作者 | 劉杰 編輯 |魏曉

你沒(méi)事吧？沒(méi)事就吃的那個(gè)溜溜梅，終于圓了上市夢(mèng)。

6月15日上午，港交所敲鐘現(xiàn)場(chǎng)。溜溜梅創(chuàng)始人楊帆夫婦站在C位，身后一群高管和投資人，所有人不約而同地對(duì)著鏡頭比出“6”的手勢(shì)，笑容格外燦爛。

鑼聲剛落，溜溜梅開(kāi)盤(pán)即大漲118%，截至收盤(pán)，其股價(jià)報(bào)收128港元/股，當(dāng)日漲幅高達(dá)193.71%，市值定格在100.9億港元。

創(chuàng)始人楊帆夫婦合計(jì)持有公司約75%的股份，以此計(jì)算，二人身家已飆升至約75億港元。

這一刻，楊氏夫婦盼了足足有7年。

早在2019年，溜溜梅就向A股發(fā)起沖擊，此后輾轉(zhuǎn)深交所、港交所，四次遞表，均鎩羽而歸。而這背后，是一份份巨額對(duì)賭協(xié)議的緊箍咒。

七年里，這份壓力如影隨形，直到今天，鑼聲響起，楊帆夫婦才終于松了口氣。

但熱鬧是二級(jí)市場(chǎng)的，喧囂底下藏著另一層故事：核心產(chǎn)品銷(xiāo)售驟降、業(yè)績(jī)失速、毛利率下滑，上市前夕創(chuàng)始人大額分紅套現(xiàn)。

溜溜梅這趟上市之旅，遠(yuǎn)不止“沒(méi)事兒”這么簡(jiǎn)單。

上市前夜，楊氏家族先分走一筆

溜溜梅上市，不是選擇題，而是必答題。

先說(shuō)一個(gè)耐人尋味的時(shí)間線：2026年5月21日，溜溜梅第N次向港交所遞表，5天后火速通過(guò)聆訊，6月5日啟動(dòng)招股，6月15日掛牌上市，上市速度就像坐上火箭一般。

這一串高效推進(jìn)的背后，有個(gè)至關(guān)重要的截止日期6月30日。

為什么是這一天？因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的清算紅線就劃在那里。

溜溜梅自2019年起先后四次沖擊IPO，七年時(shí)間在A股和港股之間反復(fù)輾轉(zhuǎn)，背后是一份接一份的對(duì)賭協(xié)議。

從A輪紅杉資本入局開(kāi)始，溜溜梅的融資史幾乎就是一部對(duì)賭史，A輪、B輪、C1、C2、D1、D2，六輪融資，六份對(duì)賭。

A輪投資者紅杉資本最終未能等到上市之日。2024年6月，紅杉正式行使贖回權(quán)，溜溜梅為此支付了1.35億元本金，外加1.26億元利息，合計(jì)2.61億元，這幾乎相當(dāng)于公司兩年多的凈利潤(rùn)總和。

更緊迫的是2024年底D輪融資附帶的對(duì)賭：若2025年底前未能完成IPO，D輪投資者有權(quán)行使回購(gòu)權(quán)。2025年兩次港股遞表均告失效，2026年4月各方簽訂補(bǔ)充協(xié)議，將最后期限延至6月30日。

而對(duì)賭壓力并未因此消失，若最終未能上市，B輪、C輪投資者也將同步獲得回購(gòu)權(quán)，屆時(shí)創(chuàng)始人楊帆夫婦需承擔(dān)的總回購(gòu)金額高達(dá)約3.89億元。

也就是說(shuō)，溜溜梅這趟上市之旅，本質(zhì)上是帶著上膛的槍在跑。

公司上市的壓力都落在了楊氏家族身上。

招股書(shū)顯示，溜溜梅的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。上市之前，創(chuàng)始人楊帆直接持股37.97%，配偶李慧敏直接持股4.37%，加上二人100%控股的聚潤(rùn)投資（持股36.53%）及其他關(guān)聯(lián)實(shí)體，控股股東合計(jì)控制公司約87.77%的股權(quán)。

換句話說(shuō)，這家公司姓“楊”。

6月15日，溜溜梅敲鐘意味著，頂在楊氏家族頭頂?shù)倪@把槍暫時(shí)解除了保險(xiǎn)。

但值得注意的是，就在上市前夕，楊氏家族突然實(shí)施了大額分紅。

2026年5月10日，溜溜梅宣派股息6730萬(wàn)元。

換句話說(shuō)，在向監(jiān)管層遞表前夕，楊氏家族把公司賬上能分走的錢(qián)全都分走了。

擬IPO企業(yè)在上市前分紅并不罕見(jiàn)，關(guān)鍵是這筆錢(qián)有多大？

如果按2025年凈利潤(rùn)1.82億元來(lái)計(jì)算，6730萬(wàn)元的分紅占全年利潤(rùn)的比例是37%。也就是說(shuō)，公司將近四成的年度利潤(rùn)，在上市前被分掉了。

更重要的是，賬上根本沒(méi)有充足的現(xiàn)金支撐。據(jù)招股書(shū)顯示，2025年末，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅3390.4萬(wàn)元，連分紅金額的一半都不到。

在對(duì)賭協(xié)議壓頂，上市審批結(jié)果懸而未決，這樣的節(jié)骨眼上大額分紅，無(wú)疑加劇了公司的資金壓力。

青梅大王，賣(mài)不動(dòng)了

這一切的背后，與溜溜梅業(yè)績(jī)驟然失速不無(wú)關(guān)系。

2025年，其營(yíng)收增速?gòu)纳夏甑?2.24%驟降至5.86%，凈利潤(rùn)增速也從48.86%同步放緩至23.3%。

核心原因在于，溜溜梅的旗艦產(chǎn)品似乎賣(mài)不動(dòng)了。

其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)很清晰，梅干零食、西梅、梅凍是三大支柱，2025年?duì)I收占比分別為48.5%、22.2%、27.3%。占比近半的梅干零食是基本盤(pán)，但這個(gè)基本盤(pán)正在松動(dòng)。

2025年，其梅干零食收入由上年的9.74億元，降至8.3億元，降幅約為14.8%。

產(chǎn)品賣(mài)不動(dòng)，渠道變革又補(bǔ)了一刀。

近兩年，溜溜梅大幅削減傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商收入從2023年的8.82億元縮水至2025年的5.31億元，占比從66.7%驟降至31%。

取而代之的是零食專(zhuān)賣(mài)店。從2023年的1.34億元增長(zhǎng)到2025年的6.48億元，占比升至38%，成為第一大銷(xiāo)售渠道。

但轉(zhuǎn)型的代價(jià)是毛利率被持續(xù)碾壓。量販渠道的議價(jià)能力極強(qiáng)，溜溜梅在這一模式下定價(jià)權(quán)被稀釋。

于是，其綜合毛利率從2023年的40.1%跌至2024年的36%，再到2025年的35.6%，一路向下，盈利能力持續(xù)下降。

而那個(gè)曾經(jīng)幫它起飛的營(yíng)銷(xiāo)引擎，也已顯疲態(tài)。

從2013年楊冪那句“你沒(méi)事兒吧”洗腦全國(guó)開(kāi)始，溜溜梅就把自己綁在了流量明星的戰(zhàn)車(chē)上。肖戰(zhàn)、時(shí)代少年團(tuán)、關(guān)曉彤......一代代頂流換著來(lái)，一個(gè)都沒(méi)落下。

營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)的路子走了十幾年，代價(jià)也清清楚楚。2023年，其銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支3.09億元，2024年3.1億元，2025年壓縮到2.72億元，仍占收入的15.9%，每年?duì)I銷(xiāo)費(fèi)用都超過(guò)同期凈利潤(rùn)。

問(wèn)題是，錢(qián)花了，頂流換了，業(yè)績(jī)卻沒(méi)換來(lái)對(duì)等的回報(bào)。

營(yíng)銷(xiāo)的邊際效應(yīng)正在肉眼可見(jiàn)地遞減，而溜溜梅似乎還沒(méi)找到下一個(gè)支點(diǎn)。

當(dāng)然，溜溜梅并非沒(méi)有護(hù)城河。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年公司在中國(guó)果類(lèi)零食行業(yè)零售額排名第一，市場(chǎng)份額4.9%，從市占率來(lái)看，它確實(shí)是細(xì)分龍頭。

但問(wèn)題是，果類(lèi)零食行業(yè)前五大公司合計(jì)僅占14.5%。溜溜梅“第一”的光環(huán)之下，折射出的是整個(gè)賽道高度的分散和低門(mén)檻，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。

護(hù)城河是真的，只是這條賽道本身，似乎裝不下太遠(yuǎn)大的想象。

Lanmeih/今日話題

你還在吃溜溜梅嗎？

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