2025年的最后一天，資本市場久違地迎來一個(gè)來自大件領(lǐng)域的叩門者——愛果樂科技股份有限公司（簡稱“愛果樂”）。其向新三板申請“掛牌同時(shí)進(jìn)入基礎(chǔ)層”，然而翻開它長達(dá)284頁的公開轉(zhuǎn)讓說明書，映入眼簾的卻是增利不增收、高度依賴電商銷售、大規(guī)模成品采購、大客戶不確定性強(qiáng)等一系列隱憂。

這令人不禁發(fā)問，愛果樂能最終闖關(guān)成功嗎？

愛果樂增利不增收

據(jù)公開轉(zhuǎn)讓說明書介紹，“愛果樂”是一家專注人體工學(xué)家居的科技型消費(fèi)品公司。主要產(chǎn)品覆蓋兒童健康學(xué)習(xí)、健康照明、健康睡眠三大場景以及成人健康辦公場景。從近幾年業(yè)績看，愛果樂“增利不增收”：

2023年至2025年1-6月（也稱“報(bào)告期”），其營收分別為7.35億元、6.97億元和3.15億元；凈利潤則分別為2308.04萬元、4576.17萬元和942.81萬元；扣非后凈利潤分別為1390.28萬元、2760.52萬元和521.93萬元。

對上述業(yè)績波動(dòng)，愛果樂解釋稱：2023年凈利潤較低，主要因當(dāng)年購買的資金信托產(chǎn)品逾期未兌付，公司全額確認(rèn)了1500萬元公允價(jià)值變動(dòng)損失；2024年凈利潤回升，則主要得益于毛利率提升與銷售費(fèi)用支出的減少。但不容忽視的是，同期其市場銷售表現(xiàn)出現(xiàn)下滑。2025年，其坦言上半年收入相對較低，需要借助下半年電商促銷活動(dòng)拉升，可最終結(jié)果會(huì)如其所愿嗎？

進(jìn)一步看它的基本面，愛果樂的主營業(yè)務(wù)由“兒童學(xué)習(xí)場景、健康辦公場景、兒童護(hù)眼場景、兒童睡眠場景”4個(gè)產(chǎn)品大類和其他構(gòu)成。但要說誰是營收的“扛把子”，兒童學(xué)習(xí)桌和兒童學(xué)習(xí)椅所在的兒童學(xué)習(xí)場景一枝獨(dú)秀，占總營收比重超77%。

誠然，在消費(fèi)升級和高質(zhì)量育兒理念普及的背景下，兒童學(xué)習(xí)桌椅細(xì)分市場需求逐步釋放。但不容忽視的挑戰(zhàn)在于，近年來人口出生率持續(xù)下降，2025年已跌破800萬人。與此同時(shí)，市場競爭日趨激烈，護(hù)童、黑白調(diào)、廣州園迪等品牌均為愛果樂的主要競爭對手。在此背景下，有無衍生風(fēng)險(xiǎn)也值得審視。

愛果樂也在公開說明書中坦言：“若未來人口出生率持續(xù)下降、消費(fèi)者對產(chǎn)品認(rèn)可度降低或公司新品推廣未達(dá)預(yù)期，可能導(dǎo)致市場需求增長放緩甚至萎縮，會(huì)對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響；若公司未能有效應(yīng)對多維競爭，可能導(dǎo)致行業(yè)利潤率下降或市場地位受到?jīng)_擊，從而對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。”

大規(guī)模成品采購的背后隱憂

值得關(guān)注的是，愛果樂的照明場景、睡眠場景、學(xué)習(xí)周邊產(chǎn)品，如大路燈、小路燈、護(hù)眼臺燈、拼接床、兒童床等，以及部分學(xué)習(xí)桌椅、成人人體工學(xué)椅，主要采用OEM、ODM模式采購。2023年至2025年1-6月，愛果樂外購成品占成本比例分別為54.93%、54.66%和53.03%。

據(jù)了解，兩種模式的核心區(qū)別在于產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、外觀、工藝等研發(fā)主體的不同，由品牌商自主研發(fā)提供的是OEM，由生產(chǎn)商自主開發(fā)的則是ODM。但對此，公開轉(zhuǎn)讓說明書中并未進(jìn)行細(xì)分說明。

是以，全國股轉(zhuǎn)公司掛牌審查部在1月16日發(fā)出的審核問詢函中，就此對愛果樂展開一系列追問。要求說明采購成品金額較大且占比較高的原因及合理性、公司核心技術(shù)在生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)的具體體現(xiàn)、是否具備獨(dú)立生產(chǎn)能力，以及ODM/OEM成品及原材料采購價(jià)格的變動(dòng)情況等。

事實(shí)上，無論是OEM和ODM都說明愛果樂自產(chǎn)能力較弱，其自身可能更專注于產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌營銷和渠道銷售。而外購成品意味著如果其議價(jià)力較弱將對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生一定影響，報(bào)告期內(nèi)其綜合毛利率分別為39.07%、41.79%和42.83%。

對此，問詢函中也讓其結(jié)合銷售模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、采購模式、產(chǎn)品成本構(gòu)成、應(yīng)用領(lǐng)域、下游客戶類型等因素，按照產(chǎn)品類型，量化分析公司毛利率高于同行業(yè)可比公司毛利率的原因及合理性。

另外，問詢函還指出，這些OEM、ODM供應(yīng)商以及生產(chǎn)環(huán)節(jié)原材料供應(yīng)商，存在實(shí)繳資本較少、參保人數(shù)較少等情形。要求愛果樂區(qū)分采購成品和原材料類型，列表梳理公司主要供應(yīng)商的具體情況，說明公司與其開展合作的商業(yè)合理性，是否對公司持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營產(chǎn)生潛在不利影響。

線上銷售占比超84%，廣告宣傳費(fèi)高企

從銷售渠道看，愛果樂構(gòu)建了以“線上銷售為核心、線下渠道為補(bǔ)充”的全渠道布局。據(jù)了解，其2015 年入駐天貓平臺，2018 年陸續(xù)入駐京東、抖音、唯品會(huì)、拼多多、小米有品、微信私域、快手等國內(nèi)所有主流電商平臺，實(shí)現(xiàn)線上主流平臺全覆蓋。同時(shí)，進(jìn)駐全國超115個(gè)主流城市，覆蓋山姆、孩子王、薈聚、萬達(dá)等。

報(bào)告期內(nèi)，其線上銷售占主營業(yè)務(wù)收入比例始終保持在84%以上，而線下銷售最多不超過16%。但根據(jù)《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r調(diào)查統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，中國網(wǎng)民規(guī)模從2008年的2.98億人，同比增長41.9%，下降至2024年11.08億人，同比增長1.47%。增速顯著放緩之下，依賴新用戶涌入的增長模式已接近瓶頸。

愛果樂也坦言：“線上競爭加劇及流量成本持續(xù)上升，可能壓縮盈利空間。”

在這樣的背景下，愛果樂不僅在2023年、2024年1-9月通過刷單2222.82萬元和30.76萬元來制造虛假繁榮，還在營銷上大手筆支出。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用占營業(yè)收入比例分別為25.46%、25.49%、29.51%，其中廣告宣傳費(fèi)占銷售費(fèi)用超50%。

具體而言，其在線上深化站內(nèi)外推廣，不斷擴(kuò)大及觸達(dá)品牌人群。站外聚焦小紅書及抖音平臺精細(xì)化運(yùn)營：通過與頭部-腰部-尾部、分層級的流量達(dá)人KOL、KOC合作，全面鋪設(shè)消費(fèi)者活動(dòng)場景。站內(nèi)聚焦轉(zhuǎn)化品牌A3-A5人群，結(jié)合品牌背書，進(jìn)一步提升對線上人群的精準(zhǔn)轉(zhuǎn)化。

除此之外，愛果樂前五名客戶的集中度并不高，不足30%。但問詢函中指出，其部分客戶存在實(shí)繳資本較小、參保人數(shù)較少、成立時(shí)間不久即與公司合作且報(bào)告期內(nèi)注銷的情形。因此，要求其結(jié)合主要客戶的成立時(shí)間、注冊資本、實(shí)繳資本、實(shí)際控制人、與公司合作歷史、主營業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)規(guī)模、市場地位等情況，說明公司與其開展合作的商業(yè)合理性。

對賭上市？

此次愛果樂向新三板申請掛牌的背后，繞不開一個(gè)關(guān)鍵詞——對賭協(xié)議。

回顧2021年8月，愛果樂及創(chuàng)始股東與天圖投資、西藏慶瑞、Evergreen等多家投資方簽署《股東協(xié)議》，其中約定了信息及檢查權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、回購權(quán)、拖售權(quán)、反稀釋、優(yōu)先清算權(quán)、最惠國待遇等股東特殊權(quán)利條款，而這也為愛果樂后續(xù)被推著IPO埋下了伏筆。

2025年，是關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這一年，愛果樂對上述股東特殊權(quán)利進(jìn)行兩次調(diào)整。

第一次是2025年3月，各方簽署《股份回購協(xié)議》，約定自愛果樂向新三板提交掛牌申請之日起，除保留優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、回購權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)外，其他特殊權(quán)利永久終止，且不附加任何恢復(fù)條件。同時(shí)，優(yōu)先清算權(quán)的義務(wù)主體從“公司”改為“控股股東/實(shí)際控制人”。這意味著，如果觸發(fā)回購，投資方只能向陳向林、李秋芳等創(chuàng)始股東主張權(quán)利，公司不再承擔(dān)連帶責(zé)任。

值得一提的是，為了讓愛果樂“干干凈凈”地去掛牌，創(chuàng)始股東用自己的股份安撫其他股東。愛果樂先是回購了北京啟承、西藏慶瑞、柏語齋創(chuàng)投、上海隴坤、寧波坤維五家機(jī)構(gòu)合計(jì)359.6116萬股，支付對價(jià)1.8688億元。其中，根據(jù)回購對價(jià)和股數(shù)計(jì)算各公司被回購的每股價(jià)格，西藏慶瑞最高達(dá)到85元/股，其他幾家均在23元/股左右。

隨后愛果樂又向西藏慶瑞定向增發(fā)，以1188萬元的對價(jià)，認(rèn)購新增注冊資本167.2876萬股。同時(shí)，以資本公積轉(zhuǎn)增股本，全體股東按比例分得192.3240萬股。一番騰挪之下，西藏慶瑞的持股從減資后的121.1735萬股，躍升至300.0005萬股，持股比例升至6.00%，其整體持股成本也被大幅拉低。

由于北京啟承確認(rèn)不就本次增資對其股份的稀釋向公司或創(chuàng)始股東主張任何補(bǔ)償，所以為避免除西藏慶瑞外的投資方所持公司股份被稀釋，控股股東星相伴以1元價(jià)格，向瑞雍投資、天圖投資、柏語齋創(chuàng)投、隴坤投資、坤維投資、悅迎創(chuàng)投轉(zhuǎn)讓少量股份作為補(bǔ)償。

第二次是2025年10月，愛果樂與西藏慶瑞單獨(dú)簽訂補(bǔ)充協(xié)議，進(jìn)一步細(xì)化了回購觸發(fā)條件：若公司在2028年12月31日前未能完成合格首發(fā)上市（含北交所不含新三板）或被以令投資方滿意方式被整體并購（且并購基準(zhǔn)日前公司12個(gè)月經(jīng)審計(jì)的合并凈利潤不得低于5000萬元且公司估值不得低于15億元），西藏慶瑞有權(quán)要求創(chuàng)始股東按約定回購其股份。當(dāng)然，此約定也設(shè)置了“緩沖條款”——如果上市申請已遞交但審核停頓，或已通過審核但未獲批文，可各延長1年。

至此，對賭條款真正成型。按此約定，若2028年上市目標(biāo)未能達(dá)成，西藏慶瑞有權(quán)要求創(chuàng)始股東回購其持有的300萬股股份。盡管具體回購價(jià)格需按協(xié)議約定計(jì)算，但僅就其持股體量而言，已為陳向林等人埋下了一顆不小的定時(shí)炸彈。若加上天圖投資、北京啟承等其他保留回購權(quán)的機(jī)構(gòu)，創(chuàng)始股東的潛在壓力可想而知。

愛果樂此番掛牌，表面上是擁抱資本市場，實(shí)則是與時(shí)間賽跑。可如此成色的一家企業(yè)，是否會(huì)被資本市場接受還需打個(gè)問號。