今年2月15日，上海商米科技集團股份有限公司（以下簡稱：商米科技）正式通過港交所主板上市聆訊，距離登陸港股僅一步之遙。這家頭頂“全球安卓端商業物聯網（BIoT）龍頭”光環、背靠螞蟻集團、美團、小米三大互聯網巨頭加持的企業，本應是資本市場的寵兒，卻自遞表港交所以來，持續陷入巨大的爭議漩渦。

從科創板IPO折戟到轉戰港股二度遞表，從3.54億美元巨額仲裁懸頂、客戶數量連年下滑，到硬件依賴癥難破、毛利率長期低于同行，再到同股不同權架構引發的公司治理爭議、股東估值倒掛隱憂，商米科技的港股IPO之路，堪稱一部“光環與爭議齊飛”的典型案例。

《新財聞》獲悉，商米科技計劃募資約36.8億至48.4億港元，由德意志銀行、中信證券、農銀國際聯合保薦。但其備受爭議的基本面，讓這場資本闖關充滿了不確定性。

收銀機廠商到BIoT龍頭，A股折戟到港股二度闖關

商米科技成立于2013年，總部位于上海，公司的核心業務就是給線下實體店做“智能收銀+數字化工具”，我們在餐飲、零售、便利店看到的智能收銀機、手持POS機、刷臉支付終端、自助點餐機，很多都出自商米之手。

按照公司的官方定位，商米科技是全球領先的商業物聯網（BIoT）解決方案提供商，主打“智能硬件+軟件平臺+數據服務”的一體化模式，產品覆蓋全球200多個國家和地區，月活躍智能設備超580萬臺，服務全球6.4萬合作伙伴，按2024年收入計算，是全球最大的安卓端BIoT解決方案提供商，市場份額超10%。

從市場布局來看，商米科技是典型的“出海大戶”，2024年海外收入占比達71%，其中美洲市場占34.3%、歐洲市場占20.8%，國內收入僅占29%。這也是公司選擇港股上市的重要原因——港股的國際化屬性更匹配其全球業務布局。

而商米科技最亮眼的標簽，莫過于“巨頭股東加持”。螞蟻集團通過云鑫創投持股27.27%，為第一大機構股東；美團旗下漢濤咨詢持股8.20%；小米旗下金星創投持股7.78%，三大巨頭合計持股超43%，深創投、地方國資等也位列股東名單。這樣的股東陣容，在硬件科技企業中堪稱“全明星”。

但光鮮的身份敘事背后，卻是商米科技難以掩蓋的硬傷：號稱“物聯網科技企業”，實則99%的收入來自賣硬件；背靠三大巨頭，卻陷入客戶流失、盈利承壓、巨額仲裁的多重困境。這也是其IPO備受爭議的起點。

值得關注的是，商米科技的資本之路并不順利，此次港股IPO已經是公司第三次沖擊資本市場，前兩次均以失敗告終，而兩次失敗的核心原因，至今仍是其港股IPO的爭議焦點。

首次闖關科創板IPO折戟，科創屬性遭靈魂拷問。2021年6月，商米科技首次遞交科創板IPO申請，擬募資10億元，瞄準“科技硬創新”板塊。但僅僅8個月后，2022年2月，公司主動撤回申請，科創板IPO就此終止。

上交所的兩輪問詢，直擊商米科技的“命門”。首先是科創屬性不足，上交所要求商米說明，自身核心技術與同行相比的先進性，是否屬于通用技術；作為一家“硬件代工為主”的企業，是否符合科創板“硬科技”定位。市場普遍認為，商米本質是“硬件組裝廠”，核心芯片、操作系統底層技術依賴外部，科創屬性成色不足。

此外，盈利持續性存疑：科創板申報期（2018-2020年），商米科技連續三年虧損，扣非凈利潤分別為-0.69億元、-2.06億元、-0.24億元，盡管營收逐年增長，但盈利能力薄弱；上交所質疑其“硬件依賴、代工生產、客戶集中”等問題，認為公司缺乏核心壁壘，盈利能力受供應鏈和大客戶影響極大。

簡單來說，科創板認為：商米科技更像一家傳統硬件制造企業，而非硬科技公司，不符合科創板的定位。這一標簽，至今仍貼在商米科技身上。

科創板折戟后，商米科技轉向港股——這個對“同股不同權”、硬件企業更包容的資本市場。2025年6月25日，商米科技首次向港交所遞表，但未能在6個月內完成上市發行，申請自動失效。2026年1月13日，公司二度遞表港交所，2月15日通過聆訊。

即便成功過會，商米科技的港股IPO依舊爭議不斷。港交所雖不像科創板那樣嚴格要求“硬科技”，但對財務真實性、風險披露、公司治理、持續經營能力的審核同樣嚴格。而商米科技在招股書中披露的巨額仲裁、客戶流失、業務結構單一等問題，直接成為市場質疑的核心。

從科創板到港股，商米科技的上市之路折射出一個尷尬現實：想靠“科技故事”登陸A股，卻因科創屬性不足被拒；轉戰港股講“全球生態”故事，卻因基本面硬傷難以服眾。

增長乏力、盈利波動、硬件依賴的三重困局

判斷一家企業IPO是否靠譜，核心看財務數據。商米科技的招股書顯示，2022-2024年及2025年前三季度，公司實現了盈利，但增長停滯、盈利波動、結構單一、現金流承壓的問題十分突出，這也是市場質疑其“成長性不足”的關鍵。

2022-2024年，商米科技的營收分別為34.04億元、30.71億元、34.56億元，2023年同比下滑9.8%，2024年僅小幅反彈12.6%，三年間營收幾乎原地踏步；2025年前三季度，公司營收22.41億元，同比僅微增2.1%，增長動能嚴重不足。

對比行業來看，商業物聯網行業的預期增速超20%，而商米科技的增速遠低于行業平均水平，所謂“行業龍頭”的增長能力，名不副實。

分地區看，公司的收入結構極不穩定：北美市場收入從2022年的7.42億元驟降至2023年的1.82億元，2025年前三季度僅0.95億元，同比下滑41.7%；盡管歐洲、拉美市場有所增長，但難以彌補北美市場的下滑，整體增長陷入瓶頸。

營收停滯的同時，商米科技的盈利表現更是起伏不定。2022年凈利潤1.60億元，凈利率4.7%；2023年凈利潤1.01億元，同比下滑36.6%，凈利率僅3.3%；2024年凈利潤1.81億元，同比反彈78.9%，凈利率5.2%；2025年前三季度：凈利潤0.56億元，凈利率僅2.5%，較2024年近乎腰斬。

更值得警惕的是，公司的盈利并非來自核心業務的持續增長，而是受成本控制、匯率波動、政府補助等外部因素影響，盈利的可持續性存疑。2025年前三季度凈利率跌至2.5%，意味著公司每賣100元的產品，僅賺2.5元，盈利能力十分薄弱。

商米科技最核心的財務硬傷，是業務結構極度單一，嚴重依賴硬件銷售，所謂“BIoT生態、軟件服務”的故事，在財務數據面前不堪一擊。

2022-2024年及2025年前三季度，公司智能硬件收入占比分別高達99.5%、98.0%、99.5%、99.0%，而PaaS平臺及軟件服務收入占比始終低于1%，2024年軟件收入僅1838萬元，在總營收中幾乎可以忽略不計。

對比同行來看，新大陸、優博訊等商業物聯網企業，軟件及服務收入占比均超10%，毛利率更高、盈利更穩定。而商米科技99%的收入來自賣硬件，本質就是一家**“智能收銀機制造商”**，而非其宣稱的“物聯網解決方案提供商”。

這種“硬件依賴”帶來的直接后果，就是毛利率長期低于同行：2022-2024年，商米科技毛利率分別為28.1%、26.7%、28.9%，2025年前三季度提升至32.9%，但仍遠低于新大陸35.2%、優博訊38.7%的毛利率水平。

硬件行業的特點是同質化競爭激烈、定價權弱、成本受原材料影響大，商米科技作為“硬件組裝廠”，缺乏核心技術溢價，只能靠性價比搶占市場，這也是其毛利率上不去的核心原因。

商米科技采用“輕資產代工模式”，自身不負責生產，僅負責設計、研發和銷售，這也是其科創屬性遭質疑的重要原因。招股書顯示，2024年商米科技智能設備總銷量380.3萬臺，其中自有工廠產量僅12.7萬臺，自有產能占比僅3.3%，96.7%的產品依賴第三方代工廠生產，合作的代工廠約30家。

同時，公司的供應商集中度極高：2024年前五大供應商采購占比達66.3%，核心芯片等關鍵組件依賴單一來源，一旦供應鏈中斷、原材料漲價，公司的生產和利潤將直接受沖擊。代工模式的弊端顯而易見：成本不可控、質量難把控、生產環節無話語權。商米科技的主營業務成本中，直接材料占比超95%，代工廠的利潤加成、原材料漲價，都直接擠壓公司的毛利率，這也是其盈利薄弱的重要原因。

此外，財務數據還暴露了商米科技的經營效率下滑問題。回款周期大幅拉長，應收賬款周轉天數從2022年的36天，增至2024年的89天，2025年前三季度達99天，意味著公司賣出去的貨，要近3個月才能收到錢，資金占用嚴重。

存貨積壓嚴重，存貨周轉天數從2024年的67天，增至2025年前三季度的115天，存貨金額達7.62億元，較2024年底增長51.8%，存貨減值風險劇增。以及流動比率從2022年的2.26降至2025年9月的1.34，資產負債率從42.5%升至58.2%，短期償債壓力明顯增加。

一系列財務數據表明，商米科技的經營狀況并非如其宣稱的“穩健增長”，而是增長乏力、盈利薄弱、效率下滑、壓力劇增，這是其IPO爭議的核心基本面。

巨額仲裁、客戶流失、公司治理、估值倒掛四大雷區

如果說財務硬傷是“內傷”，那么商米科技IPO路上的四大顯性爭議，則是懸在投資者頭上的“利劍”，也是市場最擔心的風險點。

而最大雷區是3.54億美元巴西仲裁，這是商米科技IPO最受關注的爭議，也是最大的不確定性風險。招股書披露，商米科技與巴西第一大客戶“客戶B”陷入巨額仲裁糾紛，客戶B向國際商會仲裁庭提出約3.54億美元（約合25.5億元人民幣）的違約索賠，這筆金額相當于商米科技2024年全年營收的75%，是其2024年凈利潤的14倍。

這場糾紛的來龍去脈十分清晰，客戶B是商米科技在巴西的獨家分銷商，2022-2024年分別貢獻公司營收的10.9%、16.5%、22.0%，是公司第一大客戶，拉美市場也是商米科技的核心增長區域；客戶B長期延遲付款，商米科技將其信用期從2022年的110天放寬至2024年的240天，但客戶B仍未按時付款。

2025年9月8日，商米科技以客戶B嚴重違約為由，終止了獨家供應協議；客戶B反對終止協議，2025年10月在巴西法院獲得臨時禁令，要求商米科技繼續履行獨家分銷協議，不得在巴西與其他客戶合作；商米科技上訴后，法院維持原判，僅給予部分定價靈活性；2025年12月，客戶B向國際商會提起仲裁，索賠3.54億美元，同時要求商米科技承擔五年競業限制。

截至招股書披露日，仲裁庭尚未正式組成，糾紛沒有任何進展。商米科技雖表示“索賠毫無依據，無需計提撥備”，但如此巨額的索賠，一旦敗訴或達成和解，將對公司的現金流、利潤、拉美市場業務造成毀滅性打擊。

更致命的是，這場糾紛直接導致商米科技拉美市場業務陷入停滯，失去了巴西市場的自主經營權，無法拓展新客戶，核心增長區域被“卡脖子”。

商米科技的第二個核心爭議，是客戶數量連年下滑，同時客戶集中度極高，經營風險高度集中。招股書顯示，公司付費客戶總數從2022年的2506家，降至2023年的2337家、2024年的2262家，2025年前三季度進一步降至1965家，三年累計減少541家，降幅達21.6%。

盡管公司月活躍設備數從320萬臺增長至490萬臺，但客戶數量持續減少，意味著公司的長尾市場獲客能力減弱，老客戶流失嚴重，只能靠大客戶的大單支撐營收，經營模式十分脆弱。而客戶集中度方面，風險更為突出。2024年前五大客戶貢獻公司41.1%的收入，其中第一大客戶巴西客戶B占比達22%；2022年、2023年前五大客戶收入占比分別為42.3%、28.8%，始終處于高位。

這種“大客戶依賴”的弊端顯而易見：大客戶擁有極強的議價權，可隨意延遲付款、壓低價格，公司毫無反抗能力；一旦大客戶流失、合作終止，公司營收將直接大幅下滑。此次巴西客戶糾紛，就是客戶集中風險的集中爆發。

此外，商米科技采用“同股不同權”（AB股）架構，這也是港股市場的常見安排，但公司的股權設計，引發了“控制權過度集中、中小股東利益難保障”的爭議。根據招股書，公司股份分為A類股和B類股：A類股每股擁有10票投票權，B類股每股擁有1票投票權。

創始人林喆直接持有27.38%的股份，全部為A類股，通過員工持股平臺間接控制11.46%的股份，合計控制公司79.04%的投票權；螞蟻集團持股27.27%，為第一大機構股東，但僅擁有7.87%的投票權；美團、小米：分別持股8.20%、7.78%，投票權僅2.37%、2.25%。

這意味著，林喆以不到30%的持股比例，掌控了近80%的投票權，即便螞蟻、美團、小米三大巨頭聯合，也無法撼動其控制權。公司的重大決策、人事安排、經營戰略，完全由林喆一人決定，中小股東幾乎沒有話語權。

這種架構的爭議在于：創始人權力過度集中，缺乏有效制衡，一旦決策失誤，中小股東將承擔全部風險。同時，采用同股不同權架構的公司，無法快速進入港股通，流動性將受影響，這對普通投資者來說也是不利因素。

商米科技的股東陣容看似豪華，實則暗藏估值倒掛、退出壓力的博弈，這也是市場質疑其IPO合理性的重要原因。商米科技的融資估值變化，呈現“先漲后跌”的趨勢2014年A輪融資，估值1.8億元；2015年美團入股，估值6.75億元；2019年螞蟻集團巨額入股，估值達到峰值66.8億元；2024年3月股權轉讓，估值降至55.8億元，較2019年峰值下滑16.5%。

其中，螞蟻集團成為估值倒掛的“最大受害者”。2019年螞蟻集團耗資約17億元入股商米科技，持股成本約16.53元/股-18.56元/股，而2024年股權轉讓價格僅15.49元/股，螞蟻集團的投資已處于浮虧狀態。

對于天使輪、早期投資者來說，投資已浮盈超10倍，上市后退出意愿強烈；而螞蟻、美團、小米等后期投資者，面臨估值倒掛、退出困難的壓力。商米科技此次IPO，很大程度上也是為了滿足老股東的退出需求，而非純粹的業務發展需要。

此外，公司歷史上還存在老股東減持、股權糾紛問題：2024年螞蟻集團通過股權轉讓減持部分股份，2025年公司與和諾基金的糾紛支付5790萬元和解，股權結構的穩定性也遭質疑。

巨頭加持的雙刃劍，生態協同與依附困境的矛盾

螞蟻、美團、小米三大巨頭加持，是商米科技最大的賣點，也是爭議的重要來源——巨頭既是助力，也是枷鎖。

商米科技是支付寶“刷臉支付”“碰一碰”業務的核心設備供應商，美團推動其POS終端在國內餐飲場景全覆蓋，小米生態鏈為其提供供應鏈、渠道支持，三大巨頭的場景資源，直接轉化為商米的營收，

而三大巨頭的投資為商米科技的品牌、融資、市場拓展提供了強大背書，使其在全球市場拓展中更具優勢；螞蟻、小米的技術資源，為商米科技的硬件研發、軟件平臺提供了一定支撐。

但過度依賴巨頭，也讓商米科技陷入“生態依附”困境。公司的業務發展、客戶資源高度依賴三大巨頭，缺乏自主拓展市場的能力，一旦巨頭減少合作，業務將直接受沖擊。

商米科技與螞蟻、美團、小米之間存在大量關聯交易，交易價格是否公允、是否存在利益輸送，是監管和市場關注的重點；資本市場對“依附型企業”的估值普遍較低，因為其成長性不取決于自身能力，而取決于股東的“施舍”，這也是商米科技估值下滑的重要原因。

簡單來說，商米科技是“長在巨頭生態里的企業”，成也巨頭，敗也巨頭。商米科技港股IPO的爭議的根本是資本市場永遠只相信真實的基本面，不相信空洞的故事。無論是“全球龍頭”的定位，還是“巨頭加持”的光環，都無法掩蓋業務單一、風險高企、成長性不足的核心問題。

一家企業想要獲得資本市場的認可，最終還是要靠核心技術、持續盈利、穩健經營說話。對于IPO后續進展，《新財聞》將持續關注。