“2026年，創(chuàng)投圈的浪潮再次翻涌：AI從技術(shù)概念走進產(chǎn)業(yè)深水區(qū)，硬科技創(chuàng)業(yè)從“小眾賽道” 變成“主流共識”，年輕的創(chuàng)業(yè)者們正在用代碼和雙手，重新定義中國創(chuàng)新的未來坐標(biāo)。

每一年，由36氪 · 暗涌主辦的WAVES大會，都是中國創(chuàng)投圈的年度風(fēng)向標(biāo)。今年的 WAVES 2026以“今年盛夏”為主題，落地廣州番禺良倉新造創(chuàng)意園，在兩天的時間里，我們匯聚了頂級投資人、產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖、新銳創(chuàng)業(yè)者，用14場深度圓桌、數(shù)十場獨立演講，拆解 AI、硬科技、出海、醫(yī)療等核心賽道的底層邏輯，見證那些“少數(shù)人” 的堅持，如何匯聚成改變行業(yè)的浪潮。”

李豐｜峰瑞資本 創(chuàng)始合伙人

以下為演講內(nèi)容，經(jīng)36氪整理編輯：

李豐：首先非常感謝受36氪的邀請幫大家做開場，我們算是拋磚引玉。大家也知道，這兩天大家討論比較多的是各種新上市的美國公司和中國公司的股價變動和兩邊資本市場的變動，所以今天開場拋磚引玉的磚是要來講AI，但除了它是個新技術(shù)周期以外，今天我們不主要講技術(shù)，今天我們從“錢”的角度講講AI。

我不知道大家怎么判斷和看待這一輪AI和資本市場周期的階段，但是有一本書上，或者說歷史上的經(jīng)驗總結(jié)有一句非常簡單的話，供你參考，以下所有內(nèi)容都是個人意見，僅供你參考。這個歷史總結(jié)的經(jīng)驗是：技術(shù)創(chuàng)新的第一個資本周期中的前半段大家談的全是技術(shù)，第一個資本周期的后半段，后半段的意思是在第一個資本周期到高點，不能叫崩潰，掉下來之前到后半段或者最后一段里，大家不談技術(shù)，只談錢。換句話來講，可能在2024年的時候大家講的全是誰的模型能力如何，誰的新版本如何。到了后半段的時候大家一般都只講誰的市值如何，誰融了多少錢，誰最近燒了多少錢等等。今天這個時間節(jié)點，我們只從錢的角度簡單講講這一輪AI。

首先要回答這個問題，也就是這一輪AI，何以空前。我們剛講了，今天不講技術(shù)，只講錢，這里面有幾個簡單經(jīng)濟學(xué)的概念我稍微簡單解釋一下。2020年，全球所有國家為了應(yīng)對疫情對經(jīng)濟造成的沖擊，采用的一個辦法用老百姓的話來講叫放水，用經(jīng)濟學(xué)的話來講叫超發(fā)了基礎(chǔ)貨幣。全球主要央行擴表12萬億美金，這12萬億美金是基礎(chǔ)貨幣。什么叫基礎(chǔ)貨幣？就是央行把這個錢印出來之后，這個錢要給到商業(yè)銀行或財政部門等主體，拿到錢的這些人會進行再循環(huán)，比如銀行拿到錢會做貸款，拿到貸款的人會把不用的貸款再存回銀行，銀行把存回來的現(xiàn)金部分再進行貸款，這個叫做在經(jīng)濟體進行循環(huán)。所以基礎(chǔ)貨幣一般都會對應(yīng)一個比其規(guī)模大很多的廣義貨幣總量。

有一個概念叫貨幣乘數(shù)，就是基礎(chǔ)貨幣乘多少錢，就是大家在生活中講的錢。全球不同國家的貨幣乘數(shù)不太一樣。中國的金融體系是以銀行為主的，貨幣乘數(shù)高一些，大概6、7、8。美國的貨幣乘數(shù)低一些，3點幾，4點幾，就拿全球的統(tǒng)一數(shù)據(jù)來看，取一個保守的值大概是4，所以這12萬億美元央行的錢大概對應(yīng)著40—50萬億美金的全球貨幣總量供給。一年增加近50萬億美元的全球流動性，這是人類金融史上沒出現(xiàn)過的。

這么多錢導(dǎo)致全球2021年的全球資本市場都很繁榮，因為錢太多了。到了2022年，歐洲有一些挑戰(zhàn)，俄烏沖突導(dǎo)致底層的能源、中間的工業(yè)生產(chǎn)、上層的國家安全或者國家潛在風(fēng)險都有了巨大的不確定性，所以歐洲變得非常麻煩。中國那時候因為疫情防控等原因，大家不方便來回跑，且當(dāng)時沒有現(xiàn)在多國免簽的便利，所以中國在那個時候和歐洲一樣也變成了不確定性較高。如果你是管大錢的人，通常不愿意把錢放在不確定性特別高的地方，所以那個時候，錢愿意配置歐洲和中國的意愿非常低，甚至錢開始離開這兩個地方。

所以，這里是三句話，第一句話是，在2020年這一年出現(xiàn)這么多的錢，這在全球人類歷史上是極其罕見的。第二句話，這么多錢導(dǎo)致了2021年資本市場價格上漲，或者叫全球股市的繁榮。第三句話，2022年，俄烏沖突等突發(fā)因素之后，全球這么多錢湊巧既不能去歐洲，也不能去中國，基本上只能去美國。所以，雖然美國當(dāng)時在1—7月份經(jīng)歷了劇烈的升息，但是這些錢仍然從8、9月份之后陸陸續(xù)續(xù)奔向美國。

大錢流向美國的時候，回到第一句話，全球從來沒有人在一年內(nèi)見過這么多錢。當(dāng)這么多錢去了美國，所有東西都漲價，當(dāng)然也包括通脹因素，資本市場也水漲船高。在任何東西都漲價的時候，資本市場要給漲價找一個理由和支撐。湊巧在全球的錢都去了美國的時候，2022年底出現(xiàn)了一個適合資本市場價格上漲的概念和邏輯，就是大家都熟悉的ChatGPT，于是這一輪AI的周期就圍著大語言模型這個概念開始。刨除它是個新技術(shù)和新技術(shù)周期之外，為什么AI熱潮或者AI相關(guān)的科技公司的市值漲得如此厲害，大概是錢或者說流動性這個原因?qū)е碌摹?/p>

時間問題，我們只講結(jié)論，大概今天美國資本市場總市值不到80萬億美元，GDP大概30萬億，它今天的資本市場市值不到是GDP的2.5倍。當(dāng)然，它的資本市場市值占全球市值的比例超過60%，相當(dāng)于一個國家大概占了2/3。有個大家比較熟悉的概念叫巴菲特指數(shù)，巴菲特指數(shù)是一個衡量國家或地區(qū)整體資本市場估值水平的指標(biāo)，如果一個國家或經(jīng)濟體的資本市場市值跟這個國家的GDP相比，比值大概在0.8到1.2之間都算合理區(qū)間，超過了1.2意味著有泡沫，低于這個區(qū)間那就是資本市場發(fā)展得不夠充分。當(dāng)然，中國資本市場的巴菲特指數(shù)現(xiàn)在沒到1，美國大概現(xiàn)在是2.3—2.4的水平。合理性我們就不去討論了，大家仁者見仁，智者見智。

我們再講幾個跟今天資本市場有關(guān)的問題，最近這兩個月大家看見了一個特殊的情況，今年4月和5月這兩個月全球的流動性或者錢有一點點像2023年的下半年，因為不同的原因，錢開始向美元資產(chǎn)回流，帶來的結(jié)果是有一些漲跌。不過今天跟2022年那一次回流最大的不同在于今天全球沒有放水，沒有國家大規(guī)模的印錢，所以在全球的錢重新開始分配的時候，因為錢的總量是不變的，所以當(dāng)A漲了之后就會導(dǎo)致B、C、D跌。如果B漲了之后，就會A、C、D跌，錢的總規(guī)模就放在這兒了。所以，其實從去年下半年開始，大概可以看到全球資產(chǎn)的樣子基本上就是個翹翹板，如果A翹翹板漲了，那B、C、D就跌；如果A、B漲了，C、D就跌；如果B、C漲了，A、D就跌。這種狀況應(yīng)該還會維持一段時間，因為是個總量平衡的概念。至于接下來錢會怎么流動，就留給時間去回答吧。

接下來，我們列舉幾個數(shù)。在美國巨頭當(dāng)中，偏保守，但盈利時間最長，且盈利規(guī)模最大的，大概是微軟和谷歌，因為這兩家公司成立時間早，并且很早就盈利，而且毛利很高。谷歌最近發(fā)了800億美金的新股，谷歌2025年凈現(xiàn)金達1647.13億美元，資本開支914.47億美元，今年預(yù)期谷歌的資本開支大概是1750-1850億美金。我來簡單解釋一下，按照今天谷歌花錢的速度，主要是投加數(shù)據(jù)中心和資本開支，不算800億的補充資本，谷歌今年的凈現(xiàn)金流有可能會變成負數(shù)。谷歌、微軟、亞馬遜、Meta，到去年底，這四大巨頭手里的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物跟它們的長期債務(wù)，就是建數(shù)據(jù)中心所發(fā)行的債務(wù)相比，情況較好的是谷歌和微軟，它們的債務(wù)約占持有現(xiàn)金等價物的50-60%，另外那兩家是70-80%，其他中小型互聯(lián)網(wǎng)公司大概會超過或者接近100%。如果按照現(xiàn)在這個狀況，不算谷歌今年800億美金的增發(fā)，今年年底它的債務(wù)占現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的比例大概會接近或超過100%。這就是美國巨頭資本開支的樣子，去年四大巨頭是大概4000億美金，今年預(yù)計是7500億美金，算上中小互聯(lián)網(wǎng)公司大概超過1萬億美金。

當(dāng)下，全世界或者全球資本市場都在關(guān)注的一個是事情是，這種資本開支到底能持續(xù)多久？我來舉一個不太妥當(dāng)?shù)睦樱瑑H作為參考。在互聯(lián)網(wǎng)周期里，就是2001年、2000年泡沫周期里，市值最高的是哪一間企業(yè)？或許有點出乎意料，答案是思科，市值達5550億美金，是當(dāng)時的世界記錄。為什么當(dāng)時思科市值最高？因為大家都傾向于認為，即使到了互聯(lián)網(wǎng)周期的后半段，即使互聯(lián)網(wǎng)模式有泡沫，你總得買交換機、路由器，你總得買基礎(chǔ)設(shè)施，更何況思科還有幾百億美金的在手訂單，所以無論泡沫化程度多高，思科肯定不會有問題，于是它市值到了5500億美金。

今天市值最高的公司是英偉達，正好是當(dāng)年思科市值的十倍，今天美國的貨幣總量理論上比當(dāng)年增加了4倍多。今天許多人的邏輯也是相似的，不管AI有沒有泡沫，但你總得買GPU，你總得買芯片。

好消息是，思科在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后沒有崩潰，只不過市值下降了接近80%，主要原因是那幾百億美金的在手訂單。當(dāng)2001年泡沫破了之后，有些公司沒有了，有的公司不再選擇資本開支，哪怕?lián)p失一些定金。這是當(dāng)年發(fā)生的事。

今天的分享里，最后一個重要的小話題是關(guān)于基座模型的。大家都說這一輪跟上一輪不一樣，上一輪互聯(lián)網(wǎng)是燒錢的，這一輪是生產(chǎn)力效率的提升。可能這些話都沒錯。但是上一輪是之前沒有人用過互聯(lián)網(wǎng)，所以要教育用戶來使用他從來沒有接觸過的東西，所以互聯(lián)網(wǎng)那一輪的燒錢幾乎全都燒在了把用戶拉來，想辦法讓用戶試一下互聯(lián)網(wǎng)，所以前臺都是負毛利。今天的情況不太一樣，基座模型公司目前都是不賺錢的，做大模型的公司也是不賺錢的。而今天用AI的大部分人都是已經(jīng)用過互聯(lián)網(wǎng)的人，所以原則上他們不太需要被教育怎么使用AI，所以今天燒錢幾乎沒有燒在前臺，基本都燒在后臺。市場可能遲早有一天要求大模型公司也能賺錢，雖然資本投入很大，比如大規(guī)模基建所帶來的攤銷，當(dāng)期的數(shù)據(jù)采購成本以及較大的人員開支和大模型運行本身的成本，算上這些之后，如果大模型公司也要賺錢，那么Token的成本和Token的收費就需要能夠打平。一旦大模型公司停止燒錢，Token的價格會怎么變，大家都可以有一個判斷，如果Token的價格的變化有之后，又會引起行業(yè)的什么變化，是我們需要各自思考的問題。

聽起來有點不容易，我們怎么辦？所有技術(shù)周期中的投資，大概都分三個階段，第一個階段是創(chuàng)新技術(shù)出現(xiàn)的時候，大家只關(guān)心技術(shù)本身到底有多么不同，因為技術(shù)還在高速迭代當(dāng)中。而當(dāng)技術(shù)過了高速迭代的階段之后，就進入第二個階段，這時大家關(guān)心的是既然出現(xiàn)了一個新興事物，還是個“技術(shù)”，它最有可能會把什么行業(yè)顛覆和改變，或者產(chǎn)生一個以前從來沒有出現(xiàn)過的、能用上這個新技術(shù)的東西。當(dāng)然，一個技術(shù)最有想象力的應(yīng)用，在中美可能是不一樣的。在這兩個階段，公司的價值主要靠想象力來支撐。想象力大的一個壞處是，不是特別容易很快落地或賺錢。技術(shù)周期每次到了大家要考慮賺錢，過了想象力最高點之后大家就開始說冷靜下來吧，先不管說誰的技術(shù)有多牛，先管誰用這個技術(shù)真正意義上賺到了錢，這大概是技術(shù)演進的第三個階段。

我們也不用特別擔(dān)心，因為不管是大數(shù)據(jù)、人臉識別，還是自動駕駛，中國有一個優(yōu)勢，就是我們證明只要過了技術(shù)原始創(chuàng)新階段，到了應(yīng)用驅(qū)動技術(shù)進展的時候，我們就會變得比較厲害。主要是因為中國產(chǎn)業(yè)鏈多、產(chǎn)業(yè)鏈全、數(shù)字化基建好，還有政策推動等等。簡單來講，如果到了AI+各行各業(yè)或者說AI應(yīng)用開始落地的時候，中國就有點優(yōu)勢。但是，我們需要等到資本周期到了最高點或者想象力周期到了最高點開始往下的時候，所有人才開始關(guān)注AI應(yīng)用落地的問題。至于這個節(jié)點什么時候到？今天又處在什么階段？大家可以自己判斷。

所以，今天我們只從“錢”的角度講了AI，沒講技術(shù)變革，沒講技術(shù)差異，沒講技術(shù)趨勢。主要結(jié)論是，在技術(shù)創(chuàng)新的第一輪資本周期的前半段，大家都在談技術(shù)，不管懂還是不懂，但到了資本周期的后半段，大家變得不再聊技術(shù)，幾乎只談“錢”，不管是做技術(shù)的，還是做投資的。這些都是我的個人看法，僅供大家參考，感謝大家的時間。