科濟藥業股價連續三日大跌，起因竟是“全球首款實體瘤CAR-T獲批”，如此無厘頭的劇情卻是真實發生的事情。

6月22日，科濟藥業自主研發的Claudin18.2自體人源化CAR-T產品“愷力美”（舒瑞基奧侖賽注射液）獲國家藥監局批準上市，成為全球首款獲批用于實體瘤治療的CAR-T細胞治療產品。

這本是一個足以載入中國創新藥史冊的時刻，但卻成為眾多科濟藥業投資者的“夢魘”。6月23日開盤科濟藥業股價沖高漲超8%后迅速回落，最終收跌6.36%。6月25日，股價再跌超10%。僅產品獲批后的三個交易日，科濟藥業股價跌幅超26%。

全球首創的技術突破，換來的卻是股價持續暴跌，市場已然陷入莫名的瘋狂。

01

暴跌的理由

市場總是對的，這是投資界的至理名言。如果我們套用這樣的理論，硬要給科濟藥業的暴跌找原因，其實也并沒有那么困難。

首先，這是一次典型的“利好出盡是利空”。全球首款實體瘤CAR-T獲批，這則消息在資本市場早已被充分預期，幾乎所有科濟藥業投資者都在等著這個時刻的到來。但當靴子真正落地，很多投資者卻猛然發現，科濟藥業的下一個利好太過于遙遠。

尤其考慮到科濟藥業在今年3月重新納入港股通后出現一波股價顯著上漲，此時部分投資者選擇獲利了結其實是完全可以理解的事情。

圖：科濟藥業股價走勢，來源：雪球

其次，愷力美雖然成功將CAR-T的適應癥范圍拓展至實體瘤，但卻并沒有逃脫自體CAR-T高成本的困局，依然需要面對商業化壓力。

迫于成本壓力，愷力美的官方定價為99萬元/人份。根據已公布的臨床數據，該療法能使二線治療失敗的晚期胃癌患者中位生存期從不足4個月提升至近9個月。

在投資人交流會上，科濟藥業披露：2026年預計接受訂單約200單，銷售峰值20億元需4至5年達成。一款全球首創的重磅產品，上市首年僅200單預期，這顯然無法成為公司股價短期的催化劑。在國內已獲批的8款CAR-T療法尚無一款進入醫保的情況下，愷力美所承受的商業化壓力可見一斑。

此外還有來自于監管的“不確定性”。今年5月1日，被稱為“中國細胞行業史上最嚴監管”的818號令正式實施，嚴禁細胞治療等臨床研究向受試者收取費用。這一政策深刻改變了CGT產品的臨床轉化路徑和商業模式，對于尚處商業化早期的科濟而言，監管不確定性進一步壓制了市場情緒。

這些客觀困境面前，市場似乎真的沒有錯。但事實真的如此嗎？

02

被恐懼掩蓋的價值

當市場將全部注意力聚焦于“99萬定價、首年200單”時，是否忽略了更重要的東西？愷力美的意義，遠不止于中國市場的一張處方，它承擔著更重要的歷史使命。

這款產品的獲批，標志著CAR-T療法第一次真正跨越了血液瘤的邊界，進入實體瘤時代。實體瘤占癌癥患者的絕大多數，而CAR-T在實體瘤領域長期面臨靶點、浸潤和微環境等重重挑戰。科濟藥業率先攻克了這道世界級難題——他們瞄準的Claudin18.2靶點，正是公司在全球率先識別、驗證并證實可用于CAR-T治療的靶點。

更重要的是，科濟藥業的國際化布局已經鋪開。公司計劃通過合作開發、授權代理或自主申報等方式，推動愷力美在海外關鍵市場的注冊與上市。如該產品在美國和加拿大的2/3期臨床正在進行中，并已獲得FDA再生醫學先進療法及孤兒藥認定。

參考全球CAR-T市場的定價與銷售體量：強生/傳奇生物的BCMA CAR-T西達基奧侖賽2025年全球銷售額18.87億美元；吉利德和BMS的CD19 CAR-T年銷售額也分別接近14.95億美元和13.58億美元。中國市場受限于支付能力，單款CAR-T年銷難破10億人民幣，但海外市場卻是另一個量級的邏輯。

圖：三大CAR-T產品銷售一覽

國內賣99萬人民幣嫌貴，但海外賣四五十萬美元卻是常態。愷力美若能成功打開海外市場，其商業價值將完全重估。市場目前給出的估值，幾乎只反映了“中國CAR-T”的敘事，而完全忽視了“全球首款實體瘤CAR-T”應有的國際定價權。

03

下一代布局

如果說愷力美代表的是科濟藥業的“今天”，那么通用型CAR-T和體內CAR-T代表的，是這家公司的“明天”。

自體CAR-T的天然瓶頸在于“定制化” ：從采血到回輸通常需要4至8周，患者病情可能在此期間繼續進展；每批次單獨制備，成本居高不下。這也是CAR-T難以大規模普及的根本原因。而通用型CAR-T的邏輯則是“現貨供應” ，可用健康供者T細胞提前批量制備，需要時直接取用。

圖：自體CAR-T與通用CAR-T對比，來源：華安證券

2026年5月，科濟藥業在歐洲血液學協會（EHA）年會上發布的兩組通用型CAR-T數據，徹底攪動了賽道敘事：

CT0596（BCMA靶向通用CAR-T）：8例復發難治多發性骨髓瘤及漿細胞白血病患者，ORR達100%，CR/sCR率達62.5%，全部患者在輸注后4周內達到MRD陰性；CT1190B（CD19/CD20雙靶通用CAR-T）：11例可評估NHL患者，ORR達90.9%，CR率達72.7%，推薦劑量組4例全部達CR。

這兩組數據的含金量，需要放在全球通用型CAR-T賽道的背景下理解。過去十年，這條賽道折損了太多明星選手——Fate Therapeutics的iPSC管線在2023年大幅調整，部分血液瘤項目因療效不足被砍掉；Allogene的UCART19曾因染色體異常被FDA臨床暫停；CRISPR Therapeutics的CTX120表現也相對保守。

科濟藥業能做出差異化數據，背后是其THANK-u Plus技術平臺對通用型CAR-T“四道死亡關卡”的系統性攻克：從敲除TCR避免GvHD，到敲除B2M規避T細胞排斥，再到加入NKi binder主動抑制NK細胞殺傷，最后敲除NKG2A切斷CAR-T細胞間的自相殘殺。同時處理這四道關卡的系統性設計，目前在公開披露的全球管線中幾乎找不到第二個。

目前，公司已構建涵蓋CARvivo、LADAR、CycloCAR、THANK-u CAR、THANK-u Plus在內的5大技術平臺。管線中，除已上市的澤沃基奧侖賽和剛獲批的愷力美外，另有7款通用型在研產品，覆蓋血液腫瘤、實體瘤及自身免疫疾病領域。公司擁有10款CAR-T管線產品，包含4款自體CAR-T和6款通用型CAR-T，均為自主研發且擁有全球權益。

科濟藥業創始人李宗海表示，公司正全力投入通用型和體內CAR-T賽道。體內CAR-T更是被視作下一代技術，有望將細胞治療從“少數患者可及”推向“大規模可及”。

在科濟藥業已經具備攻克實體瘤能力的情況下，未來疊加通用CAR-T和體內CAR-T的平臺協同效應，極有可能成為國際舞臺上不可忽視的CAR-T力量。

04

市場并非永遠正確

創新藥的估值從來不是線性的。對于如此周期顯著的行業而言，市場總會從一個階段走向另一個極端。所以市場更像是一個鐘擺，總是在過分樂觀與極度悲觀間擺蕩。

市場固然可以用“99萬太貴、首年僅200單”來定價今天的科濟藥業，但無法用同樣的邏輯來定價全球首款實體瘤CAR-T的國際化潛力、ORR達100%的通用型CAR-T平臺、以及系統性解決四道免疫排斥關卡的THANK-u Plus技術。

當一家公司在全球率先突破實體瘤CAR-T、在通用型CAR-T賽道做出全球領先數據、同時手握10款自主研發且擁有全球權益的管線，這樣的公司，其實值得市場給予更多耐心。

愷力美對于科濟藥業來說，或許很難成為一款爆款，但卻絕不應成為壓制股價的因素。臨床層面突破的意義，是要遠大于商業化成功的。創新藥的底部區間，往往是最考驗信仰的時刻。對于真正在做源頭創新的公司，市場的悲觀情緒有時恰恰是最大的認知差。

市場不總是對的，也經常喜歡開玩笑。尤其是在創新藥底部區間。