10月31日晚，懸在A股“游戲一哥”三七互娛頭頂兩年半的“靴子”，終于落地了。

一紙《行政處罰事先告知書》，將這家市值500億游戲巨頭從2014年至2021年間的多項信披違法違規行為全都抖了出來，包括七年的虛假記載、隱瞞代持、多起重大關聯交易未披露等。

然而，市場對這份罰單的反應，出人意料。11月3日早盤，三七互娛開盤即漲停。原因是，這份涉及31億元隱秘減持、11億元未披露關聯交易的“七年造假”大案，最終罰款僅為3255萬元。這筆罰款，甚至不及公司一個季度的分紅，市場將此解讀為“利空出盡”。

快馬財媒注意到，此次處罰，僅限于財務信息披露層面，并未觸及此前市場高度關注的“游戲版號”問題。游戲版號是游戲公司的“命脈”，處罰內容公布后，那顆潛在的“巨雷”似乎被排除了。

3255萬元罰單落地

三七互娛的這場監管風波，始于2023年6月27日。彼時，公司及實控人兼董事長李衛偉、副董事長曾開天等人因涉嫌信披違規被證監會立案調查。

時隔近兩年半，證監會查明的違法事實，主要圍繞兩大核心問題：股東代持虛假記載，以及關聯交易重大遺漏。

2014年4月，原蕪湖順榮汽車部件股份有限公司（三七互娛借殼公司）通過配套融資發行4771.37萬股。證監會查明，其中，吳衛東認購的356萬股、吳衛紅認購的816萬股、吳斌認購的488萬股、葉志華認購的612萬股股份，實為替李衛偉、曾開天二人代持。

這一安排，直接導致三七互娛從2014年到2020年的年報中，股東持股情況均存在虛假記載，時間跨度長達七年。

告知書顯示，代持股份自2018年起開始減持，至2021年9月全部減持完畢。整個減持過程，指令均由李衛偉、曾開天二人安排時任董事、副總經理楊軍下達，分紅款與減持收益的分配，也均受李、曾二人控制。

這筆隱秘減持的規模有多大？Choice數據顯示，僅吳衛東和吳衛紅在2018年至2021年9月隱瞞代持、協助減持的股份，對應市值分別高達17.3億元和13.85億元，合計共31.15億元。

除了股權代持外，未披露的關聯交易則是擺在明面上的事實。

第一起關鍵并購發生在2018年。當年2月，三七互娛公告收購江蘇極光網絡技術有限公司（簡稱江蘇極光）20%股權。證監會認定，此事實屬關聯交易，但公司未在2018年年報中披露，存在重大遺漏。

這筆交易的關聯方，是胡宇航。胡宇航與三七互娛創始團隊淵源頗深。2011年，李衛偉、曾開天成立上海三七，胡宇航就在成都為其開發游戲。2013年，胡宇航受邀來廣州，負責上海三七設立的江蘇極光。2017年，江蘇極光的歸母凈利潤占三七互娛的34%。

時至今日，胡宇航已是三七互娛的副董事長。

“大廠相對論pro”追溯，江蘇極光這20%的股權，是三七互娛在2014年9月以750萬元的價格賣給胡宇航的。3年后的2018年，三七互娛又公告擬以14億元的價格將其買回。3年時間，估值暴漲超199倍。這筆收購當時還計劃發行可轉債募資，但因監管介入而被否。

第二起關鍵并購發生在2020年。當年12月7日，三七互娛公告，擬通過收購兩家合伙企業，間接收購廣州三七網絡科技有限公司（下稱“廣州三七”）20%股權，作價28.8億元。這次公告中，三七互娛明確表示“不構成關聯交易”。

證監會認定，這構成了“虛假記載”。該交易的關聯方，是徐志高。徐志高的履歷同樣與創始團隊深度綁定。2013年初，他便與李衛偉、曾開天成立公司。同年6月，上海三七設立廣州三七，徐志高任負責人。2020年，廣州三七的歸母凈利潤占三七互娛的41%。時至今日，徐志高已是三七互娛的總經理。

這筆28.8億元的收購，溢價同樣驚人。公告顯示，標的資產順勤合伙與順景合伙的評估增值率分別高達15761.62%和5192.33%，整體增值率高達104.80倍。

除了這兩起核心并購，告知書還披露了一起規模巨大的日常關聯交易遺漏。2018年至2021年間，三七互娛與李衛偉、曾開天實際控制的海南力源等公司，發生多筆關聯交易，金額分別為1.15億元、1.08億元、7.6億元和1.93億元，累計共11.76億元。四年累計超11億的關聯交易，均未在對應年度報告中披露。

面對長達七年的虛假記載、31億元的隱秘減持、估值暴漲199倍的關聯收購，以及超11億元的未披露關聯交易，證監會最終開出的罰單是：對三七互娛責令改正，給予警告，并處以900萬元罰款； 對李衛偉給予警告，并處以1400萬元罰款（其中作為主管人員罰款500萬，作為實控人罰款900萬）； 對曾開天給予警告，并處以350萬元罰款； 對楊軍給予警告，并處以350萬元罰款； 對葉威（現任董秘、財務總監）給予警告，并處以150萬元罰款； 對胡宇航給予警告，并處以80萬元罰款； 對吳衛紅給予警告，并處以25萬元罰款。公司及6名相關責任人，合計罰款3255萬元。

處罰一落地，市場解讀為“毛毛雨”，11月3日開盤，三七互娛即封住漲停板。

原來，在罰單落地前，三七互娛剛發布2025年三季報。公司三季度擬向全體股東每10股派現2.10元，合計派發4.62億元。2025年至今，公司已累計分紅13.86億元，占歸母凈利潤比例約59%。

按截至2025年9月末的持股情況算，李衛偉（持股14.61%）預計2025年前三季度可分紅2.02億元；曾開天（持股11.14%）預計可分紅1.54億元；胡宇航（持股9.11%）預計可分紅1.26億元。三人僅2025年前三季度的分紅合計就高達4.83億元。

換言之，李衛偉1400萬元的罰款，尚不及他2025年一個季度分紅（約6750萬元）的零頭。而3255萬元的總罰款，與公司單季度4.62億元的分紅相比，確實“不痛不癢”。

罰單之外，游戲版號懸疑仍在

11月3日股價漲停，僅僅因為罰款金額低于市場預期嗎？

快馬財媒注意在長達兩年半的調查期間，市場真正擔憂的，是比財務造假更致命的——游戲版號問題。游戲版號是游戲公司的“命脈”，一旦在版號問題上被查實違規，其后果遠非千萬罰款可比，甚至可能導致產品下架、資質吊銷。

頗為玩味的是，此次證監會的處罰告知書，就提供了一些線索。告知書第四項違法事實中，點名的海南力源信息科技有限公司（下稱“海南力源”），是李衛偉、曾開天設立并控制的關聯方。證監會對它的處罰，僅限于2018年至2021年間累計11.76億元的關聯交易未披露。

順著“海南力源”這條線索深挖，一個更復雜的版號疑云浮出水面。

據“財經下午茶”報道，三七互娛在2022年年報中，將海南力源列為子公司，納入方式為“設立”，設立時間為2022年。但工商信息顯示，該公司實際設立時間為2019年。在被三七互娛“設立”納入之前，其股東為曾俊杰和孔瑛兩名自然人。

曾俊杰和孔瑛，同時也是另一家公司“廣州華向網絡科技有限公司”（下稱“廣州華向”）的唯二自然人股東（該公司已于2023年9月注銷）。

這意味著，海南力源與廣州華向，在歷史上是受同一控制人（曾、孔二人）控制的“兄弟公司”，均與三七互娛的創始高管存在關聯。這條線索，最終指向了一款游戲——《十品芝麻官》（又名《盛世江山》）。

海南力源注冊了一個名為“天子御花園”的游戲公眾號，而在iOS平臺，游戲《十品芝麻官》的運營者，顯示的卻是“廣州華向”。

真正的疑點在于版號。《十品芝麻官》對外顯示的版號為“新廣出審[2018]1669號”。但據國家版署的公開信息查詢，該版號對應的游戲名稱應為《盛世江山》，其運營和出版單位均為“上海都玩網絡科技有限公司（下稱“上海都玩”）”。

上海都玩，與三七互娛在股權上并無任何關系。那么，這款游戲到底是誰在運營？

游戲的用戶協議/隱私協議中，甲方（服務提供方）指向了“廣州華向”——即李衛偉、曾開天的歷史關聯公司。而該游戲的官方聯系方式和客服電話，則最終指向上市公司本體廣州三七互娛。

也就是說，一個由“上海都玩”持有的游戲版號，被用在了一款名為《十品芝麻官》的游戲身上，這款游戲的公開運營方是“廣州華向”（歷史關聯方），而實際的客服和運營支持，則由“廣州三七互娛”提供。

這種一個版號、多個運營主體、實際運營方與版號歸屬方不一致的行為，正是行業內俗稱的“套用版號”或“買賣版號”。這是文化執法部門明令禁止的違規行為。

這一“版號”暗藏的雷，也是比財務造假更讓市場擔心的不確定性。

如今，證監會罰單落地。全部處罰均集中在財務信披層面，對于“海南力源”的定性，也僅限于未披露關聯交易，并未深究其背后可能存在的、更為敏感的運營合規問題。

這或許才是三七互娛股價漲停的真正原因：靴子落地，罰款是小；最致命的“版號”問題未被提及，市場懸著的心，放下了。