文/劉工昌

3月26日，海爾智家發(fā)布2025年年報：全年營業(yè)收入首次突破3000億元，達到3023.47億元，同比增長5.71%；歸母凈利潤195.53億元，同比增長4.39%。其凈利潤創(chuàng)出歷史新高，年度現(xiàn)金分紅比例也提升至55%，較2024年提高了7%；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為260.03億元，同比下降1.20%；資產(chǎn)負債率為57.41%，為2016年底以來最低水平。

如果單純從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，海爾2025似乎是讓人歡喜的，但財報出來后，3月27日，海爾智家下跌3.81%、30日、31日又分別下跌2.88%、0.97%。而在財報出爐之前，海爾智家已經(jīng)下跌了不少。3月份，海爾智家下跌16.81%，遠遠跑輸同期上證指數(shù)-6.51%、深圳成指-7.02%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)-3.79%的表現(xiàn)。

但同樣是家電龍頭的美的，股價卻呈現(xiàn)完全相反的態(tài)勢。3月30日，美的集團正式發(fā)布2025年年度報告，全年實現(xiàn)營收4585億元，歸母凈利潤439.5億元，同比分別增長12.1%、14.0%，兩項核心指標均創(chuàng)下歷史新高。4月2日，美的集團漲0.69%，截至發(fā)稿，報77.37元/股，成交25.23億元，換手率0.48%，總市值5882.88億元。美的集團股價已經(jīng)連續(xù)3天上漲，區(qū)間累計漲幅7.31%。

圖源：AI

同樣都是頭部家電企業(yè)，業(yè)績利潤都有類似 的走勢，但股價卻存在很大差別，這究竟是為什么？

2025第4季度業(yè)績崩塌

2025年前三季度，海爾智家營業(yè)收入2340.54億元，同比增長9.98%；歸母凈利潤173.73億元，同比增長14.68%。

但第四季度，海爾智家的營業(yè)收入682.93億元，同比下降6.72%，環(huán)比下降11.95%；歸母凈利潤21.80億元、同比下降39.15%、環(huán)比下降59.17%；扣非凈利潤17.11億元，同比下降45.14%，環(huán)比下降67.03%。

2025年第四季度，海爾智家銷售毛利率、凈利率分別為24.79%、3.40%，環(huán)比下降3.09%、3.51%，凈利率不到上一季度的一半。

可以看出，海爾2025年Q4營收是2021年四季度以來首次出現(xiàn)季度下降，而最刺眼的是單季扣非凈利潤環(huán)比下降67.03%這個數(shù)字，一下子少了三分之二。

總的來看，海爾智家在經(jīng)營上是不乏亮點的，但由于2025年四季度業(yè)績下滑比較明顯，股價還是受到了拖累。①

Q4利潤端明顯失速，這是海爾股價下跌核心原因。

但2025美的Q4凈利潤下降股價卻環(huán)比上漲。2025年第四季度美的集團歸母凈利潤同比下滑?11.35%?，環(huán)比下降近?50%?，但股價卻在漲，原因是其Q4凈利潤下滑原因與海爾不一樣。

美的歸母凈利潤下滑的關(guān)鍵因素是?并購整合短期拖累。2025年美的完成多項重要收購，包括?Arbonia集團?（歐洲樓宇空調(diào)）、?東芝電梯中國業(yè)務(wù)?、?銳珂醫(yī)療國際業(yè)務(wù)?等。這些并購標的在整合初期產(chǎn)生一次性費用，比如人員優(yōu)化、流程重組、供應(yīng)鏈融合等，導致當期利潤承壓。

共同的原因則是?國內(nèi)“以舊換新”國補政策退坡。2025年下半年起，家電“以舊換新”補貼政策效應(yīng)減弱，多地補貼方式從“直接領(lǐng)取”轉(zhuǎn)為“抽獎”，且2025年第四季度為政策實施基期，高基數(shù)疊加需求透支，導致?內(nèi)銷增速顯著放緩?，尤其影響空調(diào)等大宗品類。

另外，美國等市場對鋼制家電加征關(guān)稅，雖美的通過海外產(chǎn)能布局（如泰國、印度基地）部分對沖，但?出口利潤空間仍受擠壓?。

還有?銷售費用與管理費用上升?：為應(yīng)對市場競爭（如小米等品牌沖擊），Q4單季銷售費用高達?100億元?，創(chuàng)全年新高、因海外直營公司從27個增至50個，管理復雜度提升，費用同步增長。

?原材料成本高企?：2025年家電原材料成本同比上漲?12.53%?，銅、鋼等價格波動持續(xù)施壓毛利率

美的第四季度利潤驟降，更多是“并購整合期”和“政策退坡期”的短期擾動，而非經(jīng)營惡化。全年14%的凈利潤增速，依然驗證了美的的經(jīng)營韌性。

海爾增長質(zhì)量出了問題

先看盈利能力 & 費用率。Q4毛利率與凈利率同比下降的同時，管理費用與銷售費用卻在上升，管理費用同比 +13.41%，銷售費用同比 +0.8%，研發(fā)費用在下降，同比 -6.26%。

再從其利潤質(zhì)量來看，財務(wù)費用方面，同比增加了將近9.8億凈利，其中匯兌收益這一塊額外增加了11億多；而同期租賃負債的利息支出多出了將近1.4億。投資收益減少了將近3.8億，青島海爾創(chuàng)業(yè)中心減少0.75億，青島開立冷凍計提 2.1億虧損、青島海爾多媒體計提0.883億虧損。如果剔除匯兌收益這一項，營業(yè)利潤同比是負增長。所以利潤“看起來還行”，但“含金量在下降”。

再從現(xiàn)金流與債務(wù)來看，海爾智家短期借款同比增加26.39%；長期借款同比增加15.53%；可以看出公司明顯加大財務(wù)杠桿，尤其是短期借款。

這樣導致的結(jié)果是核心凈利潤與現(xiàn)金流同比都有下降。其中經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比下降2.03%，四季度單季度下降較為明顯。公司目前的現(xiàn)金流還是能足夠覆蓋長短期借款，但自由現(xiàn)金流質(zhì)量是下降的。

從反映企業(yè)經(jīng)營實際效率的存貨 &應(yīng)收款來看，海爾智家存貨同比增加9.84%；環(huán)比明顯提升。但從細項看，庫存商品多出了將近40億，有滯銷的可能性；庫存商品計提跌價計提準備有16.69億，與期初相比明顯增加。而應(yīng)收賬款同比增加2.24%，環(huán)比有所下降。

可以看出，回款還可以，但庫存是雷點。

總體來看，海爾2025利潤依賴非經(jīng)常性因素。另外，費用上升 + 研發(fā)下降；存貨積壓，杠桿提升，現(xiàn)金流走弱。②

因此海爾的問題，不是增長總速，而是增長質(zhì)量出了問題。

市場為何不擔心美的？

美的的C端基本盤份額穩(wěn)固，高端化與出海齊頭并進。2025年，美的智能家居業(yè)務(wù)收入2999.3億元，同比增長11.3%，占總營收65.7%，仍是公司的絕對支柱。國內(nèi)市場份額持續(xù)領(lǐng)先，雙高端品牌戰(zhàn)略成效顯著，海外OBM業(yè)務(wù)持續(xù)高增。

據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，美的空調(diào)、冰箱、洗衣機在內(nèi)銷線上和線下主流渠道的銷售額份額均排名第一。COLMO與東芝雙高端品牌2025年整體零售額實現(xiàn)同比雙位數(shù)增長，高端化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進。2025年海外收入1959億元，同比增長15.9%，占總營收比重升至42.93%。

美的C端業(yè)務(wù)的核心邏輯，是“穩(wěn)住份額+高端化+出海”。國內(nèi)市場份額穩(wěn)固，海外正從“產(chǎn)品出海”走向“品牌出海+本地化運營”，這是美的穿越周期的底氣。

如果說C端是基本盤，那么B端就是美的的未來。B端業(yè)務(wù)正在成為美的的“第二增長引擎”。

2025年，美的商業(yè)及工業(yè)解決方案業(yè)務(wù)收入1227.5億元，同比增長17.5%，占總營收比重提升至26.9%。四大板塊表現(xiàn)如下：樓宇科技業(yè)務(wù)收入357.9億元，同比增長25.7%，是B端最亮眼的板塊。機器人與自動化業(yè)務(wù)收入310.1億元，同比增長8.1%。工業(yè)技術(shù)業(yè)務(wù)收入272.3億元，同比增長10.2%，壓縮機、電機全球份額保持第一。其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入287.2億元，同比增長26.9%，涵蓋新能源、醫(yī)療、物流等新興領(lǐng)域，是增速最快的板塊。

1228億的營收規(guī)模、17.5%的增速，說明美的的第二增長曲線已從“布局期”進入“兌現(xiàn)期”。樓宇科技和機器人的高增長，尤其值得長期關(guān)注。

那么，2025海爾Q4利潤為何崩塌呢？

在白電三強中，營業(yè)收入海爾（海爾營收約3000億）是僅次于美的（美的約5000億），高于格力（格力約2000億），但其利潤卻明顯低于二者。歸母凈利潤增速則從2025年前三季度的14.65%，下降到全年的4.38%。四季度海爾營收下降6.71%，歸母凈利潤下降了39.11%。

那么2025年第4季度，海爾發(fā)生了什么？其實，導致利潤下降的最核心的原因有兩個，一個是收入下降，但是成本沒有降。2025年Q4，海爾銷售費用同比增加42億元，而收入同比下滑147億元，導致費用率顯著上升；2025年職工薪酬總額達363億元，同比增加47億元，其中高管薪資增長超過2000萬元。

同時，海爾國外營收占比已經(jīng)達到50%，但海外業(yè)務(wù)四項費用率仍高達24%，較美的（17%）高出7個百分點，海外賺規(guī)模不賺利潤的狀況短期難改變。公司關(guān)閉羅馬尼亞冰箱工廠和意大利洗滌工廠，產(chǎn)生約10億元的遣散費、設(shè)備處置損失及人員安置費用，這些成本集中在Q4計提。

另一個重點是2025年Q4銅價大漲，及2024年中國啟動家電國補，形成了2024年Q4的高基數(shù)，而2025年四季度國補基本沒有了，因此國內(nèi)收入下降。

作為制造業(yè)企業(yè)，2025年有色金屬等原材料的上漲也對公司的毛利率產(chǎn)生影響。2025年，海爾智家毛利率為26.7%，較2024年下降1.1%。公司稱，主要原因是四季度銅等大宗材料持續(xù)上漲，以及國內(nèi)競爭白熱化帶來的行業(yè)均價加速下降。據(jù)測算，銅價上漲對海爾單臺空調(diào)的利潤沖擊（約83元/臺）顯著高于格力（520元/臺）和美的（217元/臺）。③

綜述：海爾智家2025年四季度業(yè)績大幅下滑，核心是內(nèi)外需求走弱+非經(jīng)常性損失+戰(zhàn)略投入集中計提疊加。這也許并非經(jīng)營基本面惡化，但卻是其股價持續(xù)走低的主因。

美的不可思議的分紅

美的集團2025年年報最大的亮點，不是營收凈利潤的增長，而是對股東的分紅之慷慨。

美的公告稱，2025年中期每10股派5元，年末擬每10股派38元，全年合計每10股派43元，現(xiàn)金分紅總額預計323.6億元，占歸母凈利潤的73.6%，同比提升4.3個百分點。

合計股東回報：現(xiàn)金分紅323.6億元，加上股份回購116億元，合計回報超439億元，相當于歸母凈利潤的100%，為歷史首次。2025年美的掙了439億，但它計劃分紅加回購的總額也達到了440億左右。

這意味著，辛苦干了一年，美的把這筆巨款直接“清倉式”回饋股東。這種力度，即便放在分紅文化成熟的美股，也是妥妥的一線水準。

很多人會問這種“過日子”的方法，公司以后不發(fā)展了嗎？

美的敢這么玩，是因為它的“現(xiàn)金奶牛”屬性太強了。2025年，美的營收沖到了4564億，更硬核的是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額突破了533億——掙回來的真金白銀比賬面利潤還要多出近100億。

更絕的是，這次回購的部分資金，竟然還有銀行提供的專項貸款支持，最高覆蓋90%。這說明什么？說明在金融機構(gòu)眼里，美的的信用和未來的現(xiàn)金流穩(wěn)如泰山。這種“借錢給股東發(fā)福利”的姿態(tài)，本質(zhì)上是對自家基本面極度自信的表現(xiàn)。④

73.6%的分紅比例，加上百億級回購，美的用實際行動告訴市場：賬上現(xiàn)金充裕，管理層對股價有信心。在當前利率下行環(huán)境中，5.9%的股息收益率（若計入回購注銷，等效收益率超7%）對追求穩(wěn)健收益的投資者有較強吸引力。⑤

至此我們可以看出，美的集團第4季度業(yè)績不僅不差，實際上還很好。如果扣除收購銳珂醫(yī)療的費用和海外直營公司從27個增至50個的擴張費用，還有人民幣升值導致的匯兌損失接近22億。第4季度扣非凈利潤能夠到達61億左右，相比2024年第4季度同比增長接近14%。

也正因此，美的得到了華泰證券的“買入”評級，華創(chuàng)證券的“強推”評級，開源證券的“買入”評級，里昂證券的“跑贏大市”評級。

這也是為什么第4季度業(yè)績看起來差，但市場第二天漲了6%+的原因。

市場對美的海爾反應(yīng)冰火兩重天的原因是什么呢？2025年四季度，?美的集團?與?海爾智家?的歸母凈利潤均出現(xiàn)顯著下滑，但市場對兩家公司的反應(yīng)截然不同：?美的股價連漲，海爾股價連跌?。這主要由以下幾方面原因?qū)е拢?/p>

首先是市場對兩家企業(yè)業(yè)績下滑的性質(zhì)與解讀不同?，首當其沖的是對二者業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與增長前景預期不同——美的已構(gòu)建“C端+B端”雙引擎?：家電收入占比降至?65.7%?，B端（樓宇科技、機器人、工業(yè)技術(shù)等）占比?26.9%?，增速超?17%??；海外自有品牌（OBM）收入占比?超45%?，本地化制造覆蓋?50國??；·市場看好其?多元化與全球化抗周期能力?。

·海爾仍高度依賴白電，海外擴張尚未盈利?：海外營收占比約?50%?，但?費用率高達24%?（美的約17%）?；凈利率長期偏低（約6–7%），?規(guī)模不賺錢?問題未解?；市場對其“分布式組織”效率存疑，擔心持續(xù)高投入拖累盈利?。?

美的憑借?高分紅+高回購+穩(wěn)健增長?，被視作“類債券”資產(chǎn)，在利率下行環(huán)境中吸引力上升?；海爾則因?Q4暴雷式下滑+利潤含金量低?，引發(fā)拋售，連續(xù)三日下跌（3.81%、2.88%、0.97%）

海爾美的的關(guān)鍵的差異

其次是2025年年報還揭示了一個關(guān)鍵差異：海爾的費用率遠高于美的。海爾智家期間費用率19.08%，凈利率約6.67%；美的集團費用率15.53%，凈利率約9.6%（估算）。這意味著同樣的營收增長，轉(zhuǎn)化成利潤的效率遠低于美的。當行業(yè)進入下行周期，高費用率就成了“利潤殺手”——收入一放緩，利潤就斷崖。

投資者對此的解讀是：這不是周期性問題，而是結(jié)構(gòu)性問題。海爾的費用管控能力被市場打上問號。

從銷售費用看，2025年海爾智家銷售費用 338.78億元，銷售費用率11.21%，同比降低0.54百分點；美的集團銷售費用428.9億元，銷售費用率估算約9.36%。關(guān)鍵差異是海爾明顯高于美的，這意味著海爾每創(chuàng)造100元收入要花11.2元在銷售上，而美的只花9.4元。

這就說明一個尷尬的現(xiàn)實，海爾用更高的費用率，實現(xiàn)了更低的營收增速（5.71% vs 美的12.11%）。

盡管兩家公司Q4利潤均下滑，但?美的被視作“暫時承壓、長期向好”，而海爾被解讀為“問題暴露、效率存疑”?，導致股價走勢分化。

進一步看，盡管在Q4同樣偶遭受了凈利潤大幅下滑的現(xiàn)實，但市場對美的的理解邏輯是：美的Q4的利潤下滑，相當一部分是“非經(jīng)常性”或“戰(zhàn)略性”的——匯率波動是短期因素，To B投入是長期資本開支。這兩者都不改變美的核心業(yè)務(wù)的盈利能力。

而海爾表現(xiàn)的是一種完全不同的下滑。

海爾Q4是“斷崖式下跌”：營收同比下滑6.72%，歸母凈利潤同比暴跌39.15%，扣非凈利潤下滑45.1%。這不是“放緩”，而是“失速”。市場對此的反應(yīng)是“暴雷”——海爾智家公布年報后股價重挫。

美的Q4是“溫和下修”：營收仍有5.92%的增長，只是增速放緩；凈利潤下滑11.35%，雖然也是下降，但遠好于海爾的39%。一位雪球用戶精準總結(jié)：“美的四季度大概率是溫和的下修，不是海爾式的'爆雷'”。

打個比方：兩個學生期末考試成績都下滑了，一個從95分掉到91分，一個從95分掉到60分。市場罵的是后者，前者只是“沒達到預期”。

方正證券分析指出，海爾Q4受國內(nèi)補貼政策退坡（行業(yè)需求同比下滑25%）和北美市場需求萎縮雙重打擊。但問題是——同樣的外部環(huán)境，美的Q4營收仍保持正增長，海爾卻出現(xiàn)17.73%的暴跌。

這說明兩者的“抗風險能力”存在本質(zhì)差異，而這種差異的核心就是美的的To B業(yè)務(wù)（已占營收近三成）提供了緩沖墊，而海爾的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更依賴白電主業(yè)，在行業(yè)下行期暴露了脆弱性。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的"安全墊"差異

美的的一個明顯優(yōu)勢是多元化程度更高。

美的很早就布局了B端業(yè)務(wù)（工業(yè)技術(shù)、樓宇科技、機器人與自動化等），雖然這部分業(yè)務(wù)還在成長期，但在家電主業(yè)承壓時，提供了額外的緩沖。

相比之下，海爾的核心業(yè)務(wù)更集中在白電領(lǐng)域，雖然全球化做得好，但當下海外需求也不強勁。當內(nèi)外需同時承壓時，海爾的“彈性空間”更小。

美的下滑的原因（匯率+投資）具有短期性、戰(zhàn)略性，市場可以接受

海爾下滑的原因（主業(yè)失速、費用率高企）具有結(jié)構(gòu)性、系統(tǒng)性，市場警報聲響起。

海爾的輿論優(yōu)勢建立在更高的宣傳投入上，而非經(jīng)營效率的實質(zhì)性領(lǐng)先。美的的To B轉(zhuǎn)型已經(jīng)從“故事”變成了“數(shù)據(jù)”——1227億營收、17.47%增速、占比近三成。

一句話總結(jié)：市場不是不理性，而是看得更深。

美的Q4的利潤下滑被理解為“為了未來而付出的短期代價”，海爾的Q4失速被理解為“主業(yè)護城河不夠深的結(jié)構(gòu)性暴露”。

兩者在投資者眼中的“敘事”完全不同——而這，正是資本市場定價的本質(zhì)。

[引用]

①（股價連跌！海爾智家，業(yè)績大變臉 新浪財經(jīng) 2026-04-02 作者 銳眼哥）

②（海爾2025財報拆解：營收增長，但利潤質(zhì)量正在走弱 做個IT價投人 發(fā)布于2026-04-01 來自雪球 ）

③（海爾智家2025年四季度發(fā)生了什么？ 新浪財經(jīng) 2026-03-30 來源：二馬由之）

④（家電對決美的分紅創(chuàng)新高，海爾為何持續(xù)低迷？小白理財課2026-04-01 ）

⑤（美的集團：營收破4500億、Q4利潤為何驟降？股東回報成最大亮點 棱鏡之眼 2026-04-01 ）