【本文僅在今日頭條發布，謝絕轉載】

作者 | 深水財經社 韓峻

曾經穩坐行業“壓艙石”地位的萬科，近期因一筆20億元債券的延期方案未獲持有人通過，驟然陷入短暫的償付危機，再次為行業敲響警鐘。

而向來被視作“央企優等生”的保利發展（SH600048），似乎也未能獨善其身。

近期其股價連續下挫，不僅創下歷史新低，跌幅更超過萬科，與此同時，保利近3500億元的有息負債規模，已逼近萬科水平。

這樣的保利不禁讓市場擔憂，是否會復制萬科的困境？甚至有人發出更尖銳的疑問，它會成為下一個“恒大”嗎？

01 保利不“保利”

相較于其他房地產，大部分人還是很看好保利的，畢竟保利近年來一直很穩，而且一直在積極融資擴張。

自2024年以來，保利發展一直維持著較大的公開債融資規模，2024年直接融資規模已達359億元，創歷史新高。

2025年，保利發展融資節奏進一步加快，5月底完成發行國內首單85億元現金類定向可轉債，6月19日，保利發展50億元超短期融資券獲準注冊，8月19日，總計100億元中期票據獲準注冊。

9月23日，保利發展控股集團股份有限公司發布發行公司債券的預案，擬公開發行最多150億元公司債。疊加本次150億元公司債預案，若獲得通過，保利發展年內公開市場已完成及計劃融資規模近400億元。

這些債券種類也非常齊全，包括了中期票據、公司債、可轉債以及超短期融資券。

值得注意的是，這些融資成本極低，2月發行的20億元中期票據利率為2.60%，5月發行的30億元中期票據利率低至2.15%，預計新債利率也不會超過3.00%。

這樣低成本融資為保利提供了充足的資金彈藥。

但是，保利的發展呈現出一種很矛盾很割裂的畫面，一邊是積極融資擴張，另一邊是盈利能力急劇下滑。

2025年上半年，保利發展實現營收1168.57億元，同比下滑16.08%；歸母凈利潤由去年同期的74.20億元下滑63.47%至27.11億元。第三季度情況更加嚴峻，歸母凈利潤虧損7.82億元，同比下滑近300%。

銷售端的數據同樣不容樂觀。

2025年1—9月，公司實現簽約金額2017.31億元，同比減少16.53%；簽約面積1010.42萬平方米，同比減少25.13%。盡管保利發展仍保持著行業銷售第一的位置，但銷售額的降幅已超過行業平均水平。

現如今的保利不光“不保利”，其麻煩問題還在不斷增多。

首先就是保利還沒有走出“老派”房地產的角色。

2025年，保利提出“不動產投資開發、經營、綜合服務”三大主業戰略，但2025年上半年，其不動產經營收入僅25.4億元，占比不足3%。同樣，保利在購物中心、租賃住房、REITs等新賽道雖有布局，但尚未形成有效利潤支撐。當住宅市場萎縮，單一業務模式便成為致命軟肋。

同樣在房地產寒冬的環境下，保利近年還大量新增土儲集中于北京、上海等核心城市，權益比高達87%，看似優質，但高地價也壓縮了利潤空間，何況當前市場環境下，手里有地沒錢，是很危險的。

02 保利能守住嗎？

保利令人不安的不只是上面的問題，我們將保利與恒大、融創，甚至當前的萬科對比，發現若干的共性。

首先就是不得不提的超高負債率。

相對于其他三家央企華潤置地（39%）、中海地產（28%）、招商蛇口（52%），保利凈負債率高達60%，這意味著在行業持續下行時，保利潛在財務風險是最高的。

同樣，恒大當年正是依靠高杠桿、快周轉迅速擴張，最終在銷售回款放緩時資金鏈斷裂。保利雖未到違約邊緣，但其凈負債率逼近60%、籌資現金流連續為負，一旦融資環境收緊，保利極易陷入恒大的“惡性循環”。

其次就是利潤持續下滑。

這些年房企利潤持續下滑已經是“家常便飯”，但嚇人的是保利還在一、二線城市買買買，擴大規模。

融創在爆雷前也曾多年保持銷售前十，但凈利潤率早已跌破5%。據最新財報，保利2025年前三季度，保利發展凈利潤率為3.75%，和融創一樣已經跌破了5%，不僅如此，保利前三季度整體毛利率為13.37%，較2024年同期下降2.55個百分點。

同時，保利2025年前三季度歸母凈利潤為19.29億元，同比下滑75.31%，2025年第三季度單季歸母凈利潤虧損7.82億元。

最后就是保利的股價也不保了。

幾乎所有爆雷房企都經歷了“股價先跌、融資受阻、再違約”的路徑。

保利當前正處于第一階段，保利的股價持續下跌，不僅如此，保利的股吧充斥“是否要違約”疑問。

目前來看，保利還處于“安全期”，不會明天就爆雷，但它已不再是那個“閉眼買”的安全資產。

若2026年銷售繼續下滑、利潤轉負或出現評級下調，其是否會變成恒大第二也不好說。

（深水財經社獨家發布，轉載引用請注明出處）