文 | Sleepy

昨天看到一篇文章，標(biāo)題是這么寫的：「全球 AI 新王誕生！Anthropic 估值沖爆 1.2 萬億，首次反超 OpenAI」。

這個標(biāo)題太懂這個時代了，有 AI，有逆襲，有新王登基，還有一個大到超出人們想象的數(shù)字。它就像一聲鑼。鑼一響，我們很難不抬頭看一眼。

這個 1.2 萬億美元的估值是怎么來的呢？它其實來自于鏈上的 Pre-IPO 市場。

所謂鏈上 Pre-IPO 市場，交易的不是你在證券賬戶里能看到的普通股。它更像一種被設(shè)計出來的「公司上市前風(fēng)險敞口」。有人通過代幣化、SPV 或合成結(jié)構(gòu)，把某家私營公司的未來上市預(yù)期切成小份，在鏈上撮合交易。它給普通投資者打開了一個以前很難接觸到的窗口，也給市場提供了一個實時價格。Anthropic 就在這個市場上被定價到了 1.2 萬億美元。

過去兩年，AI 留給普通人的感覺，常常不是「我參與了一個新時代」，而是「新時代從我眼前開過去了」。英偉達漲了，云廠商漲了，大模型公司一輪又一輪融資，但真正的核心股權(quán)大多被鎖在私營市場里。我們看得見船，卻摸不到船票。于是任何一張可能通向 OpenAI、Anthropic 這類公司的票，都會自帶濾鏡。

但越是這種時刻，越需要把數(shù)字從標(biāo)題里請出來，放到桌面上，看看它到底是怎么來的。Anthropic 可能是當(dāng)下最值得認(rèn)真研究的 AI 公司之一。但問題在于，一家好公司、一個大時代、一個激進價格，不能自動合并成同一件事。

在加密交易平臺 Jupiter 上，Anthropic 的 Pre-IPO 代幣單日成交量只有 139 萬美元，過去 24 小時只有 329 位交易者。而正是這 139 萬美元、329 位交易者，照出了萬億美元級別的幻覺。

但我不想討論 Anthropic 到底值不值錢，也不想聊鏈上交易 Pre-IPO 資產(chǎn)這件事到底有沒有問題。我想先搞清楚一個更基本的問題：一個價格需要具備什么條件，才有資格被稱為「估值」？

價格的出生證明

2026 年 2 月，Anthropic 完成了 G 輪融資。融了 300 億美元，估值 3800 億美元，領(lǐng)投方是新加坡主權(quán)基金 GIC 和對沖基金 Coatue Management。一個月后，OpenAI 也宣布完成了最新一輪融資，1220 億美元，估值 8520 億美元，主要投資方包括軟銀、微軟和其他機構(gòu)投資者。

這兩組數(shù)字是如何產(chǎn)生的呢？

以 Anthropic 的 G 輪融資為例，GIC 是管理著超過 7000 億美元的主權(quán)財富基金，Coatue 是管理 600 億美元以上的全球科技對沖基金。它們各自有數(shù)十人的盡調(diào)團隊，花了數(shù)月時間分析 Anthropic 的技術(shù)架構(gòu)、營收曲線、客戶留存率、競爭格局。最終的 300 億美元投資附帶完整的法律條款，包括反稀釋保護、優(yōu)先清算權(quán)、信息權(quán)、董事會觀察員席位。如果 Anthropic 表現(xiàn)不及預(yù)期或走向下行，這些條款確保 GIC 和 Coatue 能優(yōu)先拿回本金。

它們購買的不只一個數(shù)字，還包含了一整套法律上可執(zhí)行的權(quán)利結(jié)構(gòu)。

Jupiter 上的 1.2 萬億呢？三百多個交易者，一百多萬美元日交易量，代幣背后沒有 Anthropic 的任何承諾或義務(wù)。你買到的不是公司的一小塊所有權(quán)，只是一張鏈上對賭收據(jù)。

兩種價格在報道標(biāo)題中的呈現(xiàn)方式完全一致，都叫「估值XX億」。

1985 年，金融學(xué)家 Albert Kyle 發(fā)表了經(jīng)典論文《Continuous Auctions and Insider Trading》，引入了「市場深度」概念，用 λ 衡量單位資金流入對價格的沖擊程度。一個深厚的市場中，1 億美元買入可能只引起 0.1% 的價格波動；而在一個淺薄的市場中，5 萬美元就能讓價格波動 20%。λ 越大，單筆交易對價格的沖擊越大，價格本身攜帶的共識信息就越稀薄。

Anthropic 在 Jupiter上的情況，一百萬美元的流動性池深度，支撐著 1.2 萬億美元的隱含估值。流動性與估值的比值大約是 1:1,200,000。如果有人想在這個市場上以 1.2 萬億估值賣出價值 1000 萬美元的倉位，整個流動性池會被直接抽干十次。這個價格是不可成交的，它只存在于賬面上，無法在真實世界中兌現(xiàn)。

如果它只被當(dāng)作一個參考指標(biāo)來觀察，這無可厚非。問題是它沒有被這樣對待。它成了「正式超越 OpenAI」的論據(jù)，成了「全球新王誕生」的標(biāo)題，成了眾多讀者的認(rèn)知輸入。

這種把薄市場的邊際價格包裝為廣泛共識的事，不是今天才開始的。它已經(jīng)發(fā)生了將近四百年。

哈勒姆的酒館

1637 年 2 月 3 日，荷蘭哈勒姆。

一間小酒館里，大約三十人圍坐長桌。按照當(dāng)時阿姆斯特丹和哈勒姆的慣例，這些非正式的郁金香競價聚會每周舉行好幾次，通常在酒館后廳進行。參與者是圈子里的商人和花卉經(jīng)紀(jì)人，他們彼此熟識。

這天的拍品是一顆 Semper Augustus 球莖。紅白相間的花瓣被視為造物的杰作，全荷蘭已知存量僅十余顆。競價持續(xù)了一個晚上，最終成交價是 10,000 荷蘭盾。

1637 年的阿姆斯特丹，一棟運河邊聯(lián)排住宅售價約 5,000 盾，一位熟練工匠的年收入約 300 盾。一顆球莖等于兩棟豪宅，等于 33 年的工匠工資。

而這個價格的誕生，只來自于三十個人、封閉空間、酒精催化，沒有任何外部約束、做市商義務(wù)、信息公開要求，競價者互相哄抬情緒，且不需要為出價承擔(dān)任何除了付款以外的義務(wù)。

次日，成交價被記錄在哈勒姆印刷的小冊子中。小冊子經(jīng)由郵驛傳入萊頓、鹿特丹、烏得勒支等城市。讀到它的農(nóng)民和中小商人無從得知這個數(shù)字的是如何產(chǎn)生的，在他們看來，印刷品上的價格就等于市場價。部分人據(jù)此開始囤積普通品種球莖，認(rèn)為整個市場都將被帶動上漲。

2 月 6 日，阿爾克馬爾的一場郁金香拍賣會上，突然無人抬價。接著是哈勒姆、阿姆斯特丹，一天之內(nèi)，荷蘭各地的買盤消失了。那些按照市場價囤積球莖的人發(fā)現(xiàn)，他們手中的存貨找不到人接盤，于是價格崩盤，一周內(nèi)跌了 90% 以上。

事后看，那顆 Semper Augustus 的「10,000 盾」不是一個市場的判斷，而是一個房間的判斷。但經(jīng)由印刷術(shù)的放大，房間的判斷變成了全國的認(rèn)知。

八十三年后，1720 年，倫敦。

南海公司股票從年初的 128 英鎊攀升至 6 月的 1,050 英鎊。這家成立于 1711 年的貿(mào)易公司擁有英國對南美洲貿(mào)易的壟斷特許權(quán)，但實際貿(mào)易利潤極為微薄。股價飆升的真正動力是一項復(fù)雜的債轉(zhuǎn)股計劃，公司提議承接國債并將其轉(zhuǎn)化為公司股票，然后通過不斷推高股價來讓整個循環(huán)自我維持。

牛頓在 300 英鎊時賣出了他持有的南海公司股票，獲利 7,000 英鎊。但隨后價格繼續(xù)飆升。7 月，牛頓重新買入，這次他高位接盤了。當(dāng)年秋天崩盤后，他的總損失達到 2 萬英鎊，約合他十年的皇家鑄幣局局長薪資。

牛頓或許未曾細(xì)想過他參照的那個「1,050 英鎊」是怎么產(chǎn)生的。

1720 年沒有電子交易系統(tǒng)，沒有中央對手方清算。買賣南海公司股票需要親赴公司在倫敦的辦事處辦理過戶，或者在 Exchange Alley 的幾家咖啡館中通過經(jīng)紀(jì)人撮合。每日實際成交可能只有幾十到上百筆，涉及的直接交易雙方不過百來人。

這些價格被 Jonathan's Coffee House 的價格表記錄在案。報紙轉(zhuǎn)載這些價格表時，不會附注「今日成交 12 筆，總成交額約 8,000 英鎊」。全英格蘭的讀者看到的只有「南海公司：1,050 英鎊」這一個數(shù)字。

當(dāng) 7 月底恐慌拋售開始時，那個由上百人的有限博弈產(chǎn)生的價格瞬間被擊穿。沒有做市商有義務(wù)接盤，沒有熔斷機制，沒有中央銀行干預(yù)。到 12 月，股價跌回 124 英鎊，幾乎回到年初原點。

再向前跳躍兩百六十年。1980 年代末的東京。

「日本皇宮的地皮價值超過整個加利福尼亞州。」這個說法在 1989 年被全球媒體廣泛引用。按照當(dāng)時的估算，皇宮所在的 2.3 平方公里土地，按周邊地價推算的總價值約為 8500 億美元，而加州全部土地的評估總值約為 5000 億美元。但這個估算只參考了銀座和丸之內(nèi)地區(qū)為數(shù)不多的幾筆實際成交地塊的單價。

日本的土地市場有一個獨特的結(jié)構(gòu)性特征，流通率極低。日本地主會將不動產(chǎn)視為家族資產(chǎn)而代際傳承，而非交易套利。在泡沫頂峰的 1989 年，東京核心商業(yè)區(qū)的年度土地交易總筆數(shù)極為有限。偶爾進入市場的地塊通常是因為業(yè)主破產(chǎn)或家族繼承糾紛，一大群資金充裕且急于建倉的買家爭奪極少的供給。

這種極端供需失衡下產(chǎn)生的價格，被地產(chǎn)評估機構(gòu)外推為該區(qū)域所有土地的「公允價值」，他們的邏輯是如果這一小塊地每平方米值 2000 萬日元，那么相鄰的每一塊地都應(yīng)該值這個價。

1990 年日本央行連續(xù)加息，銀行收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)企業(yè)被迫出售不動產(chǎn)以償還貸款時，真正的流動性檢驗開始了。賣單涌入，買盤稀薄。實際清算價格比所謂的市場估值低 50% 到 80%。

日本全國地價指數(shù)此后連續(xù)下跌了整整 26 年，直到 2016 年才首次溫和回升。

哈勒姆的酒館，倫敦的咖啡館，東京的地產(chǎn)評估師事務(wù)所，Solana 上的 Jupiter DEX。四個場景跨越將近四百年，共享同一個敘事結(jié)構(gòu)：

極少數(shù)參與者在極薄的市場中產(chǎn)生一個極端價格 → 媒介將其傳播為廣泛共識 → 更大范圍的公眾據(jù)此決策 → 當(dāng)流動性真正被檢驗時，價格回歸。

媒介在進化，小冊子、報紙、電報、電視、微信公眾號，但那個核心漏洞沒有被修補過，價格被傳播時，它的出生條件被系統(tǒng)性地省略了。

為什么？

復(fù)雜故事，總會被壓縮成一個好傳播的數(shù)字

商業(yè)報道有一個天然難題：真實世界太復(fù)雜，而傳播窗口太短。

一家公司到底發(fā)生了什么，往往要講融資結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品進展、收入質(zhì)量、競爭格局、股權(quán)權(quán)利、退出路徑和市場情緒。可標(biāo)題只有一行，讀者的注意力也只有幾秒鐘。于是「估值破百億」「市值蒸發(fā)千億」「獨角獸誕生」「超級平臺崛起」這類表達，就會成為一種很容易被選擇的壓縮方式。它是復(fù)雜商業(yè)信息進入公共輿論時，不得不經(jīng)過的一道窄門。

寫作者當(dāng)然也在這道門里。我們都知道，把一個估值的出生條件講清楚，比寫一個有沖擊力的標(biāo)題難得多。前者需要耐心、篇幅和讀者愿意停留的時間；后者只要一個足夠明亮的數(shù)字，就能讓人立刻知道「這里有事發(fā)生」。一個標(biāo)題如果寫成「Anthropic 鏈上 Pre-IPO 合成資產(chǎn)在低成交量市場中的邊際價格，外推后隱含估值達到 1.2 萬億美元」，它可能更準(zhǔn)確，但也可能在抵達讀者之前就已經(jīng)耗盡了傳播力。

如果寫成「全球 AI 新王誕生」，事情就不一樣了。它有戲劇性，有勝負(fù)，有王座，有人類永遠(yuǎn)愛看的權(quán)力更替。傳播不是事實的搬運工，傳播更像一臺榨汁機。事實扔進去，出來的是情緒。

第二個原因是市場結(jié)構(gòu)。中文商業(yè)信息環(huán)境中缺少一個關(guān)鍵角色：做空者。

在美國資本市場里，一個脫離基本面的高價格不會安全太久。渾水、香櫞、興登堡等這些做空研究機構(gòu)的商業(yè)模式就是識別價格遠(yuǎn)超其流動性或基本面所能支撐之水平的標(biāo)的，然后公開發(fā)布報告，同時做空獲利。

它們有強烈的經(jīng)濟動力去向公眾展示一個數(shù)字的出生條件。渾水 2020 年做空瑞幸咖啡的報告長達 89 頁，動用了 92 名全職和 1,418 名兼職調(diào)查員，在全國 981 家門店錄制了超過 11,000 小時的門店錄像，逐筆核對了 25,843 張小票。所有這一切只為證明一件事：瑞幸報告的每店每日銷售杯數(shù)是假的，真實數(shù)字大約是聲稱數(shù)字的一半。

這種級別的對抗性調(diào)研需要兩個前提。第一，有做空機制可以從「價格回歸」中獲利；第二，有法律保護可以讓做空報告不被打壓。在美股市場兩者都具備。在中國 A 股市場和一級市場，兩者基本不存在。

結(jié)果就是沒有人能靠質(zhì)疑估值賺到錢，于是沒有人有動力去追問這個價格是在什么條件下產(chǎn)生的。

做空者不是破壞者。它是定價體系中的糾偏裝置。拆掉糾偏裝置的結(jié)果是，價格偏離可以在沒有任何阻力的情況下持續(xù)擴大，直到某天在自身重量下坍塌。而坍塌之前的每一天，市場看起來都是正常的。

這兩種力量疊加的后果，中國商業(yè)史上不乏案例。

2015 年 6 月，樂視網(wǎng)在深圳創(chuàng)業(yè)板的股價觸及最高點，市值約 1700 億人民幣。賈躍亭描繪的樂視生態(tài)橫跨手機、電視、汽車、體育、影視，七大子生態(tài)的化反概念讓投資者相信，這些業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)不應(yīng)被分部估值、而應(yīng)以整體生態(tài)的指數(shù)級增長來定價。

沒有人追問過這 1700 億市值是多少資金在博弈。樂視網(wǎng)在 2015 年的日均交易量確實不低，但這 1700 億市值中，超過 70% 的股份處于限售狀態(tài)，實際流通盤遠(yuǎn)小于總市值暗示的規(guī)模。那些能夠交易的散戶和小型機構(gòu)基于有限的流通量推高了價格，而這個價格被自動乘以總股本得出了「1700 億」。

大數(shù)字被生產(chǎn) → 進入排行榜 → 提供確定感 → 無人有動力或能力質(zhì)疑 → 更大的數(shù)字被生產(chǎn)

如此看來，Anthropic 的「1.2 萬億」不算意外，只是系統(tǒng)正常運轉(zhuǎn)的產(chǎn)出。

焦慮，焦慮

讓我們換一個角度來讀那個 1.2 萬億。

什么樣的人，會在一個流動性池只有一百多萬美元的市場里，按照比最新機構(gòu)輪高出 3 倍的隱含估值買入一個沒有法律保障的合成代幣？

答案是 FOMO 強烈到愿意為之支付焦慮溢價的人。

Anthropic 的 G 輪融資在 2026 年 2 月關(guān)閉時，估值是 3800 億美元。兩個月后，Jupiter 上的代幣隱含估值已經(jīng)是這個數(shù)字的三倍多。

這個 3 倍溢價是信息優(yōu)勢導(dǎo)致的嗎？Jupiter 上的交易者比 GIC 的盡調(diào)團隊更了解 Anthropic 的業(yè)務(wù)？顯然不是。這個溢價購買的不是認(rèn)知差，而是一種心理保險，對沖「萬一錯過了」的恐懼。

如果你是一個 2025～2026 年仍在加密貨幣領(lǐng)域活動的人，你目睹的是什么？Anthropic 的年化營收從 2025 年底的 90 億美元飆升到 2026 年 5 月的 300 億美元，三個月翻三倍，增速和金額讓絕大多數(shù) Crypto 項目望塵莫及。Claude Code 在開發(fā)者群體中的滲透速度打破了所有預(yù)期。而大多數(shù)區(qū)塊鏈應(yīng)用的日活依然在千到萬的量級徘徊。

焦慮感在加密社區(qū)蔓延。我們是不是正站在一艘退潮的船上，而 AI 才是這個十年真正的新大陸？

Jupiter 的 Pre-IPO 代幣提供了一個入口，不需要 VC 身份，不需要關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，不需要百萬美元門檻。用幾千美元就能在鏈上持有一份 Anthropic 的敞口。

不同渠道的買家有著不同的焦慮。

鏈上代幣買家多是加密原住民。焦慮來源是 AI 可能正在取代 Crypto 成為這個時代真正的顛覆性力量，而自己被困在舊敘事里。

OTC 場外買家多是傳統(tǒng)一級市場參與者和家族辦公室。焦慮來源是自己的交易流不夠前沿，正在被排除出最熱的標(biāo)的。據(jù)路透社 4 月 14 日報道，Anthropic 已經(jīng)收到多家 VC 以 8000 億美元估值出手的意愿，TechCrunch 4 月 29 日稱下一輪可能以 9000 億估值融資 500 億美元。當(dāng)你連拿到份額的資格都沒有時，恐慌會格外強烈。

二手股權(quán)平臺買家多是美國高凈值散戶投資者。焦慮來源是每次科技巨頭 IPO 時散戶都是最后上車的人，等上市時上漲空間已被 VC 和員工吃完。

但這些人有一個共同點，他們明知溢價極高、退出極難，仍然買入，因為「錯過」的心理成本超過了「被套」的經(jīng)濟成本。

行為經(jīng)濟學(xué)中記錄，人對損失的痛感大約是同等收益快感的 2.5 倍。但 FOMO 比損失厭惡更深一層。虧損是一次性的痛苦，而 FOMO 是持續(xù)性的痛苦。人類傾向于用前者去終結(jié)后者。

所以那個 1.2 萬億美元的數(shù)字，最準(zhǔn)確的解讀是：存在一個群體，大約 3,546 個地址、298 個日活躍交易者，他們的焦慮程度已經(jīng)強烈到愿意在一個流動性池僅一百多萬美元的市場中，以 3 倍于頂級主權(quán)基金出價的溢價建立風(fēng)險敞口。

這本身是有價值的信息。它無法告訴你 Anthropic 值多少錢，但它精確地測量了某個群體的溫度。

價格之外

在流動性稀薄的市場中，價格創(chuàng)造敘事，敘事吸引信徒，信徒的買入暫時驗證了價格。循環(huán)持續(xù)運轉(zhuǎn)，直到信徒的數(shù)量和資金不足以維持那個價格。

參與者各自有各自的決策邏輯。但可能有很多只是閱讀了一篇文章的普通讀者，在不知情的情況下，將一個三百多人簡單博弈的結(jié)果內(nèi)化為自己對世界的認(rèn)知。

300 億美元博弈出來的 3800 億估值，背后是 GIC 和 Coatue 以主權(quán)基金和頂級對沖基金的聲譽為賭注的集體定價。一百萬美元日交易量撐起的 1.2 萬億估值，背后是三百多個地址在一個無約束市場中的邊際行為。

從 1637 年哈勒姆的酒館到 2026 年 Solana 的 DEX，人類發(fā)明了無數(shù)種市場形態(tài)、媒介渠道、金融工具。但有一個問題持續(xù)了將近四百年還沒有被解決，那就是如何讓一個價格的出生條件，也就是它是多少人、用多少錢、在什么約束下產(chǎn)生的，成為它被傳播時不可省略的一部分。

也許這個問題無法被解決。但至少應(yīng)該讓它被知道。