文丨張小漫

2026年4月28日，港交所迎來了一家藥企敲鐘。

當日，邁威生物（02493.HK）早盤高開2.39%，盤中最高觸及29.9港元，最高漲幅達8.18%。截至首日收盤，總市值一舉突破120億港元大關(guān)。

圖片來源：百度股市通

至此，這家已經(jīng)在A股科創(chuàng)板摸爬滾打四年的生物醫(yī)藥企業(yè)，正式完成了“A+H”雙重上市。

值得注意的是，在招股書里，一個科技圈極其熟悉的名字躍于紙上——Alphabet（谷歌母公司）。

一份總價近6億美元的BD大單，不僅充實了邁威生物的現(xiàn)金儲備，更揭開了中國創(chuàng)新藥企在資本寒冬中“賣水求生與全球爭霸”的真實縮影。

那不禁要問，邁威生物的成色究竟如何？

01

掏出6億美元：

谷歌母公司為何“買單”？

在過去很長一段時間里，中國醫(yī)藥行業(yè)在國際舞臺上扮演的往往是“跟隨者”的角色。

但邁威生物招股書中最引人矚目的財務(wù)逆轉(zhuǎn)，恰恰來自其將早期研發(fā)資產(chǎn)成功賣給了全球科技巨頭。

“2025年6月，我們與Calico Life Sciences LLC（‘Calico’）訂立獨家許可協(xié)議，授予Calico在除大中華區(qū)以外的所有區(qū)域獨家開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化IL-11靶向療法（包括9MW3811）的權(quán)利。

招股書在介紹合作方背景時，用了一句頗為克制的話：“Calico是Alphabet Inc.（谷歌母公司）的子公司，專注于衰老生物學，致力于設(shè)計可能幫助人們擁有更長壽命且更健康生活的干預(yù)措施。”

科技巨頭為何會盯上一家中國藥企的管線？

答案藏在“9MW3811”這款藥的靶點和適應(yīng)癥里。

IL-11是一種細胞因子，在慢性炎癥和肺纖維化、皮膚纖維化等疾病中起關(guān)鍵作用，更與“衰老相關(guān)疾病”的發(fā)生密切相關(guān)。

邁威生物的9MW3811不僅在特發(fā)性肺纖維化、晚期惡性腫瘤中展現(xiàn)潛力，更打出了一個奇招——“去疤痕”。

招股書顯示，2025年11月，國家藥監(jiān)局授予9MW3811針對病理性瘢痕（包括增生性瘢痕和瘢痕疙瘩）的臨床試驗IND批準。這使得9MW3811成為首款進入病理性瘢痕治療臨床階段的IL-11靶向藥物。

嚴肅醫(yī)療的底層技術(shù)，一旦跨界切入帶有消費醫(yī)療和醫(yī)美屬性的“去疤”千億藍海，立刻引發(fā)了硅谷抗衰老巨頭的高度興趣。

這筆“大單”的財務(wù)回報是不錯的。

根據(jù)協(xié)議，邁威生物獲得了2500萬美元的一次性不可退還首付款，該款項已于2025年9月前收到，未來還將獲得合計最高達5.71億美元的里程碑付款，以及額外的銷售分成。

這筆總價值近6億美元的大單帶來的首付款，在資產(chǎn)負債表上轉(zhuǎn)化為數(shù)億元的“合約負債”。

對比其兩年的財務(wù)數(shù)據(jù)，反差強烈：2024年，邁威生物的總收入僅為1.996億元；到了2025年，其總收入增至6.587億元，同比暴增230%。

這增加的數(shù)億元營收從何而來？

招股書明言：“我們2025年的絕大部分對外授權(quán)收入來自齊魯及Disc（注：另一家納斯達克上市公司）支付的首付款或里程碑付款，該等款項為非經(jīng)常性性質(zhì)。”

數(shù)據(jù)顯示，2024年其BD收入占比僅為27.6%；而2025年，BD收入高達4.086億元，占比升至62.0%。

將罕見病藥物9MW3011授權(quán)給美國納斯達克上市公司Disc Medicine（最高4.125億美元，已合計收到2500萬美元的首付款及里程碑付款）；將重磅長效白蛋白G-CSF邁粒生的大中華區(qū)權(quán)益獨家授權(quán)給“銷售王者”齊魯制藥（最高5億元人民幣，含3.8億元首付）；以及與美國Kalexo Bio達成最高10億美元的雙靶點siRNA藥物授權(quán)（含1200萬美元首付款及近期現(xiàn)金付款）。

海內(nèi)外BD賺來的錢，撐起了邁威生物總營收的半壁江山。

數(shù)據(jù)來源：邁威生物招股書

這表明，在當下的宏觀環(huán)境下，多管齊下的“對外BD合作”已成為中國藥企持續(xù)造血的關(guān)鍵。

02

核心底牌：

在ADC賽道“硬剛”藥王

如果說BD出海是邁威生物續(xù)命的現(xiàn)金牛，那么支撐其估值的，則是其在ADC賽道里死磕“全球藥王”的核心單品——9MW2821（靶向Nectin-4 ADC）。

ADC藥物是近年來全球醫(yī)藥圈最擁擠的領(lǐng)域。而靶向Nectin-4的賽道上，目前全球僅有一位絕對霸主：由輝瑞、安斯泰來和Seagen聯(lián)合開發(fā)的Padcev（恩諾單抗）。

圖片來源：邁威生物招股書

招股書提到，2024年P(guān)adcev的全球年度銷售額高達25.589億美元。

面對25億美元的藥王，邁威生物憑什么敢亮劍？

招股書甩出了兩張底牌：純度和臨床數(shù)據(jù)。

傳統(tǒng)的ADC在偶聯(lián)時，毒素像是不受控制的炸彈，隨機掛在抗體上，導(dǎo)致藥品的均一性極差。

為了解決這個痛點，邁威開發(fā)了專有的IDDC平臺，其包含DARfinity定點偶聯(lián)、IDconnect連接子等四項技術(shù)。

具體來說，DARfinity通過選擇預(yù)先確定的附著位點，實現(xiàn)精準定點偶聯(lián)……DAR值為4的主要品種達到95%以上。該品種顯示出優(yōu)異的純度：通過疏水作用色譜（HIC）測量，純度可達97.3%，遠超某位領(lǐng)先競爭對手的非定點DAR4 ADC（HIC純度僅43%）。

正是這種高達97.3%的定點偶聯(lián)純度，最大程度減少了毒素提前釋放進入血液的風險，讓9MW2821不僅在尿路上皮癌（膀胱癌）上發(fā)力，更敢于向?qū)m頸癌、三陰性乳腺癌、食管癌等大癌種四面出擊。

在招股書披露的有效性數(shù)據(jù)中，邁威多次使用了“雖未進行頭對頭研究，但根據(jù)公開可得的資料，9MW2821似乎優(yōu)于Padcev”的表述。

比如在尿路上皮癌方向——這是Padcev的傳統(tǒng)腹地，在1.25mg/kg劑量下，9MW2821單藥治療既往接受過鉑類化療及PD-(L)1抑制劑治療的晚期患者，其ORR（客觀緩解率）為62.2%，中位DoR（緩解持續(xù)時間）為7.8個月，中位OS（總生存期）達14.6個月。

招股書指出，其ORR和DoR表現(xiàn)均優(yōu)于對標的Padcev（EV-201試驗，ORR為44%，中位DoR為7.6個月）。

又比如在三陰性乳腺癌方向——這塊被稱為“乳腺癌之王”的難啃骨頭中，20名晚期患者單藥ORR達50.0%，中位PFS為5.8個月，中位OS 14.2個月。

招股書表示，9MW2821在三陰性乳腺癌患者ORR、DCR和PFS方面的數(shù)值似乎均優(yōu)于Padcev，Padcev的相應(yīng)數(shù)值分別為19.0%、57.1%和3.5個月。該研究表明，9MW2821在治療三陰性乳腺癌方面具有巨大潛力和優(yōu)勢。

這種技術(shù)和數(shù)據(jù)的自信，換來了中美兩地監(jiān)管部門的一路綠燈。

在短短大半年內(nèi)，9MW2821拿下了監(jiān)管認定“大滿貫”。

美國FDA分別在2024年2月、5月、7月，針對食管癌、宮頸癌、三陰性乳腺癌授予其三項快速通道認定；2024年4月，F(xiàn)DA授予食管癌孤兒藥資格。

在中國，國家藥監(jiān)局分別于2024年8月和2025年1月，授予其單藥及聯(lián)合療法治療尿路上皮癌的兩項突破性療法認定。

截至目前，9MW2821是中國開發(fā)的治療尿路上皮癌進展最快的靶向Nectin-4 ADC，更是全球首款進入宮頸癌關(guān)鍵III期試驗階段的同靶點藥物。

圖片來源：邁威生物招股書

硬剛?cè)蛩幫酢⒊龊Ｙu下高價，這是屬于中國Biotech高光敘事。

但如果翻過這一頁，看看資產(chǎn)負債表，邁威生物仍有諸多難題待解。

03

財務(wù)解剖：

錢的流向

創(chuàng)新藥研發(fā)，本質(zhì)上是一場沒有退路的“吞金游戲”。

招股書顯示，2024年邁威生物凈虧損高達10.466億元；盡管2025年營收因BD授權(quán)暴增至6.58億元，但由于高昂的開支，2025年依然凈虧損達9.723億元。

兩年時間，燒掉了20個億。

錢到底去哪了？主要在研發(fā)。

2024年，邁威的研發(fā)成本為7.829億元；到了2025年，逼近十億大關(guān)，達9.770億元。

隨著核心產(chǎn)品9MW2821在尿路上皮癌、宮頸癌等多個大癌種中同時全面鋪開數(shù)百人規(guī)模的III期臨床，如9MW2821-C06計劃入組432名、C10計劃入組468名、C09計劃入組420名，巨額資金如流水般花出。

單單是9MW2821這一款單品，在2024年和2025年就分別燒掉了2.158億元和2.987億元，分別占當年總研發(fā)費用的27.6%和30.6%。其2025年全年支付給CRO和SMO等第三方的“臨床研究及技術(shù)服務(wù)費”高達4.847億元。

燒錢速度直接拉響了資金鏈的警報。

截至2024年12月31日，公司的流動資產(chǎn)凈值還是正的1.635億元；但僅僅一年過去，截至2025年12月31日，流動資產(chǎn)凈值已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負，變成了2.2億元的流動負債凈額。

情況還未得到有效改觀，招股書披露的最新數(shù)據(jù)顯示：截至2026年2月28日，流動負債凈額進一步擴大至3.796億元。

與此同時，公司的短期計息銀行借款從2024年的10.35億，攀升至2025年底的13.27億，到了2026年2月已達14.61億元。

這也就是為什么，邁威生物在此時赴港進行“A+H”雙重上市。在產(chǎn)品即將撞線商業(yè)化的前夜，依靠單一的A股融資渠道和銀行借款還不太夠，港股18A能給予更多資金支持。

好在，邁威生物管線策略展現(xiàn)出了中國藥企特有的務(wù)實——“以仿養(yǎng)創(chuàng)，自建銷售”。

當創(chuàng)新藥還在臨床泥潭里掙扎時，邁威依靠邁利舒、君邁康、邁衛(wèi)健、邁粒生4款已經(jīng)商業(yè)化上市的產(chǎn)品在基層紅海中一盒一盒賣藥換取現(xiàn)金。

其中，抗骨質(zhì)疏松的生物類似藥“邁利舒”（地舒單抗生物類似藥）成為絕對的造血擔當。2024年其銷售額為1.244億元，2025年大漲至2.028億元；治療自免疾病的“君邁康”（阿達木單抗生物類似藥）2025年銷售額也達到了0.414億元。

2025年，藥品的直接銷售總收入達到了2.501億元。

能夠保持銷售額穩(wěn)健增長，得益于邁威敏銳的市場避險策略。

招股書寫道：“截至最后實際可行日期，邁利舒、邁衛(wèi)健及君邁康已被納入中國國家醫(yī)保藥品目錄……但均未獲選納入中國集中采購計劃下的藥品采購目錄。”

避開了集采，雖然保住了相對較高的利潤空間，但也意味著必須付出沉重的銷售代價。

招股書顯示，2025年邁威的銷售及分銷開支為2.253億元，其中業(yè)務(wù)拓展及商業(yè)推廣等費用達7584萬元，會議及公開演講費用為1868萬元。

數(shù)據(jù)來源：邁威生物招股書

這2.25億元砸出了一個地推網(wǎng)絡(luò)：招股書顯示，截至2025年底，邁威的分銷商數(shù)量從113家增至127家，其分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋了中國超過327個城市的8000多家醫(yī)院和機構(gòu)。

左手靠127家經(jīng)銷商在8000家醫(yī)院里賣著利潤微薄的生物類似藥掙血汗錢，右手拿著海外BD賺來的幾億美金和銀行借來的十幾億貸款，持續(xù)砸進ADC研發(fā)中，體現(xiàn)了這邁威對持續(xù)創(chuàng)新的重視。

從這個維度看，自2022年科創(chuàng)板上市到2026年港股敲鐘，邁威生物仍有諸多想象空間。

后續(xù)還將講出怎樣的故事？值得期待。

排版丨喬雨林

制圖丨醫(yī)線Insight