年初以來(lái)，如果說(shuō)之前的黃金每一次大跌，往往被歸類為“技術(shù)性調(diào)整”，那現(xiàn)如今的黃金，已經(jīng)被懷疑，是否已經(jīng)“調(diào)整”到熊市了！

現(xiàn)在的黃金，有多“慘”？

就在6月11日早間，現(xiàn)貨黃金一度下跌1.23%，逼近4021美元/盎司（下同）關(guān)口，創(chuàng)下近兩個(gè)多月新低的同時(shí)，也擊穿了3月底盤中大跌創(chuàng)下的低點(diǎn)，此后有所反彈。

所不同的是，和那一次的盤中驚魂比起來(lái)，這一波從K線來(lái)看更像是漫漫陰跌，而“金價(jià)抹去今年全部漲幅”也沖上了熱搜！

圖片來(lái)源：東財(cái)

國(guó)際黃金下跌，國(guó)內(nèi)自然不可能置身事外：6月11日盤中，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨黃金一度下跌1.82%，跌破900元/克的心理關(guān)口。而6月10日，國(guó)內(nèi)多家品牌金飾價(jià)格大幅下調(diào)，集體跌破1300元/克——金價(jià)跌了，加工費(fèi)便顯得扎眼起來(lái)！

黃金進(jìn)入下降通道之后，各路看空“小作文”紛至沓來(lái)。很好體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)“晴天放傘，雨天收傘”的特性。

近日，花旗將黃金三個(gè)月目標(biāo)價(jià)從4300美元下調(diào)至4000美元，并警告稱，若霍爾木茲海峽封鎖狀態(tài)延續(xù)至夏季末，黃金購(gòu)買量的萎縮可能將金價(jià)推低至3500美元。按照這個(gè)趨勢(shì)下去，前一個(gè)目標(biāo)達(dá)成或許不需要三個(gè)月。

要知道，在今年2月黃金炙手可熱，各種微信群都在討論“怎么炒黃金”的時(shí)候，同樣是花旗，在報(bào)告中表示——設(shè)定的牛市情景下，黃金價(jià)格可達(dá)到6000美元——到底是機(jī)構(gòu)，怎么說(shuō)都能圓。

交易員的判斷則更直接：直接將黃金期貨稱為“技術(shù)性熊市”，而標(biāo)準(zhǔn)也非常簡(jiǎn)單粗暴其價(jià)格較3月份的近期高點(diǎn)下跌了20%或更多。

據(jù)道瓊斯市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，黃金期貨自3月近期高點(diǎn)至周三入熊僅過(guò)去91天，這是自2008年金融危機(jī)高峰以來(lái)進(jìn)入熊市速度最快的一次，完全稱得上“牛熊急轉(zhuǎn)”。2008年那次，黃金期貨價(jià)格從當(dāng)時(shí)高點(diǎn)下跌20%以上，僅用了23個(gè)交易日。

本世紀(jì)，黃金的那些“技術(shù)性熊市”

圖片來(lái)源：道瓊斯數(shù)據(jù)

雖然從“技術(shù)性熊市”到真正的熊市之間，很可能隔著一個(gè)時(shí)間的力量，但黃金短期內(nèi)如此快速下跌，還是引發(fā)了市場(chǎng)的普遍關(guān)注：特別是——就在這兩天，本已趨于平靜的中東地緣沖突驟然升級(jí)！

據(jù)央視新聞消息，當(dāng)?shù)貢r(shí)間11日凌晨，伊朗南部多地傳出爆炸聲。美軍隨即發(fā)表聲明稱對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)所謂“自衛(wèi)打擊”。伊朗隨即宣布對(duì)所有船只關(guān)閉霍爾木茲海峽。

中東局勢(shì)波瀾再起，如果按照避險(xiǎn)邏輯，黃金應(yīng)該大漲才對(duì)，但理想是豐滿的，現(xiàn)實(shí)是骨感的，正如前文，就連花旗也認(rèn)為“海峽鎖，黃金跌”。市場(chǎng)現(xiàn)在最關(guān)心的是：如今的黃金，究竟是避險(xiǎn)資產(chǎn)，還是已成為風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源？

避險(xiǎn)VS利率，誰(shuí)蓋過(guò)了誰(shuí)？

在碰到某些模棱兩可的問(wèn)題時(shí)，遵循一個(gè)習(xí)慣通常沒(méi)錯(cuò)：先問(wèn)是不是，再問(wèn)為什么。

具體來(lái)說(shuō)，黃金從來(lái)不只有避險(xiǎn)這一套邏輯。地緣沖突、央行購(gòu)金、美元走勢(shì)、實(shí)際利率乃至市場(chǎng)流動(dòng)性，都會(huì)影響其價(jià)格表現(xiàn)。而黃金的周期，常常是以年甚至十年計(jì)算的。

過(guò)去幾年，在全球地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫和各國(guó)央行持續(xù)增持黃金的背景下，避險(xiǎn)邏輯無(wú)疑占據(jù)了上風(fēng)。但最近幾個(gè)月，市場(chǎng)似乎開(kāi)始講述另一個(gè)故事——相比戰(zhàn)爭(zhēng)本身，投資者更擔(dān)心通脹；相比避險(xiǎn)需求，市場(chǎng)更在意利率將停留在高位多久。

換句話說(shuō)，黃金面對(duì)的或許不是避險(xiǎn)邏輯失效，而是利率邏輯正在重新奪回定價(jià)權(quán)。短期來(lái)看，“攻守之勢(shì)”可能已經(jīng)轉(zhuǎn)變——這條邏輯財(cái)經(jīng)早餐之前多次談過(guò)，現(xiàn)在只是再一次印證而已。

海峽封鎖，油價(jià)上漲，帶來(lái)的不僅是避險(xiǎn)需求，還有通脹壓力：就在近期，美國(guó)5月CPI同比升至4.2%，創(chuàng)近三年新高；市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率甚至進(jìn)一步收緊的預(yù)期明顯升溫。

對(duì)于黃金而言，這恰恰是最不愿看到的局面。戰(zhàn)爭(zhēng)推高油價(jià)，油價(jià)推高通脹，通脹又強(qiáng)化高利率預(yù)期。最終，避險(xiǎn)邏輯沒(méi)有消失，卻被利率邏輯蓋過(guò)了風(fēng)頭。

不過(guò)，如果僅僅用利率來(lái)解釋黃金近期的暴跌，恐怕仍然不夠。

畢竟，高利率預(yù)期不是這兩天才出現(xiàn)的；通脹擔(dān)憂，也早已是市場(chǎng)反復(fù)討論的話題。如果只是利率壓制，那么黃金更合理的表現(xiàn)或許是震蕩，而不是短短數(shù)月便從5600美元附近跌至4000美元出頭，進(jìn)入技術(shù)性熊市。

真正值得關(guān)注的，或許是另一件事。過(guò)去幾年，黃金的上漲早已不只是避險(xiǎn)需求驅(qū)動(dòng)。央行持續(xù)購(gòu)金、全球貨幣體系重構(gòu)、地緣風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期化、降息周期預(yù)期……各種敘事共同堆高了黃金的估值。

換句話說(shuō)，高至5600美元的黃金，賣的從來(lái)不只是黃金本身。而當(dāng)高利率重新成為市場(chǎng)主線，當(dāng)部分?jǐn)⑹麻_(kāi)始松動(dòng)，市場(chǎng)重新評(píng)估的就不只是金價(jià)，而是這些年附著在黃金身上的種種溢價(jià)。

這也是為什么本輪黃金下跌最值得警惕的地方。市場(chǎng)討論的，已經(jīng)不再是“黃金還能不能避險(xiǎn)”，而是“黃金究竟值多少錢”。真的像之前大牛市時(shí)，各路神仙說(shuō)的那樣，漲到6000美元“不是夢(mèng)”嗎？

花旗報(bào)告的詳細(xì)版或許更能說(shuō)明問(wèn)題：要維持目前金價(jià)水準(zhǔn)，實(shí)物黃金購(gòu)買需保持每年約9,000億美元的節(jié)奏，而2010至2024年期間的正常購(gòu)買量?jī)H為每年2,500億至4,000億美元。

從這個(gè)角度看，眼前的黃金面對(duì)的或許不是一次普通調(diào)整，而是一場(chǎng)重新定價(jià)。對(duì)黃金，或許需要來(lái)一場(chǎng)“祛魅”。

究竟誰(shuí)在賣黃金？

如果說(shuō)利率邏輯解釋了黃金為何下跌，那么還有一個(gè)問(wèn)題沒(méi)有很好回答：為什么偏偏是現(xiàn)在？這時(shí)候，需要市場(chǎng)上另一位重量級(jí)玩家出場(chǎng)了——各國(guó)央行。

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)（WGC）數(shù)據(jù)，全球央行已連續(xù)多年保持凈購(gòu)金狀態(tài)。僅2026年一季度，全球央行購(gòu)金規(guī)模便達(dá)到244噸，同比增長(zhǎng)3%，環(huán)比增長(zhǎng)17%。

例如，中國(guó)央行連續(xù)19個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備；歐洲央行近日發(fā)布的報(bào)告顯示，截至2025年底，黃金占全球央行儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例升至27%，已超越美債成央行第一大儲(chǔ)備。

按理說(shuō)，如此強(qiáng)勁的買盤，本應(yīng)成為黃金最堅(jiān)實(shí)的支撐。但央行并非只會(huì)買黃金。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，今年一季度全球央行購(gòu)金規(guī)模創(chuàng)新高的同時(shí)，售金行為也明顯增加，俄羅斯、土耳其等機(jī)構(gòu)均減持。

對(duì)于央行而言，黃金既是儲(chǔ)備資產(chǎn)，也是流動(dòng)性工具。需要增強(qiáng)信用時(shí)可以買，需要補(bǔ)充財(cái)政、穩(wěn)定匯率時(shí)同樣可以賣。換句話說(shuō)，央行買金并不天然等于金價(jià)上漲，更不意味著央行永遠(yuǎn)站在黃金多頭一邊。

更何況，長(zhǎng)期買家和短期定價(jià)資金，看待黃金的方式完全不同。央行看的是十年周期，金融市場(chǎng)看的卻是下一季度，甚至下一周。當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始相信“黃金永遠(yuǎn)正確”時(shí)，黃金便不再只是避險(xiǎn)資產(chǎn)，而逐漸變成一筆擁擠交易。

根據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）數(shù)據(jù)，本輪調(diào)整啟動(dòng)前，COMEX黃金投機(jī)性凈多頭持倉(cāng)一度升至18周高位。幾乎所有敘事都站在黃金這一邊，本身就是最大的風(fēng)險(xiǎn)。

一邊是央行仍在買入；另一邊卻是金融資本開(kāi)始撤退。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，5月全球黃金ETF凈流出20億美元，亞洲市場(chǎng)更錄得近一年以來(lái)首次凈流出。

“山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓”：當(dāng)利率預(yù)期發(fā)生反轉(zhuǎn)時(shí)，CTA趨勢(shì)策略與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)資金往往同步減倉(cāng)，而黃金作為高流動(dòng)性資產(chǎn)，恰恰成為最容易被用來(lái)“快速降風(fēng)險(xiǎn)”的工具。這使得價(jià)格波動(dòng)不再只是價(jià)值重估，而更接近一次被動(dòng)去杠桿的過(guò)程。

數(shù)據(jù)為證：6月3日道明證券一份報(bào)告中指出，CTA的賣出觸發(fā)閾值在每盎司4470美元附近，在平盤或下跌市場(chǎng)中，CTA的持倉(cāng)傾向于轉(zhuǎn)為負(fù)值——這與最近的這一輪下跌起始點(diǎn)其實(shí)極為相近！

6月6日該行稱“大部分情景下CTA都會(huì)賣出黃金，只有未來(lái)一周內(nèi)出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，才能阻止算法拋售其剩余的大部分多頭頭寸”。

更深一層變化，來(lái)自資金機(jī)會(huì)成本的重構(gòu)。過(guò)去兩年，人工智能產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)吸引全球資本關(guān)注，從算力基礎(chǔ)設(shè)施到AI應(yīng)用，大量資金開(kāi)始追逐新敘事。相比之下，黃金更多代表防守，而不是增長(zhǎng)。

當(dāng)市場(chǎng)相信未來(lái)時(shí)，資金會(huì)優(yōu)先選擇能夠分享增長(zhǎng)的資產(chǎn)；而當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)上升、保證金壓力加大時(shí)，參與方需要現(xiàn)金時(shí)，黃金又因?yàn)榱鲃?dòng)性強(qiáng)、前期漲幅大，成為機(jī)構(gòu)兌現(xiàn)收益、補(bǔ)充流動(dòng)性的工具。吃肉時(shí)，黃金可能喝口湯，挨打時(shí)，黃金往往躲不開(kāi)。

高盛的觀點(diǎn)最為直接：200日均線的失守意味著黃金從戰(zhàn)略持倉(cāng)降格為戰(zhàn)術(shù)工具，市場(chǎng)不再爭(zhēng)論財(cái)政赤字、央行儲(chǔ)備、貨幣貶值和貨幣史，而開(kāi)始問(wèn)下一個(gè)止損位置在哪里。

尾聲

在過(guò)去十多年里，黃金價(jià)格由“長(zhǎng)期資金+央行配置”托底，短期波動(dòng)由利率驅(qū)動(dòng)。但當(dāng)市場(chǎng)需要的是流動(dòng)性而不是信仰時(shí)，價(jià)格的邏輯也隨之改變。

當(dāng)前階段，真正決定邊際價(jià)格的資金，正在從長(zhǎng)期配置資金，轉(zhuǎn)向CTA、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)與ETF調(diào)倉(cāng)等“被動(dòng)交易資金”。黃金不再主要被定價(jià)為“值不值”，而是越來(lái)越取決于“誰(shuí)在被迫買，誰(shuí)在被迫賣”。

對(duì)于投機(jī)資金而言，沒(méi)有任何資產(chǎn)是純粹的避風(fēng)港——它們都可能在某一刻，變成風(fēng)險(xiǎn)本身。黃金“牛轉(zhuǎn)熊”不是第一次，也不會(huì)是最后一次。

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