重新估價。

3月17日，騰訊音樂發(fā)布了2025年Q4及全年財報。其中，2025全年收入329億元，同比增長15.8%；在線音樂收入達到267.3億元，同比增長22.9%；凈利潤為113.5億元，還給股東派發(fā)了3.68億美元（約25.76億元人民幣）的股利。

從財務上看，這無疑是一份穩(wěn)健、令人滿意的成績單。營收穩(wěn)步增長，利潤持續(xù)改善，在線音樂真正成為核心引擎，超級會員破2000萬對社交娛樂業(yè)務的依賴基本緩解。一切看起來都在朝更健康的方向發(fā)展。

但市場給出的反饋卻完全相反。財報發(fā)布當天，騰訊音樂的美股股價暴跌24.65%，總市值縮水了57.62億美元，次日港股股價也跟著下跌21.82%，創(chuàng)下上市以來單日最大跌幅。

說實話，這多少有點讓人意外，但也是一次明確的態(tài)度表達：資本市場沒有被這份財報說服。

一邊是持續(xù)改善的財務基本面，一邊是用腳投票的資本市場，這場“經(jīng)營數(shù)據(jù)與股價背離”的震蕩背后，藏著一個更本質的問題：當一家公司從流量增長敘事切換為存量價值挖掘，市場是否買賬？以及，當中國在線音樂行業(yè)走到存量階段后，騰訊音樂的價值被低估了嗎？

增長依舊穩(wěn)健，

股價為何暴跌？

資本市場的邏輯，從來不止于當下是否健康，而在于未來是否還有增長。

過去幾年，在線音樂的核心邏輯很清晰：擴大用戶規(guī)模，提高付費率，讓更多人愿意為音樂掏錢。這套邏輯已經(jīng)被騰訊音樂基本跑通：付費用戶持續(xù)增長，單用戶收入也在提升，說明用戶習慣已經(jīng)被建立起來。

但問題在于，這種增長越來越接近邊界。

財報顯示，2025年第四季度，騰訊音樂在線音樂月活用戶5.28 億，同比下降 5%。事實上，從2023年Q3開始，騰訊音樂的月活數(shù)據(jù)一直處于下降狀態(tài)；但也是在這個期間，在線音樂的付費用戶數(shù)破億，ARPPU從10.3元漲到了現(xiàn)在的11.9元，付費率也持續(xù)拉升。

用戶基本盤收縮，是最直接的沖擊，原因也很明顯：用戶時長被短視頻、短劇等等形態(tài)持續(xù)擠壓。這是全行業(yè)共同面對的趨勢，但數(shù)據(jù)落地，依然會削弱市場對長期空間的想象。

在這種情況下，平臺只能通過提高ARPPU、強化會員權益、增加差異化體驗，去“做深”現(xiàn)有用戶，輕松獲取新用戶的紅利期過去了。這就是在線音樂當下的真實狀態(tài)：增長還在，但從“擴張型增長”變成了“擠壓型增長”。

更觸發(fā)市場敏感神經(jīng)的，是核心數(shù)據(jù)披露規(guī)則的調整。騰訊音樂在財報中明確，自下季度起，停止披露季度在線音樂月活、付費用戶、單付費用戶月均收入等季度經(jīng)營指標，僅每年披露一次年末音樂服務付費用戶總數(shù)。

官方將這一變化表述為業(yè)務模式變化，即“隨著廣告及其他與IP相關業(yè)務的持續(xù)擴大，以及我們?yōu)樵诰€音樂訂閱提供多層級會員服務，每位付費會員對整體業(yè)務的貢獻存在差異。因此，我們愈加聚焦以收入和利潤作為核心績效指標。”

但在美股市場，減少關鍵數(shù)據(jù)透明度，通常會被解讀為增長承壓、跟蹤難度上升、不確定性增加。至少從股價反應來看，資本市場還沒有準備好放棄對用戶規(guī)模的執(zhí)念。

此外，不得不提的是，在騰訊音樂的付費打法高歌猛進的同時，以汽水音樂、番茄音樂為代表的免費玩家也迎來爆發(fā)式增長，快速侵蝕著騰訊音樂的市場份額。

Questmobile最近發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月，汽水音樂以1.3982億月活位居在線音樂APP月活TOP4，直逼網(wǎng)易云音樂，而同為字節(jié)系的番茄音樂以0.5166億月活位居TOP6；同時，汽水音樂、番茄音樂還以2075萬、1099萬的新安裝用戶數(shù)，位居TOP 1和TOP 4。

很明顯，競爭格局的變化也在壓制估值。要想維持下一階段的用戶增長，必須在更激烈的存量爭奪中實現(xiàn)，過往的確定性被不斷削弱。

不得不說，騰訊音樂取消公布音樂業(yè)務的經(jīng)營指標這個動作很勇：既然用戶增長已經(jīng)見頂，何必每個季度都讓市場盯著這幾個數(shù)字焦慮？但問題在于，主動“關窗”是一回事，市場是否接受是另一回事。

更重要的問題在于，當平臺不再講用戶增長，市場就會自動轉向另一個問題：那你的下一步增長，從哪里來？

騰訊音樂下一步增長，

從哪里來？

去年5月，2025年Q1財報發(fā)布后，基于社交娛樂業(yè)務的月活躍用戶、付費用戶數(shù)、ARPPU等經(jīng)營指標直接淡出了TME財務報表，我們做出了一個判斷：騰訊音樂終于是一家真正的音樂公司了。

這次的財報，也更加深化了這一定位。與以往不同的是，騰訊音樂首次披露了在線音樂非訂閱業(yè)務收入，也給出了下一階段業(yè)務增長的重點方向。財報顯示，2025全年，非訂閱收入高達90.7億元，同比增長39.2%，增速遠高于訂閱收入（16.0%）。

具體來看，在線音樂非訂閱收入包括線下演出、廣告服務、藝人周邊等，這些業(yè)務共同構成了騰訊音樂當前最具彈性的增長來源，也讓其從一家音樂流媒體公司變成一家覆蓋多元業(yè)務、重運營的音樂公司。

比如財報重點提到了IP價值相關的業(yè)務，操盤G-DRAGON亞太巡演、引入更多戰(zhàn)略合作藝人、與 Ed Sheeran 合作新專輯 KIT 版本、圍繞多位頭部藝人推出周邊藏品，這些嘗試都讓騰訊音樂開始切入更上游的藝人服務與更線下的消費場景，把一首歌曲的單次播放價值拉長為演出、粉絲互動、商品收藏的全周期價值。

目前來看，這是一種成功的多元化嘗試，結合近期入局票務的動作，以線上流媒體為核心渠道，延伸至內容制作、藝人經(jīng)紀、演出主辦、票務服務，不斷向上下游環(huán)節(jié)拓展，自然能形成更大的護城河和競爭壁壘。未來某一天，如果騰訊音樂宣布要經(jīng)營自己的演出場館，我都一點不意外。

當單一模式的增長空間逐漸收窄，平臺必須向外尋找新的收入來源。所以，騰訊音樂的經(jīng)營沒有問題：業(yè)務轉型徹底，盈利改善真實，現(xiàn)金流健康，戰(zhàn)略方向清晰，在行業(yè)下行周期中守住了基本盤，并打開了 IP、AI、多場景等長期空間。

但資本市場的擔憂也并非沒有道理：用戶增長見頂、訂閱增速下移、競爭加劇、高波動性業(yè)務占比提升、數(shù)據(jù)透明度降低，盡管公司依然優(yōu)質，但高增長的故事結束了。

畢竟，廣告業(yè)務依賴流量規(guī)模與宏觀環(huán)境，演出依賴藝人供給與線下市場，周邊與IP開發(fā)則依賴粉絲經(jīng)濟與內容轉化能力。三者各自成立，但并不天然協(xié)同。

這也意味著騰訊音樂正在從一個相對“輕”的平臺模式，走向一個更“重”的運營體系：既要做流量生意，又要做內容生意，還要做線下生意，復雜度迅速上升。

我們常說，一首歌可以被反復聆聽，但很現(xiàn)實的是，歌曲很難像一個角色、一部劇那樣持續(xù)產(chǎn)生新的故事。這就導致一個現(xiàn)實：音樂IP可以做，但很難規(guī)模化復制，哪怕是周杰倫都不行。

于是我們看到的多元化，換個角度看，會呈現(xiàn)出另一種狀態(tài)——每一條路徑都有增長空間，但沒有一條路徑足夠確定。這正是資本市場最謹慎的區(qū)間。

這點在多家主流券商發(fā)布的研報中得到印證。其中，摩根大通發(fā)布的最新研報，便將騰訊音樂評級從“增持”直接下調至“中性”，并大幅下調目標價：美股目標價從30美元腰斬至12美元，港股目標價從120港元調降至48港元。

摩根大通認為，此次下調并非因TME業(yè)務實質性惡化，而是其投資邏輯從“清晰的訂閱復利”轉向“模糊的多元引擎”，市場需時間重新錨定估值，短期給予中性評級。

歸根結底，騰訊音樂的這整套打法，總結起來只有一條：從搶增量，轉為挖存量；從渠道優(yōu)勢，轉為生態(tài)優(yōu)勢。當用戶大盤見頂、流量成本高企，精耕細作、向外生長就成了必選項。

結語

回到這場暴跌本身，最需要厘清的是：經(jīng)營層面的成功，與資本市場層面的受挫，完全可以同時成立。我們也可以回答一開始的問題，騰訊音樂不是被低估了，而是被重新定價——從“成長股”向“成熟型平臺”的估值切換。

對騰訊音樂而言，暴跌之后，市場會慢慢接受它的新定位：一家現(xiàn)金流穩(wěn)健、盈利清晰、分紅可期、在垂直領域具備壁壘的成熟娛樂公司。音樂平臺終究是內容與消費產(chǎn)業(yè)，不是互聯(lián)網(wǎng)流量產(chǎn)業(yè)，增長可以放緩，價值必須做實。

對行業(yè)而言，騰訊音樂的這次股價波動，同樣是一次重要提醒：中國在線音樂已經(jīng)走完流量擴張的上半場，進入價值深耕的下半場。版權之爭告一段落，生態(tài)之爭、運營之爭、效率之爭開始。能持續(xù)提升付費、控制成本、打通 IP 變現(xiàn)、在多場景留住用戶的平臺，才能穿越周期。

沒有永遠高增長的賽道，只有持續(xù)扛周期的公司。當喧囂散去，留下來的，才是行業(yè)真正的底色。增長依舊穩(wěn)健，股價為何暴跌？騰訊音樂下一步增長，從哪里來？結語

• 重新估價。

3月17日，騰訊音樂發(fā)布了2025年Q4及全年財報。其中，2025全年收入329億元，同比增長15.8%；在線音樂收入達到267.3億元，同比增長22.9%；凈利潤為113.5億元，還給股東派發(fā)了3.68億美元（約25.29億元人民幣）的股利。

從財務上看，這無疑是一份穩(wěn)健、令人滿意的成績單。營收穩(wěn)步增長，利潤持續(xù)改善，在線音樂真正成為核心引擎，超超級會員破2000萬對社交娛樂業(yè)務的依賴基本緩解。一切看起來都在朝更健康的方向發(fā)展。

但市場給出的反饋卻完全相反。財報發(fā)布當天，騰訊音樂的美股股價暴跌24.65%，總市值縮水了57.62億美元，次日港股股價也跟著下跌21.82%，創(chuàng)下上市以來單日最大跌幅。

說實話，這多少有點讓人意外，但也是一次明確的態(tài)度表達：資本市場沒有被這份財報說服。

一邊是持續(xù)改善的財務基本面，一邊是用腳投票的資本市場，這場“經(jīng)營數(shù)據(jù)與股價背離”的震蕩背后，藏著一個更本質的問題：當一家公司從流量增長敘事切換為存量價值挖掘，市場是否買賬？以及，當中國在線音樂行業(yè)走到存量階段后，騰訊音樂的價值被低估了嗎？

資本市場的邏輯，從來不止于當下是否健康，而在于未來是否還有增長。

過去幾年，在線音樂的核心邏輯很清晰：擴大用戶規(guī)模，提高付費率，讓更多人愿意為音樂掏錢。這套邏輯已經(jīng)被騰訊音樂基本跑通：付費用戶持續(xù)增長，單用戶收入也在提升，說明用戶習慣已經(jīng)被建立起來。

但問題在于，這種增長越來越接近邊界。

財報顯示，2025 年第四季度，騰訊音樂在線音樂月活用戶5.28 億，同比下降 5%。事實上，從2023年Q3開始，騰訊音樂的月活數(shù)據(jù)一直處于下降狀態(tài)；但也是在這個期間，在線音樂的付費用戶數(shù)破億，ARPPU從10.3元漲到了現(xiàn)在的11.9元，付費率也持續(xù)拉升。

用戶基本盤收縮，是最直接的沖擊，原因也很明顯：用戶時長被短視頻、短劇等等形態(tài)持續(xù)擠壓。這是全行業(yè)共同面對的趨勢，但數(shù)據(jù)落地，依然會削弱市場對長期空間的想象。

在這種情況下，平臺只能通過提高ARPPU、強化會員權益、增加差異化體驗，去“做深”現(xiàn)有用戶，輕松獲取新用戶的紅利期過去了。這就是在線音樂當下的真實狀態(tài)：增長還在，但從“擴張型增長”變成了“擠壓型增長”。

更觸發(fā)市場敏感神經(jīng)的，是核心數(shù)據(jù)披露規(guī)則的調整。騰訊音樂在財報中明確，自下季度起，停止披露季度在線音樂月活、付費用戶、單付費用戶月均收入等季度經(jīng)營指標，僅每年披露一次年末音樂服務付費用戶總數(shù)。

官方將這一變化表述為業(yè)務模式變化，即“隨著廣告及其他與IP相關業(yè)務的持續(xù)擴大，以及我們?yōu)樵诰€音樂訂閱提供多層級會員服務，每位付費會員對整體業(yè)務的貢獻存在差異。因此，我們愈加聚焦以收入和利潤作為核心績效指標。”

但在美股市場，減少關鍵數(shù)據(jù)透明度，通常會被解讀為增長承壓、跟蹤難度上升、不確定性增加。至少從股價反應來看，資本市場還沒有準備好放棄對用戶規(guī)模的執(zhí)念。

此外，不得不提的是，再騰訊音樂的付費打法高歌猛進的同時，以汽水音樂、番茄音樂為代表的免費玩家也迎來爆發(fā)式增長，快速侵蝕著騰訊音樂的市場份額。

Questmobile最近發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月，汽水音樂以1.3982億月活位居在線音樂APP月活TOP4，直逼網(wǎng)易云音樂，而同為字節(jié)系的番茄音樂以0.5166億月活位居TOP6；同時，汽水音樂、番茄音樂還以2075萬、1099萬的新安裝用戶數(shù)，位居TOP 1和TOP 4。

很明顯，競爭格局的變化也在壓制估值。要想維持下一階段的用戶增長，必須在更激烈的存量爭奪中實現(xiàn)，過往的確定性被不斷削弱。

不得不說，騰訊音樂取消公布音樂業(yè)務的經(jīng)營指標這個動作很勇：既然用戶增長已經(jīng)見頂，何必每個季度都讓市場盯著這幾個數(shù)字焦慮？但問題在于，主動“關窗”是一回事，市場是否接受是另一回事。

更重要的問題在于，當平臺不再講用戶增長，市場就會自動轉向另一個問題：那你的下一步增長，從哪里來？

去年5月，2025年Q1財報發(fā)布后，基于社交娛樂業(yè)務的月活躍用戶、付費用戶數(shù)、ARPPU等經(jīng)營指標直接淡出了TME財務報表，我們做出了一個判斷：騰訊音樂終于是一家真正的音樂公司了。

這次的財報，也更加深化了這一定位。與以往不同的是，騰訊音樂首次披露了在線音樂非訂閱業(yè)務收入，也給出了下一階段業(yè)務增長的重點方向。財報顯示，2025全年，非訂閱收入高達90.7億元，同比增長39.2%，增速遠高于訂閱收入（16.0%）。

具體來看，在線音樂非訂閱收入收入包括線下演出、廣告服務、藝人周邊等，這些業(yè)務共同構成了騰訊音樂當前最具彈性的增長來源，也讓其從一家音樂流媒體公司變成一家覆蓋多元業(yè)務、重資產(chǎn)的音樂公司。

比如財報重點提到了IP價值相關的業(yè)務，操盤G-DRAGON 亞太巡演、引入更多戰(zhàn)略合作藝人、與 Ed Sheeran 合作新專輯 KIT 版本、圍繞多位頭部藝人推出周邊藏品，這些嘗試都讓騰訊音樂開始切入更上游的藝人服務與更線下的消費場景，把一首歌曲的單次播放價值拉長為演出、粉絲互動、商品收藏的全周期價值。

目前來看，這是一種成功的多元化嘗試，結合近期入局票務的動作，以線上流媒體為核心渠道，延伸至內容制作、藝人經(jīng)紀、演出主辦、票務服務，不斷向上下游環(huán)節(jié)拓展，自然能形成更大的護城河和競爭壁壘。未來某一天，如果騰訊音樂宣布要經(jīng)營自己的演出場館，我都一點不意外。

當單一模式的增長空間逐漸收窄，平臺必須向外尋找新的收入來源。所以，騰訊音樂的經(jīng)營沒有問題：業(yè)務轉型徹底，盈利改善真實，現(xiàn)金流健康，戰(zhàn)略方向清晰，在行業(yè)下行周期中守住了基本盤，并打開了 IP、AI、多場景等長期空間。

但資本市場的擔憂也并非沒有道理：用戶增長見頂、訂閱增速下移、競爭加劇、高波動性業(yè)務占比提升、數(shù)據(jù)透明度降低，盡管公司依然優(yōu)質，但高增長的故事結束了。

畢竟，廣告業(yè)務依賴流量規(guī)模與宏觀環(huán)境，演出依賴藝人供給與線下市場，周邊與IP開發(fā)則依賴粉絲經(jīng)濟與內容轉化能力。三者各自成立，但并不天然協(xié)同。

這也意味著騰訊音樂正在從一個相對“輕”的平臺模式，走向一個更“重”的運營體系：既要做流量生意，又要做內容生意，還要做線下生意，復雜度迅速上升。

我們常說，一首歌可以被反復聆聽，但很現(xiàn)實的是，歌曲很難像一個角色、一部劇那樣持續(xù)產(chǎn)生新的故事。這就導致一個現(xiàn)實：音樂IP可以做，但很難規(guī)模化復制，哪怕是周杰倫都不行。

于是我們看到的多元化，換個角度看，會呈現(xiàn)出另一種狀態(tài)——每一條路徑都有增長空間，但沒有一條路徑足夠確定。這正是資本市場最謹慎的區(qū)間。

這點在多家主流券商發(fā)布的研報中得到印證。其中，摩根大通發(fā)布的最新研報，便將騰訊音樂評級從“增持”直接下調至“中性”，并大幅下調目標價：美股目標價從30美元腰斬至12美元，港股目標價從120港元調降至48港元。

摩根大通認為，此次下調并非因TME業(yè)務實質性惡化，而是其投資邏輯從“清晰的訂閱復利”轉向“模糊的多元引擎”，市場需時間重新錨定估值，短期給予中性評級。

歸根結底，騰訊音樂的這整套打法，總結起來只有一條：從搶增量，轉為挖存量；從渠道優(yōu)勢，轉為生態(tài)優(yōu)勢。當用戶大盤見頂、流量成本高企，精耕細作、向外生長就成了必選項。

回到這場暴跌本身，最需要厘清的是：經(jīng)營層面的成功，與資本市場層面的受挫，完全可以同時成立。我們也可以回答一開始的問題，騰訊音樂不是被低估了，而是被重新定價——從“成長股”向“成熟型平臺”的估值切換。

對騰訊音樂而言，暴跌之后，市場會慢慢接受它的新定位：一家現(xiàn)金流穩(wěn)健、盈利清晰、分紅可期、在垂直領域具備壁壘的成熟娛樂公司。音樂平臺終究是內容與消費產(chǎn)業(yè)，不是互聯(lián)網(wǎng)流量產(chǎn)業(yè)，增長可以放緩，價值必須做實。

對行業(yè)而言，騰訊音樂的這次股價波動，同樣是一次重要提醒：中國在線音樂已經(jīng)走完流量擴張的上半場，進入價值深耕的下半場。版權之爭告一段落，生態(tài)之爭、運營之爭、效率之爭開始。能持續(xù)提升付費、控制成本、打通 IP 變現(xiàn)、在多場景留住用戶的平臺，才能穿越周期。

沒有永遠高增長的賽道，只有持續(xù)扛周期的公司。當喧囂散去，留下來的，才是行業(yè)真正的底色。

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