壹

兒子身在ICU，造血能力全消失，差不多已經成為活死人。

老父親九次輸血，維持生命體征，試圖以拖待變，捱到科技大爆發。

我說的不是科幻故事，而是正在上演的現實。

沒錯，這個兒子是萬科，這個老父親則是深鐵。

自今年2月以來，深鐵已經第九次向萬科提供資金支持，累計向萬科提供借款259.41億元。

上一篇我們好好分析了，為什么ICU里面的萬科，已經沒有了造血能力。

那么這一篇我們好好說說，這個無私的老父親，不放棄的理由是什么。

生活較真，我是酷溫，今天我們較真，萬科和深鐵的父慈子孝。

貳

首先你要知道，深鐵不是萬科的親爹，是后爹。

這里得回顧一下往事了。

整整十年前，也就是2015年，被王石稱作野蠻人的寶能，開始大肆在二級市場購入萬科股票，并在當年的7月10日完成對萬科的第一次舉牌。

所謂舉牌，也就是手持這家公司的股票達到5%，寶萬之爭自此揭開序幕。

第一次舉牌之后，寶能掃貨掃的更狠了，時隔半個月，寶能第二次舉牌，持股萬科達10%。

到了8月份，寶能通過多種方式，第三次對萬科發起舉牌，并一度奪下第一大股東之位。

而此時，萬科真正的爹是誰呢？是央企華潤。

華潤為了不丟掉第一大股東的地位，于當年的8月31日和9月1日，象征性的兩次增持萬科，最后以0.25%的優勢領先寶能。

但是此后再無動作。

華潤家大業大為什么不繼續增持呢？

這里牽扯到的就是萬科和華潤的矛盾了，我們先按下不表。有興趣的評論區打個寶萬之爭，我們可以番外篇寫一篇。

回到主線，對于當時的萬科來說，情況是什么樣的呢？

是寶能馬上就要取代華潤成為自己的新爸爸，但是舊爸爸還無動于衷。

作為地產三好生的萬科，怎么能委身寶能這樣野蠻人？

于是萬科開始了尋爹之旅。

要知道，再往前推，萬科可是甚至國資委旗下的國企，股份制改革之后，費勁巴拉，才把國資踢了出去。

但是，現在能幫忙擊退寶能的人，可能也就只有國企了。

果不其然，2016年3月，萬科宣布準備引入深鐵為第一大股東，6月，萬科稱要購買深鐵集團持有的前海國際100%股權，而方式是大量的新發行股份進行置換。

看上去，是購買前海國際，實際是準備以這種方式，讓深鐵集團獲得大量萬科股份，成為萬科第一大股東。

但是，新發行股份，無疑會攤薄其余股東利益，因此，大爹華潤，二爹寶能，集體反對。最后這一招不了了之。

時間拖到了2017年，終于有大領導開始斡旋了，既然你萬科和華潤過不起下去了，寶能又是強扭的瓜不甜。倒不如讓有情人終成眷屬。

華潤最終妥協。同一年，華潤和深鐵集團簽署股份轉讓協議，華潤擬將所持16.9億股萬科股份轉讓予深鐵集團，作價371.71億元。平均每股約22元。

現在看，華潤可是賺大了。

接著，同年的6月，寶萬之爭中準備渾水摸魚的中國恒大，也將14.07%萬科股權予深鐵集團。

至此，深鐵集團合計出資約663億元，受讓華潤集團、恒大集團合計持有的萬科29.38%股權，成為萬科第一大股東。

入主之后，深鐵集團和萬科也是有蜜月期的。

從2017年至2023年，深鐵集團得到的萬科分紅共計約192億元。直到2024年，萬科分紅暫停。

可能有人好奇，運營地鐵的公司，為什么要趟寶萬之爭這趟渾水？來當萬科的大股東。

那是因為，深圳地鐵，同時也是一家房產開發公司。

要知道，純粹的地鐵運營基本都是虧錢的。深鐵也不例外。

根據2025年的深鐵的中期財報顯示，上半年，深鐵地鐵、鐵路運營及管理設計板塊實現營業收入55.92億元，同比增長16.34%。

但業務成本也有68.6億元，同比增長13.66%。兩者之間存在約12.68億元的成本缺口。

也就是光地鐵運營，深鐵半年就得虧十幾個億。

但是，深鐵過去可一直頂著國內唯一盈利的地鐵集團的名頭？原因很簡單，深鐵的「站城一體化」業務提供大量助力。

所謂的站城一體化，就是在地鐵站點周邊搞房地產開發。

要知道，地方政府和地鐵公司在修建軌道交通的同時，也同步開發地鐵周邊的住宅、商業、寫字樓。土地升值帶來的溢價收入，再用于反哺地鐵建設與運營。

什么是土地財政，這就是。

所以，對于深鐵而言，在深圳這塊寶地上修地鐵，那是地鐵修到哪，土地就漲到哪，土地漲到哪，房子蓋到哪，房子蓋到哪兒，房價就飛到哪。

在媒體的報道里，深鐵集團連續四年蟬聯深圳房企綜合實力榜首。

只不過，房價下行期，深鐵也遇到了壓力。

從財報數就能看到這個趨勢，2019年～2023年，六年里面，深鐵集團的凈利潤分別為116.67億元、111.02億元、28.90億元、8.66億元、7.89億元。

而2024年更慘。年報顯示，2024年深鐵的站城一體化開發板塊收入，從過去的將近150億，“腰斬”到79.17億元。

這還不算，在2024年，深鐵終于清算了一下，自己的萬科的投資收益。

還記得2017年為了入主萬科深鐵花了多少錢買股份嗎？沒錯，663億元。

而這些股份當下還值多少錢呢？深鐵沒有給過具體的數字，但是，計提投資減值損121億。

最后，2024年深鐵錄得的虧損是334.6億元。

萬科對深鐵的拖累有多大，可想而知。

叁

到頭了嗎？估計還遠著呢？

最近深鐵發布了，2025年上半年的中期報，站城一體化營收，繼續下跌，已經萎縮到16.25億元，同比減少63%。

也就是說，2025年深鐵的站城一體化收入，大概率不會超過50億了。

同時，萬科的影響結束了嗎？估計也沒有。

上半年，深鐵的投資損失計提超過33億元。要知道，當年深鐵22塊錢接的盤，現在萬科A不到7塊錢的股價，三分之二跌沒了，但是深鐵計提的損失，其實才五分之一。

如果萬科股價不回暖，深鐵的對萬科的投資虧損，大概率遠沒有計提結束。

與此同時，深鐵老的運營線路虧損，新的運營路線投資還在不斷增加。

深鐵未來的壓力，只會越來越大。

那么，問題來了。

深鐵自己都已經到了鬧饑荒的時候了，為什么還要連續九次輸血萬科呢？

可以把答案打在評論區。在酷溫看來，原因很簡單。沉默成本，已經讓萬科綁架了深鐵，深鐵對于萬科是救也得救，不救也得救。

首先，對于ICU的萬科，深鐵不救，就沒人救了。

銀行現在利差已經接近極限，再敢出現系統性的違約，銀行也得搭進去。所以市場上，幾乎沒有人愿意融資給萬科了。

2025年上半年，萬科合并報表范圍內新增融資和再融資249億元，這個金額幾乎和深鐵集團借給萬科的數值1：1。

也就是說，幾乎萬科現在所有能在公開市場借到的錢，基本都來自于深鐵。

另外，雖然借了249億元，但是，截止2025年6月底，萬科的有息負債相比2024年底只增加了29.8億元。

簡單翻譯一下，就是超200億元融資，都被萬科拿來置換存量融資。

也就是說，欠銀行的高息貸款，被置換成欠深鐵的低息貸款。

深鐵為什么要這么做？在酷溫看來，三個原因。

第一，是一根筋兩頭堵。

深鐵不輸血，市場融不到資，你是萬科，你怎么辦？要不賤賣資產，要不實質違約。

首先賤賣資產可以嗎？不可以。

深鐵第一大股東的身份，這是個巨大的debuff。都知道想要快速回籠資金，就得賤賣資產，但是萬科要是賤賣資產，就會涉嫌國有資產流失。

想要國有資產不流失，交易的價碼就得咬死，但是價碼咬死，市場就沒人接盤。

屬于是死循環了。

那讓萬科實質違約可不可以呢？更不可以。

雖然萬科依然是ICU的植物人，但是這口氣還就得吊著。

要不然，深鐵663億巨額股權投資，就全打了水漂，錢沒了還好說，這么大規模的損失，不僅會重創深鐵財報，更有可能沖擊地方財政和金融穩定。

并且，前面不管是深鐵還是深圳國資，喊話救人的調子，已經定的非常高了，如果最后放棄了，國資的信用也會大打折扣。

所以，深鐵必須出手。

第二個原因是，深鐵出手，利大于弊。

深鐵借款，可以第一時間將萬科最優質的資產拿到自己的手上。

在前面九次借款中，萬科大多需要向深圳地鐵提供擔保措施，或者按照50%至70%的抵質押率提供增信資產。

抵質押物主要包括萬科在萬物云的部分股權、杭州萬科智谷項目全部股權、萬科位于嘉興的項目公司全部股權、萬科自持的兩個辦公資產和三個長租公寓項目。

可以說，這些都是萬科最優質的資產了。

如果說，萬科真轟然倒塌了，手握債權的深鐵，也可以第一時間將這些優質資產進行剝離，確保估值和經營不會被萬科波及，也可以減少自己的損失。

第三，深鐵會被萬科抽血給抽死嗎？

說實話，不會。

因為，借給萬科的錢，并不全來自于深鐵。

2024年底深鐵集團持有貨幣資金209億，而2025年萬科向深鐵集團申請的股東貸款將近260億。

根據深鐵的財報，上半年深鐵完成新建線路等固定資產投資還有442.82億元。

也就是說，深鐵自有資產是不夠向萬科輸血的。

所以，深鐵提供給萬科的貸款，有不少來自于銀行授信額度以及深圳國資委的統籌支持。

而深鐵的銀行授信額度有多少呢？

根據評級機構中誠信國際在5月29日的評級報告中指出，截至2025年3月末，深圳地鐵的銀行授信總額為 6099.50億元，其中尚未使用的授信余額為4627.07億元。

救恒大不夠，但是救萬科，應該問題不大。

而據DM查債通統計，在2025年最后三個多月，萬科還有五筆境內債需要兌付，存續本金總額約為118億元。

這五筆款項，大概率還得深鐵來出錢。

沒錯，借錢不是問題，問題在于，萬科還有多少優質的抵押物可以拿。只要抵押物夠優質，對于深鐵來說，是值得搏一搏的。

肆

上一篇文章最后里面，酷溫說過，萬科和深鐵當下的心態，都是以拖待變。

拖到地產回暖，拖到房子暢銷，拖到存貨漲價。

但是，這個拖，也是有時間限制的。

而這個時間，就是萬科的優質抵押物被抵押干凈的那一刻。

當萬科無資產可抵，深鐵，以及深鐵背后的國資和銀行，還會施以援手嗎？可以將你的答案打在評論區。

另外，給大家回溯一下。

如果萬科是個跟頭的話，這并不是深圳國資委在房地產領域第一次栽跟頭。

同樣由深圳國資委100%控股的深圳人才安居，在恒大投資中損失慘重。

恒大預計于2025年8月25日香港退市，而深圳人才安居是恒大第二大股東，持股7.05%。

與此同時，華南城于2021年引入深圳國資背景的深圳特區建發集團作為戰略投資者，而華南城同樣已經進入清盤程序。

萬科作為房企上市“第一股”，其自身危機更有象征意義，影響了整體行業信心，國資救場本無可厚非。

但國資之所以叫國資，說白了，他代表的是所有人的利益，為救而救，是否有違初心呢？

最后再問你一個問題，為了救萬科，地鐵漲一點價格，你同不同意？答案打在評論區。

另外，上一篇文章之后，不少跟投萬科地產項目的員工，想讓我說說萬科的項目跟投制度。

如果這一期反響過得去的話，我會再出一個番外篇，講講寶萬之爭以及萬科的合伙人制度。

給大家扒一扒，萬科是如何從一個純國資企業，變成職業經理人把控的無主公司。

生活較真，我是酷溫，以上就是今天的文章，求贊求轉發，我們下期見。