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2017 年，黑蟻資本首次投資泡泡瑪特，并在隨后的幾年里連續(xù)加注。2020 年 12 月，泡泡瑪特在香港上市，首日市值突破千億港元。黑蟻資本實現(xiàn)了超過百倍的賬面回報，成為中國消費投資領(lǐng)域的經(jīng)典案例。

2010 年，紅杉資本中國基金投資美團，經(jīng)過多輪跟投，最終在美團上市時獲得了超過 100 倍的回報。這筆投資讓紅杉中國成為中國互聯(lián)網(wǎng)投資史上最成功的機構(gòu)之一。

在風(fēng)險投資的世界里，10 倍回報已是優(yōu)秀，100 倍回報堪稱傳奇。

然而，在歐洲，有一家風(fēng)投機構(gòu)在一筆投資上獲得了近 1400 倍的回報。

這家機構(gòu)叫 Balderton Capital。2015 年，他們領(lǐng)投了「歐洲支付寶」Revolut 的種子輪，投資 100 萬英鎊。隨后的 10 年里，他們持續(xù)跟投多輪，總投資約 300 萬英鎊。

11 年時間，Revolut 從一個被 Y Combinator 拒絕的草根項目，成長為一家估值 750 億美元的金融科技巨頭，被稱作歐洲最有價值的金融科技公司。如今，Revolut 在全球擁有超過 6500 萬用戶，年收入超過 40 億美元，年利潤超過 10 億美元，每天處理著數(shù)十億美元的交易。

2025 年，Balderton Capital 通過持續(xù)出售其在 Revolut 的部分股份，累計套現(xiàn)約 20 億美元。而他們手中剩余的股份，按最新估值計算，價值仍超過 40 億美元。這意味著，Balderton 在 Revolut 上的總回報超過 60 億美元，是其投資額的近 1400 倍。

更令人震撼的是，Balderton 持有 Revolut 股份的基金——成立于 2014 年的 Balderton Capital Fund V，總募資規(guī)模僅為 3.05 億美元。2025 年，這只基金通過出售 Revolut 部分股份，已經(jīng)向投資人返還了超過 20 倍的回報。這意味著，即使這只基金投資的其他所有項目全部歸零，它的回報倍數(shù)仍然遠超行業(yè)頂級基金平均水平的 3～5 倍。

這個故事講述的是風(fēng)險投資的本質(zhì)。在確定性早已消失的商業(yè)世界里，我們該如何面對不確定性？當(dāng)所有人都看到風(fēng)險時，機會又潛藏在何處？

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兩個世界的人

這個故事的起點，是兩個截然不同的人在 2015 年初的相遇。

第一個人叫尼古拉·斯托龍斯基（Nikolay Storonsky），一個從骨子里就寫滿了不安分的俄羅斯人。他的父親是俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司的高管，家境優(yōu)渥。

他擁有莫斯科物理技術(shù)學(xué)院的物理學(xué)和新經(jīng)濟學(xué)院的經(jīng)濟學(xué)雙碩士學(xué)位，同時還是個運動狂人，曾是國家級的游泳冠軍，還熱衷于拳擊和沖浪。

2006 年，他來到倫敦，在雷曼兄弟成為一名衍生品交易員，每天與數(shù)十億美元的交易打交道。2008 年，雷曼兄弟暴雷后，他跳槽到了瑞士信貸。在頻繁的全球差旅中，每年他都要花費掉數(shù)千美元的換匯損耗。他覺得這不合理，也不公平。

于是，他找到了在瑞信和德意志銀行工作了 10 年的軟件工程師弗拉德·雅琴科（Vlad Yatsenko），決定自己動手解決這個問題。

2014 年，他們在倫敦金絲雀碼頭的 Level39 孵化器創(chuàng)辦了 Revolut。斯托龍斯基拿出了自己全部的積蓄，30 萬英鎊，賭上了自己的未來。

而即將與他會面的第二個人，蒂姆·邦廷（Tim Bunting），則來自另一個世界。

2007 年，43 歲的邦廷決定離開高盛。

他在高盛工作了 18 年，一路做到了全球股權(quán)資本市場主管和國際副主席，是高盛的合伙人之一。他站在了確定性世界的頂端，在這里，每筆交易都有精確的模型，每個決策都有海量的數(shù)據(jù)支撐，風(fēng)險被量化，未來被預(yù)測。

但他卻選擇離開，跳入了一個截然不同的世界——風(fēng)險投資。

他加入了 Balderton Capital。風(fēng)險投資的本質(zhì)，是在不確定性中尋找可能性。這里沒有完美的模型，只有模糊的遠見和對人的判斷。

他們在 2015 年 2 月相遇時，Revolut 的狀況十分慘淡。他們的產(chǎn)品 demo 在那時還無法正常運行，并且剛剛被硅谷最著名的孵化器 Y Combinator 拒絕。在任何一個正常的投資決策流程里，這都是一個會被立刻否決的項目。

但邦廷看到了一些不一樣的東西。

他后來回憶，他在斯托龍斯基的眼睛里，看到了一種要掀翻整個歐洲銀行業(yè)的野心和氣勢。同時，他又在技術(shù)合伙人雅琴科身上，看到了沉穩(wěn)和可靠。

一個懂金融，一個懂技術(shù)，一個有沖勁，一個有定力，這是完美的創(chuàng)始人組合。

在所有人都看到風(fēng)險的時候，偉大的投資人能看到機會。共識往往只能帶來平庸的回報，只有非共識，才有可能帶來超額回報。

2015 年 7 月，Balderton 正式領(lǐng)投了 Revolut 的種子輪，投資 100 萬英鎊，公司投后估值為 670 萬英鎊。

然而，僅僅有優(yōu)秀的創(chuàng)始人和勇敢的投資人就足夠了嗎？一個 1400 倍回報的奇跡，背后是否還有更宏大的力量在推動？

天時、地利、人和

Revolut 成功的背后，是天時、地利、人和。

首先，是 2008 年金融危機的余震，這場危機幾乎摧毀了公眾對傳統(tǒng)銀行的信任。

根據(jù) Eurobarometer 的調(diào)查，危機后歐洲民眾對銀行的信任度降至歷史冰點。銀行自身也深陷泥潭，盈利能力一落千丈。數(shù)據(jù)顯示，歐洲銀行業(yè)的平均股本回報率（ROE）從危機前的約 11% 暴跌至 2015 年前后的 4%-5%，遠低于美國同行。

為了生存，銀行開始了大規(guī)模的裁員。從 2012 年到 2015 年，歐洲的銀行關(guān)閉了超過 1 萬家分支機構(gòu)，裁減了數(shù)萬名員工。這導(dǎo)致銀行服務(wù)質(zhì)量急劇下降，客戶體驗糟糕透頂，為新的挑戰(zhàn)者留出了巨大的市場真空。

與此同時，技術(shù)的浪潮正在重塑市場。2015 年，歐洲的智能手機普及率開始大幅提升，手機銀行的采用率也快速增長。金融服務(wù)從線下網(wǎng)點轉(zhuǎn)移到移動 App 成為了不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

而監(jiān)管的東風(fēng)也恰逢其時。歐盟在 2015 年底通過了第二版《支付服務(wù)指令》（PSD2），這一法案的核心是「開放銀行」，它打破了銀行對客戶數(shù)據(jù)的壟斷，允許第三方金融科技公司在用戶授權(quán)的情況下，訪問其銀行賬戶數(shù)據(jù)，提供創(chuàng)新的金融服務(wù)。這為整個金融科技行業(yè)的發(fā)展鋪平了道路。

新一代的消費者也在快速成長。作為數(shù)字時代的原住民，他們非常討厭傳統(tǒng)銀行繁瑣的流程和糟糕的體驗。2015 年的一項調(diào)查顯示，80% 的 45 歲以下消費者認(rèn)為，他們應(yīng)該能通過手機 App 完成任何金融業(yè)務(wù)。

而歐洲市場本身碎片化的特質(zhì)，也成為了 Revolut 的助推器。歐洲由數(shù)十個國家、語言和貨幣組成，跨境交易的不便和高昂的成本，一直是一個巨大的痛點。

正是在這樣的背景下，2015 年前后，歐洲的金融科技賽道上，槍聲齊鳴。德國的 N26、英國的 Monzo 和 Starling、主打跨境匯款的 TransferWise（如今的 Wise）幾乎在同一時間涌現(xiàn)。他們各自占據(jù)一個山頭，N26 主打設(shè)計，Monzo 強調(diào)社交。當(dāng)時的行業(yè)共識是：一次拿下一個市場或一個產(chǎn)品類別。

但 Revolut 從一開始就是個異類。

它的核心洞察是，銀行業(yè)可以像一個全球軟件產(chǎn)品一樣被打造，從第一天起就是全棧和無國界的。當(dāng)競爭對手還在精耕細作某一塊試驗田時，Revolut 已經(jīng)在全球范圍擴張。這種在當(dāng)時看來極具爭議性的大膽策略，最終讓它甩開了所有對手。

然而，從一個宏大的愿景到一個偉大的公司，中間隔著九死一生，Revolut 并非一帆風(fēng)順。

在爭議中狂奔

Revolut 的公司價值觀中，有一條是「Never Settle」（永不滿足）。這條價值觀，深刻地烙印在這家公司的 DNA 里，驅(qū)動著它在過去 11 年里一直在爭議中狂奔。

這種永不滿足首先體現(xiàn)在產(chǎn)品擴張的速度上。

2015 年 7 月，Revolut 正式推出產(chǎn)品，首年就處理了超過 5 億美元的交易。到 2016 年底，用戶數(shù)突破 30 萬，處理了近 10 億英鎊的交易額。2017 年 11 月，Revolut 宣布用戶數(shù)突破 100 萬，僅用了兩年多時間就達到了這個里程碑。

斯托龍斯基的信條是「更快地發(fā)布和迭代，才能給你帶來更多贏的機會。」在推出核心產(chǎn)品低費率換匯卡之后，Revolut 又很快推出了許多新功能：2017 年上線加密貨幣交易，隨后是股票交易、儲蓄金庫、預(yù)算工具、保險、P2P 支付、商業(yè)賬戶……它將自己打造成了一個無所不包的金融超級應(yīng)用，而它的競爭對手們，還在小心翼翼地守護著自己的一畝三分地。

這種激進的擴張策略帶來了驚人的增長。2017 年，Revolut 的用戶數(shù)增長了 3 倍，收入增長了近 5 倍。2018 年，用戶數(shù)從 150 萬增長到 350 萬，收入增長了 354%。到 2018 年 4 月，Revolut 完成了 2.5 億美元的 Series C 融資，投后估值達到 17 億美元，正式成為了一只獨角獸。

Revolut 之所以能夠快速推出新功能，是因為他們公司內(nèi)部采用了 VC 化的產(chǎn)品策略。

他們并不迷信精英式的「頂層設(shè)計」，內(nèi)部通常都會有非常多的新產(chǎn)品和新功能在同步進行測試。但它們之中只有一小部分能最終「畢業(yè)」成為真正的業(yè)務(wù)線。沒跑起來的會被砍掉，而那些成功得到驗證的則會獲得公司加倍的資源投入。

今天 Revolut 的核心收入產(chǎn)品，沒有一個來自頂層的戰(zhàn)略規(guī)劃，全部都是從這種內(nèi)部賽馬和試錯的文化中生長出來的。

但這也帶來了巨大的代價。在這 11 年里，Revolut 至少經(jīng)歷了三次關(guān)乎生死存亡的考驗。

第一次考驗，來自信任。

2016 年，公司需要更多資金進行擴張，但傳統(tǒng)的融資渠道并不順暢。斯托龍斯基提出了一個大膽的想法：通過眾籌平臺 Crowdcube 向公眾募資。這在當(dāng)時是一個非常規(guī)的舉動，很多投資人都表示反對。

但 Balderton 卻力排眾議，支持了這個決定。他們認(rèn)為，這不僅能解決資金問題，更是一次絕佳的市場營銷，可以檢驗公眾對 Revolut 的信任度。最終，433 個普通人參與了這次眾籌，平均每人投資了約 2152 英鎊。他們相信 Revolut 的愿景，用真金白銀為這個初創(chuàng)公司投了票。

而現(xiàn)在，這些早期的支持者也獲得了驚人的回報。當(dāng)初一臺 iPhone 的價格，在 10 年后，變成了倫敦郊區(qū)一套房子的首付。當(dāng)初 2152 英鎊的投資，價值超過了 38 萬英鎊，回報超過 170 倍。

第二次考驗，來自文化。

2019 年 2 月，英國《連線》雜志發(fā)表了一篇重磅報道，揭露 Revolut 的企業(yè)文化有嚴(yán)重的問題。報道指責(zé)公司為了增長不擇手段，瘋狂壓榨員工，導(dǎo)致了極高的員工離職率。一時間，公司陷入了巨大的輿論危機。

此時的 Revolut 正處于高速增長期。2019 年，公司用戶數(shù)突破 1000 萬，并開始向澳大利亞和新加坡擴張。但這次危機的爆發(fā)，讓公司的聲譽遭受重創(chuàng)。

作為董事會成員，邦廷第一時間與斯托龍斯基進行了深入溝通。他分享了自己當(dāng)年在高盛管理數(shù)千人團隊的經(jīng)驗，幫助斯托龍斯基意識到，公司發(fā)展到一定階段，必須建立更成熟、更人性化的管理體系。在 Balderton 的幫助下，Revolut 引入了更有經(jīng)驗的管理者，開始系統(tǒng)性地改善企業(yè)文化。

第三次考驗，來自合規(guī)。

從 2021 年開始，Revolut 向英國金融行為監(jiān)管局（FCA）申請銀行牌照，但整整三年都沒有獲批。監(jiān)管機構(gòu)對其反洗錢系統(tǒng)和公司治理提出了嚴(yán)重質(zhì)疑。這對于一家金融科技公司來說是致命的打擊。

在等待英國牌照的同時，Revolut 并沒有停下擴張的步伐。2020 年，公司完成了 5.8 億美元的 Series D 融資，用戶數(shù)達到 1450 萬，并進入了美國和日本市場。2021 年，公司又完成了 8 億美元的 Series E 融資，估值達到 330 億美元。到 2022 年，用戶數(shù)已經(jīng)增長到 2600 萬。

關(guān)鍵時刻，又是邦廷動用了自己的行業(yè)網(wǎng)絡(luò)。他親自出面，邀請了英國投資界泰斗、安本標(biāo)準(zhǔn)投資公司董事長馬丁·吉爾伯特（Martin Gilbert）出任 Revolut 的董事長。這一舉動，極大地增強了監(jiān)管機構(gòu)對 Revolut 的信任。2024 年 7 月，Revolut 終于獲得了寶貴的英國銀行牌照。

獲得英國牌照的同時，Revolut 也交出了一份亮眼的成績單。2024 年，公司用戶數(shù)突破 5000 萬，年收入達到 40 億美元，增長 72%，年利潤首次突破 10 億美元，處理的客戶交易總額超過 1 萬億美元。公司成為 19 個國家下載量最高的金融應(yīng)用。

這 11 年的風(fēng)雨兼程中，Balderton Capital 始終堅定地站在 Revolut 的身后。邦廷一直擔(dān)任 Revolut 的董事會成員，在 Revolut 發(fā)展的每一個關(guān)鍵節(jié)點，都提供了不可或缺的支持，并持續(xù)跟投了后續(xù)的每一輪融資。

歐洲 VC 的「美國夢」

Revolut 的封神一戰(zhàn)，讓此前長期隱于幕后的 Balderton 徹底走到了聚光燈下。這家倫敦 VC 捕捉奇跡的底層邏輯，并非源于偶然的運氣，而是源自它體內(nèi)流淌著的、屬于硅谷豪門 Benchmark Capital 的血脈。

1999 年，Benchmark 的合伙人們決定在倫敦設(shè)立歐洲分支機構(gòu) Benchmark Capital Europe。他們不僅帶來了資金，更帶來了一種獨特的組織架構(gòu)——平等合伙制（Equal Partnership）。

在傳統(tǒng)的 VC 基金里，通常有幾個管理合伙人（General Partner）掌握著絕大部分權(quán)力和收益，而其他合伙人則處于相對次要的地位。這種金字塔結(jié)構(gòu)，很容易導(dǎo)致內(nèi)部競爭和利益沖突。

而平等合伙制則完全不同。在 Balderton，所有合伙人平等地?fù)碛泄荆谌魏螞Q策中都擁有同等的發(fā)言權(quán)，并且濟回報，無論是誰找到或主導(dǎo)了這筆交易，大家都會享受相同的經(jīng)濟回報。這種制度，確保了所有合伙人的利益高度一致，能夠像一群狼一樣協(xié)同作戰(zhàn)。

這種制度的優(yōu)勢，在投資 Revolut 的過程中體現(xiàn)得淋漓盡致。

首先是更好的盡職調(diào)查。當(dāng)邦廷第一次見到斯托龍斯基時，他雖然對金融市場了如指掌，但對背后的技術(shù)實現(xiàn)并不完全了解。于是，他立即引入了有工程背景的合伙人蘇蘭加·錢德拉蒂拉克（Suranga Chandratillake）一起評估。合伙人之間沒有搶功勞的顧慮，只有一個共同的目標(biāo)，那就是投出最好的公司。

其次，因為所有合伙人的利益完全捆綁，所以他們能夠真正從公司的角度出發(fā)，做出最有利的決策。在 Revolut 的多次融資中，Balderton 都給予了堅定的支持，從未因為內(nèi)部利益紛爭而猶豫。

最后是更全面的投后支持。創(chuàng)業(yè)公司在不同階段會遇到不同的問題。平等合伙制意味著，創(chuàng)業(yè)者可以隨時調(diào)用整個合伙人團隊的資源。

2007 年，歐洲團隊從 Benchmark 獨立出來，正式更名為 Balderton Capital，以他們第一個辦公室所在的街道命名。平等合伙制這個核心制度，也被完整地保留了下來，并成為 Balderton 在歐洲 VC 叢林中脫穎而出的關(guān)鍵。

然而，一個好的制度，并不能保證每一筆投資都成功。在風(fēng)險投資的世界里，最終決定勝負(fù)的，又是什么？

冪律法則

這個法則簡單來說，就是二八定律的極端版本。

在風(fēng)險投資的世界里，它意味著一小部分的投資，將貢獻整個基金絕大部分的回報。而絕大多數(shù)的投資，最終都歸于平庸甚至血本無歸。

根據(jù) PitchBook 的數(shù)據(jù)，風(fēng)險投資行業(yè)中，最頂尖的 10% 的投資，貢獻了全行業(yè) 60% 到 80% 的回報。VC 的日常工作，就是在無數(shù)個看似不靠譜的項目中，去尋找那 1% 的可能性。他們需要廣撒網(wǎng)，但更需要在關(guān)鍵時刻，對極少數(shù)有潛力成為超級贏家的項目下重注。

在 Balderton Capital 25 年的歷史中，它投資了超過 275 家公司，也投出了 Darktrace、Depop、GoCardless 等一批明星企業(yè)。如果沒有 Revolut，Balderton 或許仍然是一家優(yōu)秀的歐洲 VC，但絕不會是今天的傳奇。

這也決定了風(fēng)險投資的本質(zhì)是一場關(guān)于非共識的博弈。如果一個項目的前景已經(jīng)成為所有人的共識，那么它的估值也必然水漲船高，未來的回報空間也就極其有限。只有那些在早期不被看好、充滿爭議的非共識項目，才有可能帶來顛覆性的超額回報。

對于風(fēng)險投資來說，成功不是命中率的問題，而是回報量級的問題。投錯九個項目不要緊，只要投中一個能翻 1000 倍的，就足以功成名就。這聽起來像是賭博，但頂級的 VC，會用一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼軐W(xué)和紀(jì)律，來提高賭贏的概率。

那么，這個 1400 倍回報的奇跡背后，是否存在一個可以復(fù)制的公式？

千倍回報的公式

超額回報 = (非共識的創(chuàng)始人 x 結(jié)構(gòu)性的時代機遇) ^ 穿越周期的耐心

首先，是非共識的創(chuàng)始人。

在風(fēng)險投資的世界里，對人的判斷，永遠是第一位的。尤其是在種子輪階段，當(dāng)產(chǎn)品、市場、數(shù)據(jù)都還不存在時，創(chuàng)始人幾乎是唯一的判斷指標(biāo)。

一個頂級的創(chuàng)始人，必須是一個偏執(zhí)的樂觀主義者，他既要對未來有不切實際的幻想，又要能腳踏實地地解決眼前的問題。

其次，是結(jié)構(gòu)性的時代機遇。Revolut 的成功，離不開 2015 年歐洲獨特的歷史窗口期。金融危機的后遺癥、移動互聯(lián)網(wǎng)的普及、監(jiān)管政策的開放、消費者代際的更迭。偉大的公司，都是時代的企業(yè)。他們能夠敏銳地捕捉到結(jié)構(gòu)性的變化，并用自己的產(chǎn)品和服務(wù)，成為了那個變化的代名詞。

最后，也是最重要的一點，是穿越周期的耐心。從 2015 年到 2026 年，Revolut 經(jīng)歷了文化危機、監(jiān)管困境、市場競爭的重重考驗。

在這 11 年里，Balderton 始終是其堅定的支持者，不僅持續(xù)跟投，更在關(guān)鍵時刻提供了寶貴的建議和資源。這種長期持有、與創(chuàng)始人共渡難關(guān)的耐心，是實現(xiàn)超額回報的必要條件。

在資本的世界里，時間是最好的朋友，也是最壞的敵人。只有那些能夠抵御短期誘惑、堅持長期價值的投資者，才能最終等來時間的復(fù)利。

100 萬英鎊變成 60 億美元，這不僅僅是一個財富神話，更是一個關(guān)于認(rèn)知、勇氣和耐心的故事。它告訴我們，在這個瞬息萬變的時代，真正的機會，永遠留給那些能夠洞察時代、擁抱變化、并且愿意與偉大的創(chuàng)業(yè)者一起穿越周期的長期主義者。