2025年的最后一天，資本市場久違地迎來一個來自大件領域的叩門者——愛果樂科技股份有限公司（簡稱“愛果樂”）。其向新三板申請“掛牌同時進入基礎層”，然而翻開它長達284頁的公開轉讓說明書，映入眼簾的卻是增利不增收、高度依賴電商銷售、大規模成品采購、大客戶不確定性強等一系列隱憂。

這令人不禁發問，愛果樂能最終闖關成功嗎？

愛果樂增利不增收

據公開轉讓說明書介紹，“愛果樂”是一家專注人體工學家居的科技型消費品公司。主要產品覆蓋兒童健康學習、健康照明、健康睡眠三大場景以及成人健康辦公場景。從近幾年業績看，愛果樂“增利不增收”：

2023年至2025年1-6月（也稱“報告期”），其營收分別為7.35億元、6.97億元和3.15億元；凈利潤則分別為2308.04萬元、4576.17萬元和942.81萬元；扣非后凈利潤分別為1390.28萬元、2760.52萬元和521.93萬元。

對上述業績波動，愛果樂解釋稱：2023年凈利潤較低，主要因當年購買的資金信托產品逾期未兌付，公司全額確認了1500萬元公允價值變動損失；2024年凈利潤回升，則主要得益于毛利率提升與銷售費用支出的減少。但不容忽視的是，同期其市場銷售表現出現下滑。2025年，其坦言上半年收入相對較低，需要借助下半年電商促銷活動拉升，可最終結果會如其所愿嗎？

進一步看它的基本面，愛果樂的主營業務由“兒童學習場景、健康辦公場景、兒童護眼場景、兒童睡眠場景”4個產品大類和其他構成。但要說誰是營收的“扛把子”，兒童學習桌和兒童學習椅所在的兒童學習場景一枝獨秀，占總營收比重超77%。

誠然，在消費升級和高質量育兒理念普及的背景下，兒童學習桌椅細分市場需求逐步釋放。但不容忽視的挑戰在于，近年來人口出生率持續下降，2025年已跌破800萬人。與此同時，市場競爭日趨激烈，護童、黑白調、廣州園迪等品牌均為愛果樂的主要競爭對手。在此背景下，有無衍生風險也值得審視。

愛果樂也在公開說明書中坦言：“若未來人口出生率持續下降、消費者對產品認可度降低或公司新品推廣未達預期，可能導致市場需求增長放緩甚至萎縮，會對公司經營業績產生不利影響；若公司未能有效應對多維競爭，可能導致行業利潤率下降或市場地位受到沖擊，從而對經營業績產生不利影響。”

大規模成品采購的背后隱憂

值得關注的是，愛果樂的照明場景、睡眠場景、學習周邊產品，如大路燈、小路燈、護眼臺燈、拼接床、兒童床等，以及部分學習桌椅、成人人體工學椅，主要采用OEM、ODM模式采購。2023年至2025年1-6月，愛果樂外購成品占成本比例分別為54.93%、54.66%和53.03%。

據了解，兩種模式的核心區別在于產品的結構、外觀、工藝等研發主體的不同，由品牌商自主研發提供的是OEM，由生產商自主開發的則是ODM。但對此，公開轉讓說明書中并未進行細分說明。

是以，全國股轉公司掛牌審查部在1月16日發出的審核問詢函中，就此對愛果樂展開一系列追問。要求說明采購成品金額較大且占比較高的原因及合理性、公司核心技術在生產加工環節的具體體現、是否具備獨立生產能力，以及ODM/OEM成品及原材料采購價格的變動情況等。

事實上，無論是OEM和ODM都說明愛果樂自產能力較弱，其自身可能更專注于產品設計、品牌營銷和渠道銷售。而外購成品意味著如果其議價力較弱將對企業業績產生一定影響，報告期內其綜合毛利率分別為39.07%、41.79%和42.83%。

對此，問詢函中也讓其結合銷售模式、產品結構、采購模式、產品成本構成、應用領域、下游客戶類型等因素，按照產品類型，量化分析公司毛利率高于同行業可比公司毛利率的原因及合理性。

另外，問詢函還指出，這些OEM、ODM供應商以及生產環節原材料供應商，存在實繳資本較少、參保人數較少等情形。要求愛果樂區分采購成品和原材料類型，列表梳理公司主要供應商的具體情況，說明公司與其開展合作的商業合理性，是否對公司持續穩定經營產生潛在不利影響。

線上銷售占比超84%，廣告宣傳費高企

從銷售渠道看，愛果樂構建了以“線上銷售為核心、線下渠道為補充”的全渠道布局。據了解，其2015 年入駐天貓平臺，2018 年陸續入駐京東、抖音、唯品會、拼多多、小米有品、微信私域、快手等國內所有主流電商平臺，實現線上主流平臺全覆蓋。同時，進駐全國超115個主流城市，覆蓋山姆、孩子王、薈聚、萬達等。

報告期內，其線上銷售占主營業務收入比例始終保持在84%以上，而線下銷售最多不超過16%。但根據《中國互聯網絡發展狀況調查統計報告》顯示，中國網民規模從2008年的2.98億人，同比增長41.9%，下降至2024年11.08億人，同比增長1.47%。增速顯著放緩之下，依賴新用戶涌入的增長模式已接近瓶頸。

愛果樂也坦言：“線上競爭加劇及流量成本持續上升，可能壓縮盈利空間。”

在這樣的背景下，愛果樂不僅在2023年、2024年1-9月通過刷單2222.82萬元和30.76萬元來制造虛假繁榮，還在營銷上大手筆支出。報告期內，公司銷售費用占營業收入比例分別為25.46%、25.49%、29.51%，其中廣告宣傳費占銷售費用超50%。

具體而言，其在線上深化站內外推廣，不斷擴大及觸達品牌人群。站外聚焦小紅書及抖音平臺精細化運營：通過與頭部-腰部-尾部、分層級的流量達人KOL、KOC合作，全面鋪設消費者活動場景。站內聚焦轉化品牌A3-A5人群，結合品牌背書，進一步提升對線上人群的精準轉化。

除此之外，愛果樂前五名客戶的集中度并不高，不足30%。但問詢函中指出，其部分客戶存在實繳資本較小、參保人數較少、成立時間不久即與公司合作且報告期內注銷的情形。因此，要求其結合主要客戶的成立時間、注冊資本、實繳資本、實際控制人、與公司合作歷史、主營業務、業務規模、市場地位等情況，說明公司與其開展合作的商業合理性。

對賭上市？

此次愛果樂向新三板申請掛牌的背后，繞不開一個關鍵詞——對賭協議。

回顧2021年8月，愛果樂及創始股東與天圖投資、西藏慶瑞、Evergreen等多家投資方簽署《股東協議》，其中約定了信息及檢查權、優先認購權、優先購買權、共同出售權、回購權、拖售權、反稀釋、優先清算權、最惠國待遇等股東特殊權利條款，而這也為愛果樂后續被推著IPO埋下了伏筆。

2025年，是關鍵轉折點。這一年，愛果樂對上述股東特殊權利進行兩次調整。

第一次是2025年3月，各方簽署《股份回購協議》，約定自愛果樂向新三板提交掛牌申請之日起，除保留優先購買權、共同出售權、回購權、優先清算權外，其他特殊權利永久終止，且不附加任何恢復條件。同時，優先清算權的義務主體從“公司”改為“控股股東/實際控制人”。這意味著，如果觸發回購，投資方只能向陳向林、李秋芳等創始股東主張權利，公司不再承擔連帶責任。

值得一提的是，為了讓愛果樂“干干凈凈”地去掛牌，創始股東用自己的股份安撫其他股東。愛果樂先是回購了北京啟承、西藏慶瑞、柏語齋創投、上海隴坤、寧波坤維五家機構合計359.6116萬股，支付對價1.8688億元。其中，根據回購對價和股數計算各公司被回購的每股價格，西藏慶瑞最高達到85元/股，其他幾家均在23元/股左右。

隨后愛果樂又向西藏慶瑞定向增發，以1188萬元的對價，認購新增注冊資本167.2876萬股。同時，以資本公積轉增股本，全體股東按比例分得192.3240萬股。一番騰挪之下，西藏慶瑞的持股從減資后的121.1735萬股，躍升至300.0005萬股，持股比例升至6.00%，其整體持股成本也被大幅拉低。

由于北京啟承確認不就本次增資對其股份的稀釋向公司或創始股東主張任何補償，所以為避免除西藏慶瑞外的投資方所持公司股份被稀釋，控股股東星相伴以1元價格，向瑞雍投資、天圖投資、柏語齋創投、隴坤投資、坤維投資、悅迎創投轉讓少量股份作為補償。

第二次是2025年10月，愛果樂與西藏慶瑞單獨簽訂補充協議，進一步細化了回購觸發條件：若公司在2028年12月31日前未能完成合格首發上市（含北交所不含新三板）或被以令投資方滿意方式被整體并購（且并購基準日前公司12個月經審計的合并凈利潤不得低于5000萬元且公司估值不得低于15億元），西藏慶瑞有權要求創始股東按約定回購其股份。當然，此約定也設置了“緩沖條款”——如果上市申請已遞交但審核停頓，或已通過審核但未獲批文，可各延長1年。

至此，對賭條款真正成型。按此約定，若2028年上市目標未能達成，西藏慶瑞有權要求創始股東回購其持有的300萬股股份。盡管具體回購價格需按協議約定計算，但僅就其持股體量而言，已為陳向林等人埋下了一顆不小的定時炸彈。若加上天圖投資、北京啟承等其他保留回購權的機構，創始股東的潛在壓力可想而知。

愛果樂此番掛牌，表面上是擁抱資本市場，實則是與時間賽跑。可如此成色的一家企業，是否會被資本市場接受還需打個問號。