2023年3月，創新藥市場遭遇牛熊轉換，二級市場股價平均回撤50%以上，部分跌幅超80%。年報披露后，投資人發現多數創新藥公司盈利未兌現、BD出海尚未啟動，疊加情緒退潮，股價持續下跌。悲觀情緒傳導至一級市場，融資受阻、裁員砍管線頻發，行業陷入低谷。

2026年3月，三年間市場煥然一新。創新藥企扭虧為盈，自主商業化、BD出海和技術平臺價值持續兌現，投資人對創新藥公司重拾信心。

財報季后，中國創新藥公司以出色的業績回應質疑。市場重新審視這一賽道——從曾經的“內卷式”競爭，到如今站上世界舞臺，主動向外延競爭轉型，優質公司敢于走出舒適圈，向強大的對手發出挑戰。

01

卡位式競爭

作為后來者，占據市場和臨床的心智，唯有憑借實力強勁的Best in class產品才能躋身重磅炸彈名錄，在激烈的競爭中實現后來居上的卡位。

提起百濟神州，除了成立15年來終迎盈利外，備受矚目的便是王牌產品澤布替尼逐年攀升的銷售額，作為為數不多來自中國的“十億美元分子”，澤布替尼的誕生離不開百濟神州團隊多年的打磨與堅守。

從當初孤注一擲開展和伊布替尼頭對頭的臨床試驗開始，注定了澤布替尼絕對不會是一款平庸的分子，作為BTK賽道的Best in class，澤布替尼已經證明了自己的臨床療效，后面要做的便是商業化錘煉。

血液瘤產品，要想完全釋放產品的商業化價值，僅僅依靠中國市場是遠遠不夠的，必須走出國門，邁向世界。重磅炸彈的誕生，向來離不開創新藥公司自身的商業化能力，百濟神州依靠自身強大的現金儲備和國際化視野，自建海外商業化團隊，將澤布替尼錘煉為一款王牌產品，成功搶占了老對手伊布替尼的市場。

百濟神州旗下另一款產品百澤安（替雷利珠單抗）更偏向me too，相較于默沙東的K藥和BMS的O藥，商業化表現和競爭力不及百悅澤。除了百悅澤和百澤安，百濟神州還有百匯澤、百悅達、塔妥拉單抗等產品在未來會陸續釋放潛力。

數據來源：百濟神州歷年財報

與百濟神州類似的便是傳奇生物。CAR-T在中國的商業化一直是個“老大難”問題，高昂的價格致使很多患者望而卻步，國家醫保保基本的戰略目標致使CAR-T藥物根本無法納入基本藥物目錄里，商業保險、城市惠民保在某種程度上幫助CAR-T產品打開了一定支付空間，但商業化空間依舊無法像小分子、抗體藥、ADC等藥物那樣龐大。

作為首款出海國際市場的CAR-T產品，傳奇生物的西達基奧侖賽和百濟神州的澤布替尼一樣，都是先在美國獲得批準上市，獲得FDA背書后，再通過NMPA的批準，在中國上市。

相較于百濟神州在美國自建商業化團隊銷售百悅澤，傳奇生物則是選擇和強生這樣的知名MNC合作，共同推廣Carvykti商業化進程。相較于國內，歐美市場的醫療支付環境更為寬松，這也是為何CAR-T在國內商業化“舉步維艱”，在歐美市場卻能大放異彩的原因。

百濟神州的百悅澤和傳奇生物的Carvykti都不是First in class，BTK賽道有強生/艾伯維的伊布替尼，BCMA CAR-T有BMS的Abecma，作為后來者能成為Best in class，實屬不易。

數據來源：傳奇生物歷年財報

02

補位式競爭

創新藥的舞臺從來就不是獨屬于Biotech，作為老牌勁旅的Big Pharma，恒瑞醫藥和石藥集團是仿創結合轉型最成功的公司。

一邊是國內自主商業化將產品惠及更多患者，另一邊是依靠強大的fast follow能力緊跟世界創新藥一線研發速度，在腫瘤、自免、代謝、心血管等熱門領域紛紛布局，年年遞增的研發費用證明了其轉型創新藥的決心和勇氣，數十條在研創新藥管線重塑其估值邏輯。老牌Pharma的follow能力令人驚嘆，面對后起之秀和國際MNC的圍獵，老牌Pharma依靠fast follow戰略成功實現補位式競爭，在創新藥的賽場拿到入門券。

2025年恒瑞醫藥實現營業收入316.29億元，同比增長13.02%；凈利潤77.11億元，同比增長21.69%；創新藥銷售收入達到163.42億元，同比增長26.09%；對外許可收入為33.92億元，同比增長25.62%。2025年也是公司創新藥收入占比首次超過50%，在其轉型歷程中具有里程碑意義。

數據來源：恒瑞醫藥歷年財報

在經歷了2022年和2023年的業績陣痛期后，恒瑞醫藥近年在擴充管線、提高銷售效率上所做的努力有目共睹，在報告期內，公司共有7款1類創新藥獲批上市，6個已獲批創新藥的新適應癥獲批上市。其中包括：瑞康曲妥珠單抗，這是國內首個獲批用于HER2突變NSCLC患者的國產ADC，在去年年底納入醫保；硫酸艾瑪昔替尼片，這是國內首個自主研發上市的JAK1抑制劑，可用于治療強直性脊柱炎、關節炎、特應性皮炎等；澤美妥司他片，首個上市的國產EZH2抑制劑，用于治療復發/難治性外周T細胞淋巴瘤。

在非腫瘤領域，恒瑞醫藥在代謝、自免、鎮痛等慢病領域都有管線布局。其中關注度最高的還屬減重賽道：公司在研管線包括了GLP-1/GIP雙受體激動劑瑞普泊肽、口服小分子GLP-1受體激動劑HRS-7535、GLP-1R/GIPR/GCGR三靶點受體激動劑HRS-4729；自免領域，公司在研IL-17雙抗、TSLP單抗形成多靶點梯隊，覆蓋銀屑病、強直、哮喘等大適應癥。

恒瑞已經逐漸走出轉型陣痛期，目前還在轉型道路上的便是石藥集團。和恒瑞醫藥一樣，石藥集團的對外out能力毫不含糊。2024至2025年，石藥完成三筆重磅對外授權，將Lp(a)抑制劑（授權阿斯利康）、MAT2A抑制劑（授權百濟神州）、口服GLP-1小分子（授權Madrigal）。

此外，石藥還將AI藥物發現平臺授權給阿斯利康，達成53.3億美元的戰略合作。從賣分子到賣平臺，石藥在小分子上的積累，正不斷轉化為真金白銀的出海訂單。

在資本市場上，成功完成新諾威的資產重組，將優質創新藥資產注入新諾威體系內，從一個原料藥平臺升級為創新藥平臺，估值迎來大幅提升。同時入主景峰醫藥，整合景峰醫藥旗下的優質老藥，左手研發BD，右手資本運作，這樣的石藥讓人感覺驚喜。

數據來源：石藥集團歷年財報

03

錯位式競爭

當其他Big Pharma和Biotech熱衷于做license out時，再鼎醫藥和云頂新耀反其道而行之，堅持license in戰略，避開了擁擠的熱門靶點，引進了一些海外優質資產到中國做商業化，依靠BD選品眼光和商業化能力，在“唯license out為金”的估值體系下，殺出一條血路，成功實現錯位競爭。

云頂新耀2025年全年營收17.07億元，同比大幅增長142%；核心產品耐賦康銷售收入一舉突破14.43億元，這一由不到200人的精干銷售團隊創造的業績，創下中國慢病創新藥上市后第一個商業化完整年放量的行業紀錄。不同于傳統的“人海戰術”和“高舉高打”粗放營銷模式，云頂新耀在前端準入、醫學、市場、臨床研究、學術指南上的鋪墊，使耐賦康在銷售環節呈現出極致效率，。

早些年，再鼎醫藥依靠引進尼拉帕利、艾加莫德、甲苯磺酸舒利司他、奧馬環素等產品挖掘到了公司成長期的第一桶金。如今，除了外部引進，再鼎醫藥自研管線開始釋放價值，Zocilurtatug pelitecan（zoci，靶向DLL3 ADC）被寄予厚望，有望成為公司首個在全球上市的腫瘤產品。

相較于其他Biotech不擅長推進歐美市場，再鼎醫藥和云頂新耀早期都是由知名資本大佬孵化而成，資本+職業經理人的雙重加持，有效避免了國內外市場溝通的信息差問題，公司從成立到發展，中間會不斷適應市場變化，及時調整戰略。

04

占位式競爭

復宏漢霖依靠biosimiliar+創新藥的打法，早已實現穩定盈利。依托于母公司復星醫藥的戰略眼光和前瞻性，復宏漢霖是國內最早一批實現扭虧為盈的Biotech，并且盈利能力逐年提升，數十條在研管線+BD出海+商業化出海共同鑄就了復宏漢霖現在的地位。

復宏漢霖是為數不多實現BD出海+商業化出海的Biotech，已經將成熟產品銷往歐美、東南亞、中東等市場。相較于其他Biotech還在掙扎于臨床在研階段的BD，復宏漢霖能打的牌更多，可以選擇的戰略也更多。

復宏漢霖2025年收入66.7億元，凈利潤8.3億元，漢曲優全球收入29.9億元，漢斯狀全球收入15.0億元。2025年實現持續盈利，經營性現金流凈流入13.1億元。研發支出29.1億元，費用化研發投入15.2億元，占總收入比例攀升至23%。復宏漢霖PD-1抗體日本市場權益授權給衛材，收入款7500萬美元，總金額3.88億美元，創下中國藥品日本單地區授權最大規模紀錄。斯魯利單抗在胃癌等消化道腫瘤和肺癌實現臨床突破，與衛材形成高度互補。

作為最早一批依靠BD出海而提升業績的Biotech，康方生物絕沒想到自己的依沃西單抗為三生制藥、榮昌生物等公司的同類型PD-1/VEGF雙抗鋪了路。2025年，康方生物的BD交易收入大大降低，公司的主要營收來自產品的商業化收入。一家優秀的Biotech，可以憑借BD提升盈利能力，但絕對不能只依靠BD做專利買賣的一次性生意，細水長流還是要依靠產品的商業化來證明自己。

復宏漢霖和康方生物都有很強的戰略前瞻性和管線差異性，在藍海領域成功實現占位。復宏漢霖的斯魯利單抗是國內第一個申報小細胞肺癌的PD-1產品；康方生物的卡度尼利單抗和依沃西單抗則是同靶點的第一個上市雙抗。

數據來源：企業歷年財報

康方生物2025年實現收入30.56億元，同比增長43.9%。2025年BD授權收入只有2320萬元，也就是說公司的收入幾乎全部來自實打實的賣藥。康方將2025年定義為“醫保元年”，公司5款產品、12個適應癥全部都被納入醫保目錄中，在醫保談判全線告捷。依沃西單抗和卡度尼利單抗降價幅度分別約為68%和70%，這意味著銷售量需要有4-5倍的增長才能維持營收水平。總營收增長43.9%，已經能夠說明公司產品進入醫保后實現了大幅放量。康方的不少管線含金量都很高。全球唯一進入實體瘤三期臨床的CD47單抗，全球首創ILT2/ILT4/CSF1R三抗新藥AK150、靶向Aβ和BBB的雙抗新藥AK152、全球首創IL-4Rα/ST2雙抗自免雙抗AK139。

05

奪位式競爭

當亙喜生物被阿斯利康收購、普方生物被Genmab收購、普米斯生物被BioNTech收購時，市場除了欣喜，還有反思的聲音——中國的Big Pharma何時能下場收購中國的未盈利Biotech？

中國生物制藥和復星醫藥展現了相應魄力。中國生物制藥先是入主浩歐博，后是接連收購禮新醫藥和赫吉亞，積極布局IVD、雙抗、ADC、小核酸等熱門賽道。復星醫藥則收購了綠谷制藥，劍指九期一。

國內的創新藥資本市場需要有魄力的Big Pharma來扮演買方角色，無論是收購公司，引進管線資產，亦或是參與基金投資，都能促進資本市場資金流動，實現正向內循環。并購是實現技術平臺和資產升級的最好方式，可以快速切入陌生領域，直接奪取相應市場占位。

2026年，對于Big Pharma和Biotech又是全新的一年，過去的輝煌已經落下帷幕，新的篇章正在書寫，共同期待下一個十億美元分子的誕生。

參考資料

[1]《恒瑞2025:告別爆款時代，底牌還剩幾張？》.深藍觀

[2]《復宏漢霖2025：銷售額66.7億元，凈利潤8.3億元》.醫藥筆記

[3]《主力品種銷量暴漲超5倍，康方生物夏瑜：今年還會放量》.健識局

聲明：本內容僅用作醫藥行業信息傳播，為作者獨立觀點，不代表藥智網立場。如需轉載，請務必注明文章作者和來源。