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聚焦高成長(zhǎng)公司，100000+投資菁英共同關(guān)注

老樹(shù)開(kāi)新芽，貝達(dá)藥業(yè)可能要迎來(lái)大的基本面反轉(zhuǎn)。

近日貝達(dá)藥業(yè)公布2025年年報(bào)和2026年一季報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)收入36.09億元（同比增長(zhǎng)24.81%），扣非凈利潤(rùn)達(dá)到3.27億元（同比下降20.15%）；2026年一季度，公司展現(xiàn)了全新的面貌，實(shí)現(xiàn)收入10.4億元（同比增長(zhǎng)13.33%）， 扣非凈利潤(rùn)達(dá)到2.07億元（同比增長(zhǎng)26.02%）。

由于過(guò)去由于三代EGFR-TKI的強(qiáng)勁勢(shì)頭，市場(chǎng)對(duì)貝達(dá)藥業(yè)的?？颂婺嵯禄L(fēng)險(xiǎn)帶有很大的警惕，如今隨著?？颂婺岬脑诠究偙P子的基數(shù)下調(diào)、新產(chǎn)品發(fā)力化解下降缺口以及公司正在全面優(yōu)化運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)的驅(qū)動(dòng)下，公司交出了一份近5年最好的一季報(bào)。

超預(yù)期的一季報(bào)往往是一家公司全年超預(yù)期的先行指標(biāo)，貝達(dá)藥業(yè)除了基本盤趨于穩(wěn)健外，公司短期、中期都迎來(lái)相當(dāng)有爆點(diǎn)的大催化，如今真的有可能迎來(lái)觸底反轉(zhuǎn)。

01

近幾年最好的一季報(bào)？

2026Q1不僅是貝達(dá)藥業(yè)近5年來(lái)最好的一季報(bào)，還是最好的季報(bào)。

2026Q1無(wú)論是營(yíng)收還是扣非凈利潤(rùn)都創(chuàng)下了單季度近五年的新高，在每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流指標(biāo)上（0.627元）只僅次于2025Q1的0.711元。

（圖源：同花順）

當(dāng)然也有觀點(diǎn)指出，貝達(dá)藥業(yè)2026Q1的營(yíng)收 同比增長(zhǎng)只有13.33%，和2025年的同比20%+有差距，利潤(rùn)可能有一部分是降本增效壓縮費(fèi)用降出來(lái)的。這個(gè)問(wèn)題當(dāng)然需要正視，我們來(lái)拆一拆公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和費(fèi)用率的變遷。

先看公司的毛利和三費(fèi)，雖說(shuō)貝達(dá)藥業(yè)從2023Q1以來(lái)毛利率有所下降，但還是穩(wěn)定在80%上下，在2026Q1并未出現(xiàn)特別大的變化，可以排除毛利率提升帶來(lái)的利潤(rùn)變化。

其次，可以看到近兩個(gè)一季度公司的管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率出現(xiàn)較大的下降（銷售費(fèi)用率持平），可以明確公司部分利潤(rùn)的放出是省下來(lái)的管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用帶來(lái)的。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，2023年?？颂婺崾杖脒€占貝達(dá)藥業(yè)總收入近60%，2025年這一比例下降至不到28%。另一重磅單品恩沙替尼保持高速增長(zhǎng)，2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)6.31億元、8-9億元、10億元；同時(shí)三代EGFR-TKI貝福替尼也在高速增長(zhǎng)，公司預(yù)計(jì)?？颂婺?貝福替尼（“1+3”組合）能年貢獻(xiàn)15-20億元的收入，也就是說(shuō)貝福替尼可能貢獻(xiàn)5-10億元的收入。

非常顯著的是，貝達(dá)藥業(yè)從過(guò)去的大單品公司，形成“3+N”的多產(chǎn)品矩陣模式，規(guī)避了過(guò)往的集中風(fēng)險(xiǎn)，公司其他管線（包括乳腺癌生物類似藥、腎癌伏羅尼布、低蛋白血癥奧福民等）2025年已實(shí)現(xiàn)億級(jí)銷售，其中奧福民多家賣方給出了15-20億元的銷售峰值（公司提到了有較大放量潛力，目前主要受限于禾元生物的產(chǎn)能），產(chǎn)品多點(diǎn)開(kāi)花，在化解埃克替尼下滑風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，保證了未來(lái)公司的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。

可以明確的是，貝達(dá)藥業(yè)不僅在加速優(yōu)化自身費(fèi)用結(jié)構(gòu)，并且在產(chǎn)品上顯著化解老產(chǎn)品的下降風(fēng)險(xiǎn)，多個(gè)新產(chǎn)品的增長(zhǎng)可以對(duì)未來(lái)公司業(yè)績(jī)高看一線。

02

恩沙替尼，出海可以多些期待

貝達(dá)藥業(yè)的恩沙替尼出海商業(yè)化合作伙伴一直未能落地，過(guò)去成為市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

早在2024年12月恩沙替尼獲得FDA批準(zhǔn)用于治療ALK陽(yáng)性局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）成人患者，并獲得NCCN指南推薦，成為ALK陽(yáng)性NSCLC一線高質(zhì)量長(zhǎng)生存的優(yōu)選方案，2025年8月開(kāi)出首批處方。

近日， 貝達(dá)藥業(yè)與美國(guó)Eversana達(dá)成商業(yè)化合作，并在最新的年報(bào)交流中提到目標(biāo)是美國(guó)ALK市場(chǎng)的10%份額。

目前美國(guó)有多款獲批ALK抑制劑，但整體使用從一代ALK抑制劑向二代/三代抑制 劑傾斜，領(lǐng)跑產(chǎn)品有兩款，羅氏的阿來(lái)替尼2025年全球銷售額超過(guò)17億美元，洛拉替尼則是在2025年突破10億美元大關(guān)。 從美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看（每年 新發(fā)可靶向治療ALK+NSCLC患者約1.5–2萬(wàn)人），當(dāng)前整體可尋址市場(chǎng)在20億美元左右，如果貝達(dá)藥業(yè)能夠達(dá)到目標(biāo)，對(duì)應(yīng)2億美元的收入。

那么 Eversana又是一家什么公司呢？

Eversana主打一個(gè)為不具備商業(yè)化能力Biotech，提供銷售團(tuán)隊(duì)、市場(chǎng)準(zhǔn)入、患者支持項(xiàng)目等“一條龍服務(wù)”。

Eversana不是什么大的知名CSO，能否為恩沙替尼打出一片天地還要觀察兌現(xiàn)，但至少在過(guò)往和Evoke合作里，還是證明過(guò)自己的（幫GIMOTI這種老成份改良藥在胃輕癱這樣的小市場(chǎng)賣到每年0.15億美金的水準(zhǔn)）。

另外 Eversana和 Evoke的合作條款 ，也能預(yù)見(jiàn)未來(lái)貝達(dá)藥業(yè)美國(guó)銷售額的分成模型：

凈產(chǎn)品利潤(rùn) = 凈銷售額 - (i) 已報(bào)銷的商業(yè)化成本 - (ii) 按固定比例計(jì)算的制造和管理成本 - (iii) 第三方特許權(quán)使用費(fèi)；在這個(gè)利潤(rùn)池里，Eversana先拿回自己墊付的商業(yè)化成本，然后分走低雙位數(shù)分成（一般在15%上下），剩下的80%以上歸 Evoke（產(chǎn)品銷售未產(chǎn)生利潤(rùn)，Eversana墊資商業(yè)化執(zhí)行）。

預(yù)估未來(lái)和貝達(dá)藥業(yè)的合作也一樣，無(wú)論賣5000萬(wàn)美元還是2億美元，貝達(dá)藥業(yè)將拿走收入的大頭轉(zhuǎn)化為上市公司的凈利潤(rùn)兌現(xiàn)，我們可以期待一下2026H2貝達(dá)藥業(yè)給出的海外收入指引。

2026年內(nèi)， 恩沙替尼預(yù)計(jì)將在歐洲市場(chǎng)獲批，找到合作伙伴將有利于產(chǎn)品加速在海外商業(yè)化放量。從羅氏公布的阿來(lái)替尼收入分區(qū)來(lái)看，美國(guó)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)（含中國(guó)）均占總收入的35%左右，歐洲占20%、日本占10%，歐洲也是一塊不小的市場(chǎng)。

03

幾個(gè)大催化

近年來(lái)，貝達(dá)藥業(yè)的生態(tài)圈合作非常多， 引進(jìn)Merus的EGFR/c-Met雙抗MCLA-129、拿下晟斯生物長(zhǎng)效重組八因子經(jīng)銷權(quán)益、參股瑞普晨創(chuàng)（干細(xì)胞）等等，這些都很大概率成為公司業(yè)績(jī)?cè)隽浚咀匝幸矝](méi)有落下，兩條重磅管線即將在2026年內(nèi)公布重磅數(shù)據(jù)或有非常強(qiáng)的BD預(yù)期。

貝達(dá)藥業(yè)和Eyepoint合作長(zhǎng)效AMD治療藥物EYP-1901即將在2026年年中公布首個(gè)濕性年齡相關(guān)性黃斑變性（wAMD）三期數(shù)據(jù)，這一數(shù)據(jù)的讀出被市場(chǎng)寄予厚望，如果成功，EYP-1901將有望在2027年實(shí)現(xiàn)上市。

眼科是重磅藥物誕生溫床，阿柏西普、雷珠單抗等治療AMD的眼內(nèi)注射抗VEGF藥物銷售峰值分別達(dá)到96.47億美元、43億美元，而羅氏長(zhǎng)效雙抗Vabysmo在2025年收入53.2億美元。如果EYP-1901三期臨床能夠取得成功，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是海外前途都不可限量。

EYP-1901治療AMD二期臨床數(shù)據(jù)（既往治療過(guò)的濕性AMD患者）顯示，在療效上其2mg和3mg劑量組與阿柏西普對(duì)照均達(dá)到了非劣性，同時(shí)2mg和3mg劑量組分別減少了89%和85%的患者治療負(fù)擔(dān)，分別有65%和64%患者眼睛在六個(gè)月內(nèi)沒(méi)有服用補(bǔ)充劑。

另外在競(jìng)品OCUL的Axpaxli盡管在wAMD非劣阿柏西普三期更早取得成功，但存在玻璃體和前房混濁等特殊的安全性信號(hào)，而EYP-1901前尚未出現(xiàn)類似的眼內(nèi)炎病例，在視力喪失療效數(shù)據(jù)和安全性方面都具備潛在優(yōu)勢(shì)。

在近來(lái)火熱的pan-RAS賽道，貝達(dá)藥業(yè)BPI-572270布局僅次于第一梯隊(duì)的RVMD和Eras。

在最近的對(duì)外交流中，貝達(dá)藥業(yè)明確提到BPI-572270受到國(guó)際大公司關(guān)注，BPI-572270可對(duì)標(biāo)ERAS-0015（兩者臨床進(jìn)度相差約6個(gè)月），內(nèi)部數(shù)據(jù)評(píng)估BPI-572270的PK特性優(yōu)于競(jìng)品，具有潛在Best-in-Class可能性，需要進(jìn)一步在生物學(xué)有效劑量水平驗(yàn)證。

目前1期臨床已進(jìn)入第4劑量組（8mg），公司根據(jù)臨床前數(shù)據(jù)推測(cè)起效劑量在8-16mg（ERAS-0015首個(gè)出現(xiàn)臨床響應(yīng)劑量為8 mg QD，藥理活性劑量PAD在16–32 mg QD ），BPI-572270有望在2026年底有望獲得1a期初步數(shù)據(jù)，后續(xù)將考慮聯(lián)合用藥并盡快向一線拓展以加快開(kāi)發(fā)速度。

近來(lái)賽道 交易不斷，艾伯維剛剛以14.5億美元總包獲得 Kestrel公司pan-KRAS抑制劑KST-6051獨(dú)家選擇權(quán)，早前加科思的 JAB-23E73 與阿斯利康的交易結(jié)構(gòu)是“1億美元+ 19.15億美元里程碑”，預(yù)計(jì)未來(lái) 貝達(dá)藥業(yè)BPI-572270的數(shù)據(jù)不錯(cuò)的話，交易價(jià)格至少對(duì)齊已有交易結(jié)構(gòu)。

另外還值得一提的是，貝達(dá)與Merus合作的 MCLA-129 在針對(duì)MET 14外顯子跳躍突變NSCLC患者的臨床中，非頭對(duì)頭比較PFS優(yōu)于強(qiáng)生的埃萬(wàn)妥單抗（初治患者：9.7個(gè)月 vs. 5.0個(gè)月；既往未接受MET抑制劑治療：15.2個(gè)月 vs. 6.9個(gè)月；）。同時(shí)，其與恩沙替尼聯(lián)用的早期數(shù)據(jù)顯示安全性可控，且展現(xiàn)出潛在療效；未來(lái)有望在 EGFR突變肺癌患者大群體中，市場(chǎng)潛力巨大。

結(jié)語(yǔ)：高盛在研報(bào)中提到貝達(dá)藥業(yè) 管理層在交流中提出“2030年?duì)I收超100億元”的宏偉目標(biāo)，盡管這個(gè)遠(yuǎn)期目標(biāo)看起來(lái)過(guò)于遠(yuǎn)大，但我們從2026Q1的業(yè)績(jī)內(nèi)涵、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化、中短期公司催化劑來(lái)臨等各個(gè)因素察覺(jué)到，公司的這些變化并未被市場(chǎng)充分計(jì)價(jià)，存在被低估的可能性。

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