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撰文|蜜妹

這是@閨蜜財經的第1724篇原創

圖片來源|AI自動生成

一家被資本與巨頭托舉的明星車企，正站在轉型的十字路口。

2025年11月5日，賽力斯正式在香港聯合交易所主板掛牌交易，成為全球首家實現“A+H股”兩地上市的豪華新能源汽車企業。

然而，資本市場卻以一種出人意料的冷靜甚至苛刻的方式，迎接了這位新成員：上市首日，賽力斯H股股價便遭遇破發，盤中最低觸及118港元，相較于131.5港元的發行價跌幅接近10%。

更有意思的是，截至當日收盤，賽力斯港股跌幅回收，停留在0.00%，一根長長的下引線，意味深長。與此同時，其在A股市場的股價收盤時跌幅超過5.56%。

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若要理解市場的審慎態度，賽力斯前幾天剛披露的2025年第三季度財務報告無疑是最佳的切入點。在蜜妹看來，這份報告和賽力斯港股首日的表現一樣，情況有點糾結。

從積極的方面看，賽力斯規模擴張依然迅猛。2025年第三季度營業收入481.33億元，同比增長15.75%；整體毛利率亦有所提升，顯示出其在供應鏈管理和成本控制上取得了一定成效。

更值得注意的是，賽力斯的現金流狀況表現穩健。其在2025年第二季度經營活動產生的現金流量凈額為144.4億元。這對于一個仍處于高速擴張、資本密集型的新能源車企來說，是其運營健康、業務模式具備自我造血能力的關鍵佐證。

然而，報告的另一面則揭示了增長背后的壓力。

盡管收入實現了雙位數增長，但賽力斯第三季度的歸母凈利潤卻錄得23.71億元，同比微降1.74%。這暗示著公司的營業成本、研發投入或營銷費用增速可能超過了收入增速。

另外賽力斯年初至期末非經常性損益達5.45億元，占當期凈利潤53.12 億元的10.26%，核心構成是政府補助4.31億元和金融資產處置/公允價值變動損益1.43億元 ，這都是不可持續的利潤。

02

如果說財報是企業的健康體檢報告，那么月度銷量數據就是其在賽道上疾馳的實時速度計。公開數據蜜妹看到，賽力斯2025年10月的銷量快報，同樣呈現出“喜”與“憂”并存的糾結局面。

“喜”的一面是其核心業務的驚人爆發力。

10月份，賽力斯總銷量54,384輛，同比增長25.10% 。其中，作為增長引擎的新能源汽車銷量51,456輛，同比增長42.89% 。

這主要歸功于與華為深度合作的“賽力斯汽車”品牌（即AITO問界系列），該品牌當月銷量為48,788輛，同比漲43.83%。

然而，銷量的“憂”慮則潛藏在結構性的不平衡之中。

在核心品牌高歌猛進的同時，賽力斯的“其他車型”銷量遭遇斷崖式下滑，10月份同比銳減60.75% ，這揭示了該司對單一成功模式的極度依賴。

賽力斯的命運，在很大程度上與AITO問界系列的表現，以及更深層次的——與華為合作的穩定性與深度緊密捆綁。資本市場，尤其是經驗豐富的香港國際投資者，對于這種高度集中的風險向來抱有天然的警惕。

尤其2025年，賽力斯旗下汽車銷量開始同比下跌：第一季度問界銷量三連跌；3月銷量1.37萬輛，同比下滑45%。前10月累計同比銷量下滑4.32%，其中新能源汽車銷量累計同比微增0.95%、賽力斯汽車銷量累計同比下滑0.58%。

03

在蜜妹看來，賽力斯的崛起，本質上是一個“借勢”的故事。通過深度綁定華為，這家原本邊緣的車企迅速完成了品牌、技術、渠道的全面升級。

2021年至2025年初，賽力斯股價從不足13元飆升至174元，問界系列成功打入30萬-50萬元價格區間的SUV市場。

然而，這種深度綁定正在面臨挑戰。華為的“四界戰略”（問界、智界、享界、傲界）全面推進，資源從集中走向分散。賽力斯“獨寵”地位不復存在。

面對挑戰，賽力斯的應對策略顯示出明顯的路徑依賴。

一是115億元收購引望智能10%股權，本質上是通過加深與華為的綁定來尋求安全感。這筆交易確實能在一定程度上確保賽力斯在未來獲得華為技術的優先支持，但同時也加劇了其財務負擔——賽力斯2025年9月末資產負債率達76.36%，顯著高于同行。

再就是與字節跳動合作研發“具身智能機器人”。這兩個戰略選擇反映出同一個問題：賽力斯尚未找到獨立行走的能力。

賽力斯港股首日的糾結走勢，是一個重要信號，標志著資本市場對其的估值邏輯正在悄悄發生轉變。

此前在A股市場，賽力斯憑借“華為概念”享受了高估值溢價，但港股作為國際資本市場，更關注企業的本質：持續的盈利能力、獨立的成長性、清晰的核心競爭力。

如此來看，賽力斯在香港的上市首秀，也算是一次及時的、寶貴的市場反饋。它標志著賽力斯從一個憑借爆款產品和創新合作模式崛起的“網紅”品牌，正式步入一個需要向全球投資者證明其長期價值的“巨頭”培育期。

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