《電鰻財經》電鰻號/文

4月2日，深圳市墨庫新材料集團股份有限公司(以下簡稱墨庫股份)創業板IPO完成了對第一輪問詢的回復。招股書顯示，墨庫股份主要從事數碼噴印墨水的研發、生產與銷售，是中國領先的數碼噴印墨水制造供應商，國家專精特新重點“小巨人”企業和國家高新技術企業，被認定為中國數碼印花噴墨墨水研發生產基地、廣東省噴墨墨水工程技術研究中心、中國噴墨行業領軍企業。

《電鰻財經》注意到，對于與可比公司的毛利率差異的原因，墨庫股份的解釋似乎有些“牽強”。同樣是基于單位成本下降相應調低產品價格，該公司的分散墨水和涂料墨水的毛利率卻呈現持續上升趨勢且高于同行可比公司天威新材的毛利率，而UV 墨水和水性染料墨水的毛利率卻遠低于同行可比公司天威新材的毛利率?

墨庫股份在問詢回復中解釋，報告期內，公司分散墨水毛利率與同行業可比公司存在差異主要系在生產工藝、原材料使用及采購渠道、產銷量規模等方面的差異所致，具有合理性。但值得注意的是，墨庫股份的生產工藝、原材料使用及采購渠道、產銷量規模與天威新材非常相似。這似乎并不是二者毛利率差異的原因。

墨庫股份的自制半成品和庫存商品，二者合計占當期存貨的四成左右，這是否會影響未來新募產能的消化?而且，該公司所說的“安全庫存”標準是如何劃分的?

報告期內，墨庫股份的四大核心產品的單位成本都呈現持續下降的趨勢，那么，在原材料成本持續下降的情況下，該公司囤積大量半成品和庫存將會導致該公司未來產品沒有了成本優勢。疊加上述產品的銷售單價在下降，更加相對增加了該公司產品的成本。該公司囤積大量自制半成品和庫存商品是否合理?

毛利率“背道而馳”與同行可比公司的毛利率差異解釋“牽強”

此次IPO，墨庫股份計劃募集資金7.2億元，其中3.2億元用于年產40000噸高性能環保墨水項目，3億元用于新橋東總部研發中心建設項目，1億元用于補充流動項目。

招股書顯示，從2022年至2024年以及2025年1-9月份(以下簡稱報告期)，墨庫股份實現營業收入5.22億元、6.18億元、7.27億元和5.90億元，同期歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為0.58億元、1.20億元、1.42億元和0.90億元，經營活動產生的現金流量凈額分別為1.10億元、1.17億元、1.47億元和0.44億元。

報告期內，墨庫股份來自分散墨水的收入占比分別為36.52%、34.26%、32.51%和29.21%，來自涂料墨水的收入占比分別為31.48%、33.24%、33.14%和30.59%，UV墨水的收入占比分別為12.30%、17.00%、19.31%和24.47%，來自水性染料墨水的收入13.66%、9.53%、8.37%和6.78%，同期來自其他墨水的收入占比分別為6.04%、5.96%、6.67%和8.95%。

由此可見，墨庫股份的分散墨水、涂料墨水和UV墨水貢獻了該公司的超過八成的收入，同時，上述三個產品也是毛利率貢獻率最高的三個產品。

報告期內，墨庫股份的主營業務毛利率分別為 29.68%、36.83%、37.54%和 35.16%，總體呈現上升的趨勢。尤其在2023年出現了大幅上升。

報告期內，墨庫股份的分散墨水毛利率分別為31.77%、39.45%、37.71%和32.02%，同期涂料墨水毛利率分別為35.83%、42.99%、43.75%和40.86%，UV墨水的毛利率分別為19.20%、26.48%、29.57%和33.46%，水性染料墨水毛利率分別為17.47%、24.90%、28.00%和24.30%。

在與同行業可比公司對此中可以看出，墨庫股份的分散墨水和涂料墨水的毛利率總體較大幅度高于同行可比公司天威新材的同類產品的毛利率;墨庫股份的UV墨水的毛利率卻大幅低于天威新材的UV墨水的毛利率。

對此，墨庫股份在第一輪問詢回復中披露，UV墨水毛利率低于天威新材，主要系發行人產銷規模小于天威新材，使單位成本相對較高所致;2023及2024年度，發行人水性染料墨水毛利率低于天威新材，主要系為保持市場競爭力，發行人基于單位成本下降相應調低產品價格，而天威新材客戶相對穩定，單位售價相對較高。報告期內，發行人UV 墨水、水性染料墨水與天威新材同類產品毛利率差異情況具有合理性。

在第一輪問詢中，墨庫股份披露，UV墨水毛利率低于天威新材，主要系發行人產銷規模小于天威新材，使單位成本相對較高所致;2023及2024年度，發行人水性染料墨水毛利率低于天威新材，主要系為保持市場競爭力，發行人基于單位成本下降相應調低產品價格，而天威新材客戶相對穩定，單位售價相對較高。報告期內，發行人UV 墨水、水性染料墨水與天威新材同類產品毛利率差異情況具有合理性。

然而，墨庫股份的上述解釋似乎有些“牽強”。同樣是基于單位成本下降相應調低產品價格，該公司的分散墨水和涂料墨水的毛利率卻呈現持續上升趨勢且高于同行可比公司天威新材的毛利率。

墨庫股份在第一輪問詢回復中披露，報告期內，分散墨水的的平均單價分別為33.21元/千克、29.40元/千克、26.21元/千克和23.04元/千克，呈下降趨勢。

同期，該公司的涂料墨水的平均單價分別為105.62元/千克、91.00元/千克、78.96元/千克和68.18元/千克，呈下降趨勢。

報告期內，墨庫股份的分散墨水的單位成本分別為22.66元/千克、17.80元/千克、16.32元/千克和15.67元/千克，呈下降趨勢。

同期，該公司的涂料墨水的單位成本分別為67.78元/千克、51.88元/千克、44.42元/千克和40.32元/千克，呈下降趨勢。

由此可見，同樣是單位成本和產品價格齊下降，為何該公司的分散墨水和涂料墨水的毛利率卻呈現持續上升趨勢且高于同行可比公司天威新材的毛利率?而UV 墨水和水性染料墨水的毛利率卻遠低于同行可比公司天威新材的毛利率?

墨庫股份在回復問詢中表示，報告期內，發行人分散墨水毛利率變動主要系原材料價格下降及發行人銷售定價策略所致，具有合理性;報告期內，發行人分散墨水毛利率與同行業可比公司存在差異主要系在生產工藝、原材料使用及采購渠道、產銷量規模等方面的差異所致，具有合理性。

然而，值得注意的是，報告期內，墨庫股份的分散墨水的產量與天威新材該類產品的產量差異并不大。

二者的客戶類型也有較大的重疊，都是數碼噴印設備生產商及其代理商，只是二者的主要客戶不同，但墨庫股份在問詢回復中并沒有指出這些主要客戶的不同如何帶來毛利率的巨大差異。

發行人和天威新材的產品加工工序有許多相似性，生產流程主要都涉及投料、分散、研磨、過濾、攪拌。墨庫股份也沒有指出其他差異是如何導致二者的毛利率巨大差異。

單位成本持續下降 庫存商品和自制半成品合占高達約四成“蠶食”成本優勢

招股書顯示，此次IPO，墨庫股份3.2億元募資的年產 40000 噸高性能環保墨水項目。擬投資35,000.00萬元進行“年產 40000 噸高性能環保墨水項目”的建設，新建辦公樓、廠房、倉庫、輔助設施等房屋建筑物，并引進先進生產設備，提升生產效率并擴大產品產能。項目達產后將新增 40,000 噸高性能環保墨水產能，有利于滿足不斷增長的數碼噴印墨水市場需求，項目建設期 2 年，本項目實施主體為高欄港分公司。

由此可見，墨庫股份新募資的項目必將增加該公司未來的產能。但值得注意的是，該公司產能利用率并不突出。報告期內，該公司的分散墨水的產能利用率分別為65.58%、77.17%、96.52%和97.30%，同期涂料墨水的產能利用率分別為89.41%、96.84%、77.40%和76.19%，UV墨水的產能利用率分別為59.04%、92.88%、84.41%和87.21%，水性染料墨水的產能利用率分別為76.26%、76.68%、82.38%和74.98%。

尤其可見的是，該公司的涂料墨水和水性染料墨水的產能利用率已經下降到了八成以下。而且，同期，該公司的涂料墨水的平均單價分別為105.62元/千克、91.00元/千克、78.96元/千克和68.18元/千克，呈下降趨勢。如果未來涂料墨水的單位成本下降放緩甚至停止下降，該公司的毛利率必定會收到積壓，會不會進而影響到該公司未來該項產品的產利用率消化?

報告期各期末，墨庫股份的存貨賬面價值分別為8,563.87萬元、9,924.46萬元、11,786.87萬元和13,942.35萬元，占流動資產的比例分別為27.31%、22.63%、23.69%和29.99%，是僅次于應收賬款余額的第二大占比項目。

值得注意的是，在墨庫股份的存貨中，庫存商品和自制半成品的占比較高，二者合計占比高達四成左右。報告期各期末，該公司的自制半成品賬面余額分別為2,520.53萬元、3,142.46萬元、3,846.77萬元和4,099.04萬元，占存貨余額的比例分別為28.93%、31.24%、31.89%和28.77%，占比較高。同期，該公司的庫存商品主要為數碼噴印墨水產成品。報告期各期末，該公司庫存商品賬面余額分別為670.59萬元、1,124.17萬元、1,352.25萬元和798.30萬元，占存貨余額的比例分別為7.70%、11.18%、11.21%和5.60%。

墨庫股份在招股書中披露，公司的自制半成品主要為半成品色漿以及已生產完畢但尚未分裝的墨水。報告期各期末，公司自制半成品占比較高，主要原因系半成品色漿生產周期相對較長、保質期相對較長，便于儲存，并且用于制備同類墨水時具有一定的通用性，公司為及時響應客戶的交貨需求并快速實現墨水后續環節的生產和交付，對部分半成品色漿進行了適當備貨。

墨庫股份的自制半成品和庫存商品的安全庫存主要考慮公司采用“以銷定產”的生產模式，并根據歷史銷售情況，結合未來市場的銷售預期，維持一定量的安全庫存;同時，由于半成品色漿生產周期較長、保質期較長，便于儲存，公司會提前制備一定規模的半成品色漿以縮短生產周期，保證供貨速度，靈活滿足下游客戶的產品需求。

由此可見，墨庫股份的自制半成品和庫存商品，二者合計占當期存貨的四成左右，這是否會影響未來新募產能的消化?而且，該公司所說的“安全庫存”標準是如何劃分的?

報告期內，墨庫股份的涂料墨水的單位成本分別為67.78元/千克、51.88元/千克、44.42元/千克和40.32元/千克，同期墨庫股份的分散墨水的單位成本分別為22.66元/千克、17.80元/千克、16.32元/千克和15.67元/千克，UV墨水的單位成本分別為79.88元/千克、68.07元/千克、58.32元/千克和52.19元/千克，水性染料墨水的單位成本分別為14.85元/千克、11.26元/千克、10.65元/千克和10.81元/千克，均呈下降趨勢。

由此可見，墨庫股份的四大核心產品的單位成本都呈現持續下降的趨勢，那么，在原材料成本持續下降的情況下，該公司囤積大量半成品和庫存將會導致該公司未來產品沒有了成本優勢。疊加上述產品的銷售單價在下降，相對增加了該公司產品的成本。可見，該公司大量囤積自制半成品和庫存商品是否合理?