文 | 錦緞

奈雪的茶，從昔日風(fēng)光無量的新茶飲第一股，以每股18.98港元的價格跌至今天的0.78港元，

在六家上市茶飲企業(yè)中，奈雪的茶是唯一仍在虧損的一家。財報披露，2025年全年營收43.31億元，同比下滑12.0%；全年毛利潤28.61億元，毛利率66.1%；歸母凈利潤-2.39億元，凈利率-5.5%，較2024年大幅減虧73.9%，核心數(shù)據(jù)均低于市場預(yù)期。

（財報一圖流如下，單位億元，數(shù)據(jù)均來自企業(yè)財報，由錦緞研究院整理）

我們的核心觀點如下：

1.整體來看，奈雪一直在走下坡路。營收增長困難，盈利端虧損明顯，門店數(shù)量一直在收縮，加盟店因投資成本高而難以大規(guī)模擴張。

2.收入構(gòu)成方面，核心直營收入減少，材料成本開支隨門店優(yōu)化與RTD縮減，而現(xiàn)制茶飲的收入維穩(wěn)大部分是因為外賣補貼的帶動，外賣訂單的比重在逐年增加，2025年已經(jīng)約占一半收入；另一方面外賣占比過高也為盈利端增加不小的負擔(dān)。

3.奈雪的核心用戶并沒有流失多少，月度復(fù)購率一直維持在24%左右，客戶粘性依舊。它現(xiàn)下最大的問題是，市場占有率缺失，普適性不足，缺乏一個被消費者看到的機會。

4.奈雪現(xiàn)下選擇的門店優(yōu)化，確實可以改變短期的利潤水平。但是長期來看，精簡門店和擴品兩條路，都不符合新茶飲的第一性。

01 營收三年縮水16%，業(yè)務(wù)骨架在作祟

從營收看，2023年奈雪實現(xiàn)全年營收51.64億元，2024年49.21億元，2025年進一步降至43.31億元，同比下滑12.0%，不及市場預(yù)期（約46億元），三年間累計縮水超16%，營收失守的速度比市場想象得更快。

營收跌成這樣，和產(chǎn)品好不好喝關(guān)系不大，問題出在它的業(yè)務(wù)骨架——直營模式。

我們先聚焦其分業(yè)務(wù)收入。奈雪的直營門店占門店總數(shù)的79%，直營收入占總收入的88.3%，奈雪的茶區(qū)別于其他頭部新茶飲的最大特征，就是主營業(yè)務(wù)為直營模式。

但現(xiàn)下的狀況，單憑直營是很難實現(xiàn)規(guī)?；模袚?dān)的風(fēng)險也要更多，而奈雪的加盟業(yè)務(wù)2023年下半年才啟動，已經(jīng)錯過了加盟窗口期。2026年奈雪創(chuàng)始人趙林在業(yè)績會中表示：過去公司對加盟業(yè)務(wù)的核心問題為前期投資成本過高，加盟商回本周期偏弱，因此未來更傾向于找注重長期的加盟商，而非短期利益。奈雪所維持的加盟業(yè)務(wù)底層認知決定了其加盟業(yè)務(wù)從一開始就是防御性的，它所求的不是短期共贏而是先存活下來，那它所能獲取到的收益也有限。

奈雪的加盟收入甚至沒有一個單獨的口徑，而是羅列在其他收入里。

財報披露，2025年其他收入全年實現(xiàn)3.28億元，這個其他收入中包含加盟收入、零售產(chǎn)品銷售額。收入如何拆分，本質(zhì)上反映的是管理層怎么看待自己的生意。RTD業(yè)務(wù)單獨列報，說明奈雪把它當(dāng)作一條獨立的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)線在經(jīng)營，加盟收入塞進其他，說明在管理層的認知里，加盟業(yè)務(wù)還不能被視為一個獨立的事業(yè)。

再從分產(chǎn)品來看營收結(jié)構(gòu)。奈雪現(xiàn)制茶飲的營收還算穩(wěn)，2025年現(xiàn)制茶飲收入為33.52億元，同比微降1.09%，關(guān)注重點是烘焙產(chǎn)品的收入持續(xù)下降，從24年的5.28億元跌至25年的3.52億元，同比下滑33%。

奈雪一直標榜的是“一杯奶茶，一份歐包”，但這個產(chǎn)品定位與當(dāng)下消費邏輯已經(jīng)漸行漸遠。

現(xiàn)下的餐飲企業(yè)要想規(guī)模擴張，少不了一個底層屬性——零售屬性?？Х犬a(chǎn)業(yè)天然的滿足這個要求，即提即走，可以單人消費，因此大多數(shù)新茶飲都選擇咖啡作為第二增長曲線，而奈雪的這套產(chǎn)品邏輯鏈建立在自身的夢想敘事上，設(shè)想在自己的第三空間，多人堂食的消費場景，這套邏輯已然過時。

奈雪的訂單結(jié)構(gòu)可以佐證這一點，2025年奈雪外賣訂單占比已經(jīng)突破50%，到店訂單中，自提訂單占比約80.3%，便利性已成為主流。

更扎心的是，現(xiàn)制茶飲的維穩(wěn)可能也是個假象。2025年的外賣補貼大戰(zhàn)托住了處于下降趨勢的現(xiàn)制茶飲，如果沒有這輪補貼，現(xiàn)制茶飲的數(shù)字大概率還會往下走。

現(xiàn)下來看，奈雪的理解還停留在“產(chǎn)品好就有人買”的階段。

02 門店、客單價、訂單量，用戶數(shù)全面收縮

再來看奈雪的門店情況。

奈雪的整體門店數(shù)在2024年上半年見頂（1,894家），此后連續(xù)三個半年度下滑，到2025年底降至1,646家，較高點凈減少248家，降幅13.1%，其中加盟門店在2025年凈增13家，直營門店減少了165家。

直營門店被優(yōu)化，加盟店開不起來。奈雪的市場份額爭奪走的很困難，受限于本身的大店模型，加盟商很難接受前期的高成本投資，而對于直營店來講，場景化消費失效所空出的門店空間，已經(jīng)變成了不小的負擔(dān)。

聚焦奈雪的門店營運效率，我們可以發(fā)現(xiàn)其單店的日均銷售額較2024年同比增長5.2%，在7.7千元左右，這個數(shù)字其實和業(yè)內(nèi)其他頭部茶飲差不多，古茗2025年的單店日均銷售額是7.8千元。奈雪靠高單價撐起，蜜雪、古茗以單量取勝，真正的區(qū)分度在效率拉開。

高單價模式對供應(yīng)鏈的要求更高，這才能撐起品牌溢價與產(chǎn)品品質(zhì)，而供應(yīng)鏈，恰恰是奈雪的短板。

業(yè)內(nèi)分析認為，奈雪的茶受限于采購規(guī)模，其邊際議價能力有限。奈雪是代工模式的代表，其絕大部分原料依賴外部采購，僅部分茶葉有獨家合同，依靠投資股份來進行供應(yīng)鏈深度鎖定。它的供應(yīng)鏈建設(shè)能力與業(yè)內(nèi)其他新茶飲相比，還不在一個階段。

一邊是受外賣補貼帶動的訂單數(shù)，一邊卻是背離下滑的客單價——從27.5元一路跌到24.4元，外賣訂單占比過高對奈雪來說并非好事，供應(yīng)鏈的薄弱讓它在效率比拼中難以喘息。

奈雪的核心客戶其實并未流失多少，但活躍人數(shù)整體下滑。奈雪的月度活躍會員總數(shù)從2024年的4.8百萬人降至2025年的3.6百萬人，下降幅度25%。

客戶的消費頻次在下降，原因在于單店模型的錯判。

業(yè)內(nèi)主流觀點認為，奈雪輸在它的高價格帶。但同樣是價格帶在25元左右的茶飲，喜茶的客戶群體與奈雪高度重合，卻走出兩種不同的結(jié)果。我們分析認為，奈雪現(xiàn)下品牌對消費者吸引力下降的最主要原因，是其單店模型的限制。

奈雪所主打的T1市場與效仿星巴克的第三空間，愿意買單的人少了，重資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)注定了其規(guī)模上難以實現(xiàn)大幅度擴張，市場份額占據(jù)較小。

奈雪的直營門店一線城市占比最高，約71%，2025年一線門店數(shù)量從1026家減少到915家，凈減少210家；二線門店數(shù)占比約18.7%，而其他城市占比只有10.3%，但收縮數(shù)量較高線城市反而企穩(wěn)。

這個門店分布其實可以說明，奈雪曾引以為傲的T1打法反而失去了它的優(yōu)勢，而下沉市場穩(wěn)住了。

03 奈雪參不透茶飲的第一性

從盈利端看，奈雪的商業(yè)模型對毛利率與凈利潤都造成不小影響。

奈雪創(chuàng)始人趙林在2026年3月27日的業(yè)績會表明，自己正在進行門店優(yōu)化。直營業(yè)務(wù)將集中資源到深圳、廣州、武漢等優(yōu)勢城市布局，實現(xiàn)精準加密。

門店優(yōu)化其實是有效策略，兩個直接結(jié)果——盈利端回升和核心一線城市同店銷售額增長。

2024年，奈雪毛利率維持在63.3%左右；2025年，這一數(shù)字升至66.1%，提升了2.8pct。

毛利率回升不是漲價，是關(guān)店優(yōu)化后的被動結(jié)果。2025年奈雪關(guān)閉了165家低效直營店，留下的是坪效相對更高的門店，分母變小，毛利率數(shù)字自然好看。

但毛利潤的絕對額在持續(xù)萎縮：從2023年的34.65億元降至2025年的28.61億元，三年少了6個億。

2025年凈利潤回升的最主要原因，也歸功于門店優(yōu)化斬去開支，帶來的賬面改善。

從經(jīng)營開支看，奈雪的費控一直穩(wěn)定，但對本次凈利潤回升的貢獻較小。行政開支2025年降至0.98億元，同比減少0.49億元，降幅33.3%。行政開支費率從3.0%降至2.3%，下降了0.7pct。

門店優(yōu)化在先，但持續(xù)失血的收入端直接導(dǎo)致了奈雪的凈利潤難以回正。2025年，奈雪歸母凈利潤-2.39億元，低于市場預(yù)期的-1.65億元，較2024年大幅減虧73.9%，但仍維持著從2023年下半年就開始的負增長。

另一方面，外賣占比增加所多出來的那部分平臺抽傭，加劇了這個窟窿。

門店優(yōu)化并非長久之策，創(chuàng)始人趙林將直營門店優(yōu)化定調(diào)為把子彈集中打在靶心上，但問題是，這之后呢？

門店優(yōu)化意味著另外一件事，主動讓出已占據(jù)的市場。奈雪的門店數(shù)量與密度在頭部茶飲中幾乎墊底，很多消費者不是不愿意喝奈雪，從活躍會員月度復(fù)購率穩(wěn)定在24%看，奈雪還保持一定客戶粘性，對于大部分消費者來說，他們?nèi)狈σ粋€能看到奈雪的機會。

奈雪的資本開支逐年減少，說明其發(fā)展路徑其實一直在收縮。2025年奈雪資本開支從2.99億元驟降至0.8億元，降幅超過七成。

把這個行業(yè)跑通的企業(yè)只有兩類。第一類以瑞幸為代表，靠的是咖啡因的成癮性?？Х纫蚴翘烊坏母邚?fù)購、高粘性消費品，消費者對咖啡因的依賴幾乎不受經(jīng)濟周期影響。

蜜雪全球門店超5.3萬家，核心原材料100%自產(chǎn)，把一杯檸檬水的成本壓到兩塊錢以內(nèi)，再用加盟商的規(guī)模攤薄固定成本，是極致的效率生意。

新茶飲的終局，大概率繞不開這兩個方向。要么像瑞幸那樣抓成癮性賽道（咖啡、茶飲中的咖啡因），要么像蜜雪那樣用規(guī)模碾壓成本。古茗、茶百道、滬上阿姨雖然各有差異，但本質(zhì)上都在向蜜雪靠攏——加速開店、下沉市場、自建供應(yīng)鏈、壓縮加盟商成本。

奈雪走的是第三條路，通過單店擴張收入渠道（瓶裝水、輕食）既不具備成癮性，也會拉低供應(yīng)鏈效率，本質(zhì)上是背離了茶飲的第一性。

04 結(jié)語：90后沒吃過經(jīng)濟下行的苦

奈雪上市最早，資本窗口期也抓得最早。2021年頭頂“新茶飲第一股”光環(huán)登陸港股，卻沒吃到最大的紅利。

這可能跟產(chǎn)品口味、渠道建設(shè)關(guān)系沒那么明顯的關(guān)系了，究其核心，終究還是管理層戰(zhàn)略思維出了問題。彭心夫妻檔，出生于80年代末，是90后第一批創(chuàng)業(yè)者。趕上互聯(lián)網(wǎng)、趕上了新消費，趕上了新茶飲風(fēng)口的那些年，正是中國經(jīng)濟最亢奮的上行周期。

歲不寒無以知松柏，事不難無以知君子。

90后的部分創(chuàng)業(yè)者，尤其是互聯(lián)網(wǎng)、新消費的創(chuàng)業(yè)者，始終不愿意去迎合周期。奈雪至今還在對加盟業(yè)務(wù)遮遮掩掩，收入塞進“其他”，不在財報里單獨列報，放不開加盟門檻。

奈雪對加盟業(yè)務(wù)的扭捏，折射的是創(chuàng)始人對商業(yè)本質(zhì)的認知錯位。她仍然相信高客單價、高毛利的“精品路線”能走通，仍然認為消費者會為她的夢想敘事支付溢價。上行期養(yǎng)成的思維慣性，在下行期會變成一種頑固的路徑依賴。

如果還在為“新茶飲第一股”這個名號沾沾自喜，還在把加盟視為不得已的妥協(xié)，還在用高客單價的故事麻痹自己，那這個名號，很快就只剩下一個符號。