導語：股價連跌六年之后，邁瑞醫療似乎還沒有進入“擊球區”。

李平/作者 礪石商業評論/出品

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凈利潤回到五年前

曾經因業績增速太過穩定而遭到“財務造假”指控的邁瑞醫療，成功用一份全部下滑的年報成績單打消了投資者的質疑。

前不久，國內“醫療器械一哥”邁瑞醫療公布2025年年報。數據顯示，2025年全年，邁瑞醫療營收332.82億元，同比下滑9.38%；實現歸母凈利潤81.36億元，同比下跌30.28%。這也是邁瑞醫療自2018年上市以來，首次出現營收、凈利潤雙雙下滑的情形。從拉長周期來看，邁瑞醫療2025年凈利潤水平幾乎是與2021年同期相當，幾乎是一夜回到五年前。

其中，2025年第四季度，邁瑞醫療實現營業收入74.48億元，同比增長2.86%；實現歸母凈利潤5.66億元，同比下滑45.15%，這一數據也創下了邁瑞醫療自上市以來單季度最低盈利紀錄。

分區域來看，邁瑞醫療國內業務實現收入156.32億元，同比下降22.97%，成為公司營收下滑的主要因素。對比看，邁瑞醫療國際業務實現收入176.50億元，同比增長7.40%，營收增速較往年也明顯放緩。

對于國內業務的不佳表現，邁瑞醫療在年報中表示，國內醫療設備行業歷經了過去連續三年的深度調整，最困難的時刻已經過去。醫院當前和未來一段時間仍廣泛面臨經營壓力帶來的整體采購預算縮減，因此近期設備行業仍處于弱復蘇階段。

值得一提的是，邁瑞醫療管理層曾在2025年半年報業績交流會中表示，隨著行業整頓進入常態化，醫療設備更新項目已經逐漸啟動，國內市場第三季度將如期迎來拐點，預計公司第三季度整體營業收入將實現同比正增長。

事實正如邁瑞醫療管理層所料，2025年第三季度，邁瑞醫療營收增速達到1.53%。2025年第四季度，邁瑞醫療營收再次實現正增長，這說明公司營收端已經基本企穩。但從利潤端表現來看，邁瑞醫療第四季度凈利潤仍處于加速下滑的態勢。這其中，毛利率的下滑以及期間費用率的提升成為公司利潤端承壓的兩個主要原因。

數據顯示，邁瑞醫療綜合毛利率為60.33%，同比下滑2.81個百分點。分業務來看，邁瑞醫療原三大主營業務（體外診斷、生命信息與支持以及醫學影像）毛利率均出現同比下滑，僅有新興業務（包括微創醫療、動物醫療）實現了毛利率的同比提升。

此外，期間費用的剛性支出也對邁瑞醫療利潤端帶來了一定影響。數據顯示，2025年全年，邁瑞醫療銷售費用率?為14.46%?，?同比增加2.03個百分點；管理費用率?為4.05%?，?同比增加0.26個百分點；研發費用率?為11.80%，?同比增加0.63個百分點。此外，在匯兌損失增加以及利息收入減少的共同影響下，邁瑞醫療財務費用同比上升約34%，期間費用率整體提升了2.45個百分點。

受毛利率下滑以及期間費用率上升雙重影響，2025年邁瑞醫療銷售凈利潤率下滑至25.39%，同比下降6.57個百分點。對此，邁瑞醫療在業績交流會中表示，2026年，隨著腫標甲功試劑集采開始執行，預計公司毛利率還會略受影響，同時根據各國立法的全球最低稅規則，邁瑞醫療的所得稅有效稅率需不得低于15%，以及潛在的美元貶值帶來的匯兌損失。考慮到這幾個因素，2026年公司利潤率預計會有小幅下降，但下降幅度將顯著收窄。

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國內市場營收連跌三年

2023年7月，被稱為“史上最強”的反腐風暴席卷整個醫藥行業。此后，受醫療行業整頓升級的影響，國內公立醫院招投標活動顯著推遲，加之地方財政收緊，醫院采購預算全線縮水。2025年上半年，邁瑞醫療體外診斷、生命信息與支持以及醫學影像三大業務銷售收入均出現了明顯的下滑。

根據最新年報數據，邁瑞醫療對公司業務結構進行了重新調整，在原來“三大產線”之外對新興業務進行單獨列示，進而形成體外診斷、生命信息與支持、醫學影像、新興業務四大產線。其中，新興業務類產品主要包括微創外科、微創介入及動物醫療等板塊。

數據顯示，2025年全年，邁瑞醫療體外診斷實現營收122.41億元，同比下降9.41%，收入占比約為37%，連續第二年居各產線之首。其中，國內體外診斷收入占國內業務收入比重約48%，屬于國內收入貢獻最大的業務單元。

不難看出，體外診斷業務幾乎占據了邁瑞醫療國內營收的半壁江山，其重要性不言而喻。2025年以來，DRG/DIP支付方式改革、體外診斷試劑集中帶量采購、檢驗結果互認等一系列政策密集落地，使得國內體外診斷行業進入調整收縮期，試劑用量和價格均出現了不同程度的下滑，市場規模也出現較大幅度的萎縮。除了邁瑞醫療之外，新產業、安圖生物等體外檢測龍頭經營業績均出現了明顯的放緩。

作為公司的起家業務，邁瑞醫療生命信息與支持這一業務也受到了醫院整體資本開支預算收縮的影響。2025年全年，邁瑞醫療生命信息與支持產線實現銷售收入98.37億元，同比下降19.80%。從產銷數據來看，生命信息與支持板塊中的監護儀產品銷售量、生產量同比降幅均超過30%，下滑幅度最大，主要系國內市場受醫療新基建項目的建設周期拉長以及公開招標至收入確認的周期延長等影響。

與此同時，隨著醫院在設備采購上的決策鏈拉長、審批趨嚴，邁瑞醫療醫學影像產線也受到了明顯沖擊。2025年全年，邁瑞醫療醫學影像產線實現收入57.17億元，同比下降18.02%。

相比全線下滑的傳統業務，邁瑞醫療新興業務表現相對突出。2025年，邁瑞醫療新興業務實現營業收入53.78億元，同比增長38.85%，占公司整體業務收入的比重約16%，其中國內新興業務收入占國內整體業務收入的比重超過20%，成為本次財報中的一大亮點。

從拉長周期來看，邁瑞醫療國內營收已經連續三年出現同比負增長。數據顯示，2023年-2025年，邁瑞醫療國內市場銷售收入分別為213.82億元、202.02億元和156.32億元，三年期間營收規模縮水57.5億元。

對此，邁瑞醫療在年報中表示，雖然政策帶來了行業波動，但在行業集中度和進口替代率加速提升的趨勢下，公司體外診斷業務的市場占有率獲得明顯增長。作為各產線中國內市場國產化率最低的領域之一，體外診斷產線未來將實現核心業務免疫、生化、凝血3年內市占率翻倍這一目標，體外診斷依舊是公司國內業務中長期增長的重要驅動。

邁瑞醫療同時表示，2025年國內新興業務板塊也表現出高增長潛力，其與體外診斷業務的合計營收占國內業務營收的比例達到近七成，而這兩大業務板塊將是國內長期快速增長的重要驅動。考慮到這一因素，2026年全年公司國內業務有望實現正增長，2027年及之后將有望進入更加穩定的持續快速增長階段。

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境外收入占比超53%

相比持續低迷的國內市場，邁瑞醫療海外市場表現尚可。2025年全年，邁瑞醫療國際業務實現收入176.50億元，同比增長7.40%，國際收入占比提升至53%。其中，歐洲市場在2024年高增長的基礎上，2025年進一步實現了17%的增長。

2018年以來，邁瑞醫療明顯加快了海外市場的擴張。2021年，邁瑞醫療收購了全球知名的IVD原材料領域公司海肽（HyTest）生物，實現了在IVD原材料領域核心技術的自主可控。2023年11月30日，邁瑞醫療完成了以現金形式收購德國DiaSys Diagnostic Systems GmbH（以下簡稱“DiaSys”或者“德賽診斷”）75%股權的交易，DiaSys正式成為邁瑞醫療的控股子公司。

受上述重磅并購影響，邁瑞醫療境外營收保持了較高的增速，一定程度上對沖了國內市場下滑的沖擊。數據顯示，2021年-2024年，邁瑞醫療境外營收從100.1億元增長至164.34億元，對應的營收增速分別為17%、16%和21%。

不難看出，從同比數據來看，2025年邁瑞醫療境外營收增速出現了明顯的放緩。對此，邁瑞醫療在2025年業績交流會中表示，在高息滯脹和本地貨幣貶值這一普遍的宏觀環境下，部分收入占比較大的發展中國家在醫療器械采購項目上出現了一定程度的放緩，同時地緣沖突也給國際局部地區的業務拓展增添了挑戰。在上述背景下，公司持續加快高端戰略客戶滲透和本地化平臺建設，有效克服了部分負面影響。

據年報披露，經過多年的開拓，邁瑞醫療在全球超40個國家和地區設立了64家海外子公司，并在多個區域設立了多級分公司，以更好地服務各地客戶。面對逆全球化的大環境的不利沖擊，邁瑞醫療采用深度本地化的運營模式，在全球14個國家布局本地化生產項目，目前已在11個國家啟動生產。在美國，公司已實現近乎100%的本地化運營。截至2025年年末，邁瑞醫療海外員工總數已超過3000人。

目前看，邁瑞醫療的國際市場成長空間仍十分廣闊。根據弗若斯特沙利文的數據，2024年全球醫療器械市場規模達6230億美元，其中中國市場份額約為21%，成熟市場總計市場份額約為53.7%，新興市場占比約為25.3%。不難看出，海外醫療器械市場容量相當于國內的四倍。

從可及市場規模來看，2024年，邁瑞醫療國內可及市場約為1433億元，目前的滲透率約為14.2%。對比看，邁瑞醫療2024年全球可及市場規模高達1188億美元，但公司目前占有率約為4%。顯然，無論從可及市場容量還是從目前的滲透率水平來看，邁瑞醫療國際市場未來都擁有巨大的增長潛力。

自2021年以來，邁瑞醫療股價已經連跌6年，最新市值已經不足2000億元，較歷史最高點縮水超過4000億元，最新市盈率約為24倍。考慮到公司對于2026年國內弱復蘇的預判以及海外市場的增長潛力，2026年度邁瑞醫療營收端大概率能夠止跌回升。但從公司管理層對于銷售凈利潤率的謹慎預測來看，邁瑞醫療短期利潤端的壓力仍在。對于保守型的投資者來說，恐慌還需要耐心等待邁瑞醫療利潤端的企穩回升。