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?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經媒體從業，資深記者

2025年是老孫的轉運年。

前不久，融創剛宣告完債務重組即將大功告成，最近而今資本又傳出即將介入上海兩個核心區項目的消息。老孫“地產梟雄”的名號再一次傳頌于江湖。

這里面應該是有“魔法”的。對于像融創這樣的爆雷民營房企而言，長期來看，最有價值的并不是土儲和庫存，而是過去作為品牌房企延伸下來的代建能力這一無形資產。和大部分受困民企的做法不一樣，老孫將融創的代建業務移出了上市體系之外。所有的債權人目睹了這一切，絕大部分竟然還能同意或即將達成債務重組協議。不得不說，這是個奇跡。

局中人依然信賴融創的含“孫”量，而局外人則傾向于判斷，在地產下半場開場之際，老孫已經在為自己鋪后路了，就像從前的融創之于順馳。

不過，眼下的代建行業還處于群雄逐鹿的早期階段。這兩年，幾乎所有品牌房企一齊涌入代建市場，市場競爭分外激烈，代建收入高開低走，而且大多要和銷售掛鉤，同時存在回款難題。

融創的代建業務短時間也無法賺到大錢。以目前而今資本代建的江西銘威瓏郡國際項目為例，建設管理服務費為550萬元，銷售管理服務費固定費用1250萬元及浮動費用1.2%，浮動費與銷售情況掛鉤。?如果銷售情況不理想，而今資本的收入只有1800萬元，凈利潤就更少了。其實，就算是規模最大的代建企業綠城管理，2024年全年營收也只有34億，歸母凈利潤8億。

客觀地說，就算融創的代建業務不被挪走，對于高達近2600 億的有息債務而言，幾年內對提升償債能力也沒多大功效。

債權人可以放任代建業務的出離，而融創其他業務的經營狀況也是一言難盡。

融創中國公告顯示，今年上半年，集團累計實現合同銷售金額約235.5億元，合同銷售面積約72.1萬平方米；去年同期，合同銷售金額為262.8億元，合同銷售面積約139.3萬平方米。相比較，今年數據同比下跌了10%和48%，而全國市場僅同比下跌了5.5%和3.7%。

可以看出，融創下跌的幅度明顯超出了整個市場的水平，現在看還沒出現出止跌的信號。

融創對自家土儲或存貨的表達很曖昧。融創中國2024年年報說，公司總土儲為1.3億平方米，特別強調了其中未售土儲為9300萬平方米。鷹覓君算了一下，未售占比高達72%。

“未售”包括已竣工、在建和未開工的項目。如果土儲或存貨結構理想，“未售”就是一個大大的褒義詞，而融創則相反。

從2021年算起，融創的土儲截至2024年末已經下降了一半。這四年里，融創的土儲結構發生了很大變化。從年報數據看，截止2024年末，公司超過一半的土儲都位于中西部，而購買力最強勁的長三角，土儲僅占17%。

土儲結構的不理想，已經體現在了今年上半年的銷售成績里，而融創還面臨著另外一個大麻煩，這就是其他應收款。和所有規模房企一樣，融創也在行業變臉前給合作伙伴和項目借出去了巨額資金，合作伙伴如果爆雷了，這部分賬款可能就永遠收不回來了。截至2024年末，融創的其他應收款高達1147億。

在地產行業，如果說前幾年資產或存貨減值最拖累房企業績，那么未來幾年將是其他應收賬款的減值。只要看一下深鐵接管萬科后的財務處理結果，就能知道在“其他應收款”這一賬目里蘊藏著怎樣的巨雷。

今年初深鐵接管萬科后，在財務處理上采取了極為激進的方式，其猛烈的程度讓人瞠目結舌。

萬科2024年年報顯示，在存貨減值上，2024年是72億，而2023年才35億，前者是后者的一倍多；其次是信用減值，2023年只有4億，而2024年突然爆到了264億。就是這個信用減值，直接將萬科業績徹底拉爆，導致整體凈虧損487億。信用減值的主要來源，就是其他應收款。2023年，萬科這一項減值只有不到6000萬，而2024年直接干到了258億。

深鐵接手萬科，新老劃斷的意圖非常明顯，所以才可以做到對減值絲毫不手軟，由此也讓我們洞悉到了“其他應收賬款”里蘊藏著的乾坤。萬科過去一直屬于優質房企，這意味著它的其他應收款質素基本和其他同類房企相當。萬科大筆計提的減值里，同樣蘊含著其他房企的命運。

目前，現下幾乎所有的頭部房企對其他應收賬款減值都采取了保守態度，極力控制著減值節奏。

從年報信息來看，這幾年融創在其他應收款減值的處理上同樣很保守。面對高達1147億的款額，2024年公司僅計提了33億的減值，2023年只有25億。這意味著，未來這項減值極大可能會成為拖拽凈利潤的最大力量。

相比其他活下來的房企，融創的命運肯定更波折。前者前兩年利用融資大量拿新項目快速銷售，從而能平滑其他應收賬款減值帶來的沖擊，而融創沒條件這么做。

2024年全年，融創總負債8300億，虧損274億。從2021—2024年，融創四年一共虧損1097億。對爆雷房企而言，過去規模越大虧得越多。2024年，給融創做年報審計的香港立信德豪會計師事務所，出具了無法做出意見的審計結果。

即便這樣，融創還是不斷喜氣盈門——先是上海和北京項目浴火重生，接著完成境內債重組，眼下第二輪境外債重組也將完成，屆時96億美元債務將一舉清零。到9月，融創將成為爆雷房企里第一個完成債務重組的公司。

老孫的個人魅力無疑給融創平添了幾分復蘇的勝算，而融創在債務重組過程中表現的強勢更是明顯。這不僅表現在這輪境外債重組僅提供了債轉股一種選項，還有公司這兩年因債務重組竟持續產生巨額收入。據年報信息顯示，2024年融創因債務重組產生了99億收入，2023年更是高達315億。

所謂的債務重組收益，是指由于債務人清償債務付出的代價，小于所清償債務的賬面價值而產生的。在這輪債務重組中，從數額看融創占了大便宜。

境外債權人將來手里握著滿把的融創股票，應該不會那么輕易地把自己降到塵埃里。老孫手里大概率捏著能讓股價飆漲的“重磅武器”。種種跡象表明，這個“重磅武器”極大可能是包含文旅板塊的運營業務。

目前看，融創的文旅板塊處于蟄伏狀態，營收沒有大起色，整體處于虧損狀態，其中公允價值變動收益一直大額虧損——2024年是14億，2023年39億。一般而言，公允價值變動虧損大都屬于公司主觀估計的結果。

上圖來源于融創中國2024年年報

作為在融創上市體系內最具想象力的板塊，文旅業務的萎靡不振應該是短暫的。在6月30日召開的融創股東大會上，老孫專門提及了運營業務，原話是：“運營業務在未來這兩三年會有一個比較大的突破。”

文旅市場已經好多年沒講出好聽的故事了， 這次就看老孫的了。

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