本文為食品內參原創

作者丨焦逸夢 編審丨橘子??????????????????????????????????

速凍食品行業里曾有“北惠發南安井”的說法，二者的體量雖不可同日而語，但從增長態勢來看，也走出了截然不同的增長曲線。如今，公司市值相比2023年峰值已縮水50%，因業績披露問題被山東證監局出具警示函，連續5年歸母凈利潤累虧3.37億元，從持續盈利到連年虧損，惠發食品選錯了嗎？

B端之困

2025年的速凍食品行業，是“不好過”的一年。20年歷史的凍品老廠資金鏈斷裂停產，“虧損王”國聯水產前三季度虧損額再創新低，絕大部分上市公司凈利潤增速都在放緩。需求疲軟之下，企業試圖“以價換量”，行業陷入激烈的價格戰，盈利空間被嚴重壓縮。

行業的冷意也“侵襲”了惠發。15日晚間，山東惠發食品股份有限公司（以下簡稱”惠發食品”）發布2025年年報，去年公司營業收入14.1億元，同比下滑26.78%，創近五年最大跌幅；歸母凈利潤虧損6955萬元，同比擴大319%。

公司在年報中解釋稱，“受凍品市場競爭激烈和學校團餐市場政策變化的影響導致收入降低”；同時，“對聯營和合營企業的投資收益減少了987.37萬元，資產減值損失增加861.61萬元，導致凈利減少。”細究財報會發現，行業遇冷只是表象，業務失衡和戰略誤判或是導致其虧損的根源。

要知道，惠發食品2005年成立，靠著速凍丸制品、油炸品等主營業務，于2017年6月在上交所上市，上市前是盈利的，上市前幾年，公司也還能保持幾千萬元不等的歸母凈利潤。

“業務失衡”，指的是惠發食品過度依賴B端，甚至在B端低毛利業務上“越走越遠”。

惠發食品在年報中表示，經銷商的銷售渠道主要是批發流通、酒店餐飲等B端，終端直銷模式的目標客戶主要是周邊的餐飲店、酒店和團購客戶。2025年，惠發食品經銷商模式營收占比約64.8%，終端直銷模式占比約8.5%，再加上供應鏈模式25.40%的營收占比，這意味著惠發食品有98.7%的收入依靠B端。

可近幾年的餐飲行業的經營狀況一直在下滑，當B端客戶生意不好，采購自然收緊。反觀安井食品，其2025年新零售及電商渠道收入同比增長31.76%至11.79億元，C端渠道正快速成為新的增長極。在B端餐飲承壓時，安井有C端來對沖風險。

過去幾年，惠發食品的一個重大變化是，花大力氣開拓供應鏈業務，且其營收占比不斷提高。供應鏈業務指的是向B端客戶（酒店、團餐、校餐、連鎖餐飲）提供“一站式”食材配送服務，覆蓋肉禽蛋奶、蔬菜、米面糧油、調味品、水產等全品類食材。這意味著惠發食品不僅賣自己的主營產品丸制品油炸品，還做中間商采購其他品類，供貨給B端。

據了解，該業務在2019年已初步成型，2021年業務營收占比已從上一年的6%大幅躍升到22.66%，成了公司的第二大業務，不過，這是在公司加大投入后拿到的結果。同年1月的公告顯示，公司其擬在北京市、諸城市、臨沂市、沙縣設立5家供應鏈全資子公司，合計注冊資本2.5億元。

但這些B端客戶對價格極度敏感，導致該業務的毛利率常年維持在10%上下。和B端客戶的深度綁定，也讓其業績反復波動。從供應鏈業務成為公司第二大業務的2021年開始，惠發食品的扣非凈利潤就已連續五年為負，2021年至2025年分別為-1.42億元、-1.29億元、-0.027億元、-0.203億元、-0.772億元，主營業務持續失血。

轉型之殤

押注供應鏈業務究竟給惠發帶來了什么？2025年團餐政策一變，供應鏈業務貢獻的收入便跌了35.60%。

不僅如此，惠發食品曾寄予厚望的預制菜，也有點萎靡。

2021年，預制菜行業迎來風口。2022年惠發食品投資1.5億元新設“大國味到”子公司進行加碼。到2025年，預制菜收入僅1.38億元，而且同比再降23.83%。相比同行靠大單品在C端賺錢，惠發食品雖研發了眾多產品，但無大單品、渠道也十分有限，規模也小，對營收的貢獻有限。

新業務雙雙遇阻，傳統主業也未能守住陣地。

丸制品、油炸品兩大傳統主業也分別下滑19%和22%，餐飲類業務更是暴跌90%。這導致2025年惠發食品業績“急劇萎縮”，全年營業收入消失5.16億元，跌去了近3成。

2025年，惠發食品歸母凈利潤大跌超300%，也和供應鏈業務有關。收入萎縮只是表象，更致命的是業務結構的失衡。供應鏈毛利率僅10.20%，而丸制品、油炸品毛利率均在23%以上，是供應鏈的三倍多。供應鏈業務雖然低毛利較低，但畢竟是第一大業務，其營收萎縮超三成放大了經營壓力。

雖然傳統速凍食品經過多年發展，產能已飽和，增速放緩是大勢所趨，但增速放緩不等于收入萎縮，惠發食品的傳統主業卻在持續萎縮。丸制品收入從2021年的4.30億元降至2025年的3.48億元；油炸品從2.93億元降至2.35億元。

這是或因大量資金和精力投入到低毛利的供應鏈和尚未成規模的預制菜上，傳統主業的渠道深耕、新品研發和品牌建設被忽視有關。相較而言，安井食品就好很多，其速凍調制食品業務2025年收入84.50億元，同比增長7.79%。

2025年惠發食品銷售費用、管理費用、財務費用各項下降幅度在10%左右，但同期營收下降26.78%，費用削減的速度，遠跟不上收入崩塌的速度。

除了費用端的壓力，產能端的閑置同樣在侵蝕利潤。惠發食品的產能利用率從2019年的81%降至2021年的55.68%，再到2025年的44%。這意味著惠發食品超過一半的廠房和設備處于閑置狀態，折舊等固定成本每年都會攤薄利潤。

以上這些或都是惠發食品2025年歸母凈利潤大跌的原因。也讓這一年公司的資產負債率攀升至66.38%，償債壓力顯著。

當然，供應鏈業務并非毫無助益，其推動了惠發食品規模的擴大。2024年，供應鏈業務成為惠發食品營收占比第一的業務，推動其營收規模節節攀升，于2023年逼近20億元大關。同樣是2023年，惠發食品交出了近5年唯一一年歸母凈利潤為正的成績。2023年底，惠發食品市值沖到巔峰。

短暫的巔峰之后，惠發食品陷入業績“變臉”與股東減持交織的困局：2025年1月預告盈利、3月突然修正為虧損，因此被監管出具警示函；而在此期間，IPO前的股東正和昌投資，在2025年2月底套現超3200萬元。同年8月，多名董監高計劃近乎“頂格減持”所持股份的25%。繼2024年套現近1億元后，2025年11月，惠希平再次拋出減持計劃，擬減持不超過3%股份。

根據年報，未來，惠發食品仍將繼續深耕低毛利的供應鏈業務。只是，惠發食品多久才能恢復盈利呢？