66.1%，供應鏈集中度持續走高，其中騰訊關聯實體為第一大供應商，2025年采購占比高達43.6%。

從成本結構來看，小鵝通銷售成本高度依附騰訊云。報告期內，云服務成本占公司銷售成本比重從81.0%飆升至89.6%，其中超95%的云服務采購均來自騰訊體系。2025年公司云服務總成本1.32億元，對騰訊采購金額達9328.5萬元，占比超70%。

按照公司預測，2028年對騰訊的云服務采購成本將進一步增至1.35億元，成本壓力持續走高。更關鍵的是，雙方云服務合作框架將于2028年底到期，續約價格與條款的不確定性，為公司長期成本管控埋下隱患。

來源：招股書

實際上，雙方從“共生合作”正在轉向“同臺競爭”的格局。

近年來，騰訊持續加碼私域基礎設施布局，持續升級微信小店、推出AI賦能的企業微信5.0，搭建起覆蓋用戶觸達、店鋪運營、交易轉化的全鏈路免費私域閉環體系。騰訊官方工具功能完善、零門檻開放，大幅替代了第三方SaaS工具的市場價值，擠壓小鵝通的生存空間，讓二者形成微妙的競合關系。

除此之外，失衡的客戶結構進一步加劇經營壓力，小鵝通客戶群體高度分散。招股書顯示，2023至2025年，公司前五大客戶的收入占比分別僅為2.5%、2.7%和2.4%，直接推高了獲客與客戶維護成本。為維穩營收，公司愈發依賴高凈值關鍵客戶，客戶結構持續失衡。

若小鵝通無法突破技術與模式瓶頸，其對騰訊的深度依賴將徹底轉為單向風險，公司未來發展面臨較大的不確定性。

03

客戶留存走低

依托騰訊生態紅利，小鵝通早年備受資本青睞，累計完成6輪融資，總融資額約5億港元，2021年D輪融資后巔峰估值達51億港元。

來源：招股書

然而，近年資本市場態度明顯轉冷，投資信心出現松動。2025年9月，早期核心股東喜馬拉雅在公司IPO關鍵窗口期清倉所持7.6%股權。值得注意的是，騰訊音樂彼時剛收購喜馬拉雅，本可順勢間接增持小鵝通，卻選擇放棄這一機會。

來源：招股書

疊加騰訊五年來"不增資、不減資"的觀望姿態，以及小鵝通自2021年后再無新增外部融資的現狀，印證其在資本市場的吸引力已然衰退。

為支撐經營發展，小鵝通發行大量可轉換可贖回優先股，該類股權計入負債且受公允價值波動影響較大，相關損益從2023年1956.2萬元收益，轉為2025年7942.5萬元虧損，大幅拖累公司業績。截至2025年末，該優先股賬面價值高達18.19億元，附帶剛性兌付條款。

目前公司雖將贖回期限延后至2027年，并暫停IPO期間的贖回權限，但并未從根本上化解風險，一旦上市失利，公司或將面臨巨額兌付危機。

小鵝通的底層運營質量也在惡化。SaaS企業的長期估值，核心取決于客戶續費與留存。

招股書顯示，2023年，小鵝通的關鍵客戶的凈收入留存率（NRR）曾達到146.6%，老客戶在持續擴大采購規模；然而到了2024年，這一指標降至101.0%，2025年進一步滑落至100.2%。意味著公司老客戶增購空間幾乎已被流失客戶的缺口所抵消，想要維持整體營收增長，需要將增長引擎從"存量復購"轉向"高成本拓新"。

來源：招股書

在此背景下，公司單客獲客成本三年間從9264元攀升至1.38萬元。同時公司渠道合作伙伴數量三年銳減68.4%，從212家降至67家，丟失了長尾低成本獲客渠道。2026年一季度，公司大小客戶數量、核心客戶客單價同步下滑，出現客戶流失、消費降級的困境。

來源：招股書

與此同時，合規問題與監管處罰也成為小鵝通不可忽視的"外患"。

2025年11月，小鵝通收到一張罰單。深圳市市場監督管理局開出36萬元罰單，處罰理由是平臺未對入駐商家盡到資質審核義務，亦未對侵害消費者權益的行為采取必要處置措施。此前2023年11月，小鵝通就曾因“未盡平臺資質審核義務，放任平臺內商戶存在網絡交易違法行為”被處以5萬元罰款。

2025年12月，央視《中國質量萬里行》專題報道私域直播亂象時，公開點名小鵝通平臺審核不嚴的問題。另據黑貓投訴平臺數據顯示，截至2026年6月，小鵝通相關投訴超過3500條，涉及退費糾紛、課程質量等方面問題。

來源：黑貓投訴平臺

招股書顯示，小鵝通計劃將IPO募集資金主要用于提升研發能力、加強銷售及市場推廣、全球擴張、戰略合作與收購及補充運營資金。若募資計劃順利落地，公司市場競爭力及盈利能力有望提升。

小鵝通的港股IPO 能否順利闖關、依托募資實現轉型破局，我們將持續關注。