《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2026年5月8日，江蘇展芯半導(dǎo)體技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，江蘇展芯）更新了招股說(shuō)明書(shū)（上會(huì)稿），繼續(xù)推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市進(jìn)程，華泰聯(lián)合證券為保薦人。天眼查顯示，這家成立于2018年的南京企業(yè)，由溫振霖、徐立剛共同實(shí)際控制，專注于高可靠模擬芯片及微模塊產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)、測(cè)試及銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于機(jī)載、彈載、艦載、陸基、單兵等各類國(guó)防電子裝備中。

從行業(yè)地位看，江蘇展芯在軍工電子電源管理芯片領(lǐng)域已躋身國(guó)內(nèi)民營(yíng)配套企業(yè)的頭部梯隊(duì)。根據(jù)招股書(shū)披露，公司累計(jì)向超過(guò)1600家客戶供貨，報(bào)告期內(nèi)合作客戶數(shù)量分別為840家、1005家和1114家，擁有51項(xiàng)授權(quán)發(fā)明專利和56項(xiàng)集成電路布圖設(shè)計(jì)專有權(quán)，并于2024年獲得工信部國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)認(rèn)定。

但招股書(shū)揭示的經(jīng)營(yíng)圖景并非一片坦途。江蘇展芯當(dāng)前全部收入來(lái)源于軍工電子領(lǐng)域，尚未進(jìn)入民品市場(chǎng)，這一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)決定了其經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)與國(guó)防采購(gòu)節(jié)奏高度綁定。與此同時(shí)，F(xiàn)abless模式下晶圓制造與封裝測(cè)試環(huán)節(jié)的外包依賴，以及應(yīng)收賬款隨收入規(guī)模快速膨脹，構(gòu)成了公司財(cái)務(wù)層面的主要壓力點(diǎn)。

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營(yíng)收利潤(rùn)有所波動(dòng)，平均價(jià)格持續(xù)走低

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），江蘇展芯營(yíng)業(yè)收入分別為4.66億元、4.13億元和6.39億元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.68億元、0.87億元和2.18億元。2024年公司營(yíng)業(yè)收入較2023年下滑11.41%，扣非凈利潤(rùn)降幅達(dá)47.83%；2025年?duì)I業(yè)收入較2024年增長(zhǎng)54.92%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)149.36%。三年間業(yè)績(jī)呈現(xiàn)“V”形反轉(zhuǎn)，波動(dòng)幅度顯著。

對(duì)于2024年的收入下滑，招股書(shū)給出的解釋是軍工市場(chǎng)暫時(shí)性調(diào)整——2024年軍工行業(yè)審批決策流程放緩、采購(gòu)計(jì)劃延后，部分原計(jì)劃于2024年下達(dá)的訂單推遲至2025年二季度集中釋放，導(dǎo)致2025年二季度整體收入較高。這一表述揭示了軍工電子行業(yè)訂單釋放的非均衡特征：年度間采購(gòu)節(jié)奏的差異可直接造成收入的大幅擺動(dòng)。

毛利率數(shù)據(jù)同樣印證了行業(yè)壓力。報(bào)告期內(nèi)公司綜合毛利率分別為82.39%、75.12%和80.81%，2024年毛利率較2023年下降7.27個(gè)百分點(diǎn)，2025年回升5.69個(gè)百分點(diǎn)，2026年一季度進(jìn)一步回升至82.61%。毛利率的年度間波動(dòng)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價(jià)格策略及成本變動(dòng)相關(guān)，但總體呈現(xiàn)小幅下滑趨勢(shì)。

價(jià)格維度提供了更清晰的觀察。報(bào)告期內(nèi)，公司集成電路產(chǎn)品平均價(jià)格分別為316.17元/顆、287.99元/顆和265.62元/顆，連續(xù)兩年下降；微模塊產(chǎn)品平均價(jià)格分別為433.66元/顆、363.05元/顆和395.87元/顆，2024年大幅下降后2025年小幅回升。2026年一季度，集成電路產(chǎn)品平均價(jià)格268.90元/顆，較2025年小幅回升；微模塊平均價(jià)格379.34元/顆，較2025年小幅下降4.23%。

知名財(cái)稅審計(jì)專家劉志耕認(rèn)為：“江蘇展芯毛利率從2023年的82.39%降至2024年的75.12%，2025年回升至80.81%，2026年一季度進(jìn)一步升至82.61%，短期企穩(wěn)但波動(dòng)劇烈；同期，集成電路單價(jià)三年累計(jì)下降約16%，微模塊價(jià)格2024年降幅達(dá)16.3%，顯示軍方‘高質(zhì)量、低成本’導(dǎo)向下價(jià)格下行壓力持續(xù)向產(chǎn)業(yè)鏈上游傳導(dǎo)。

盡管公司通過(guò)‘以量換價(jià)’實(shí)現(xiàn)銷量增長(zhǎng)（集成電路銷量三年增超50%），并受益于2025年積壓訂單集中釋放，但盈利模式高度依賴軍工采購(gòu)節(jié)奏，呈現(xiàn)‘脈沖式’特征，缺乏內(nèi)生增長(zhǎng)支撐，核心技術(shù)‘15項(xiàng)均未迭代’亦引發(fā)對(duì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的擔(dān)憂。因此，其盈利可持續(xù)性受制于軍隊(duì)預(yù)算周期與客戶議價(jià)能力，若新客戶開(kāi)拓或產(chǎn)品升級(jí)不及預(yù)期，收入與利潤(rùn)仍可能大幅波動(dòng)?！?/p>

招股書(shū)對(duì)此提示了明確風(fēng)險(xiǎn)：隨著我國(guó)軍工行業(yè)成長(zhǎng)，武器裝備向高質(zhì)量、低成本化方向發(fā)展，軍方采購(gòu)定價(jià)機(jī)制持續(xù)改革，下游整機(jī)單位存在成本管控需求，成本壓力存在向上游傳導(dǎo)趨勢(shì)。若未來(lái)公司未能正確判斷下游需求變化，或技術(shù)實(shí)力停滯不前無(wú)法進(jìn)一步優(yōu)化成本，或未能有效轉(zhuǎn)嫁成本，或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大幅擴(kuò)產(chǎn)采取降價(jià)措施，或軍方客戶降本訴求繼續(xù)加深，均可能導(dǎo)致產(chǎn)品售價(jià)進(jìn)一步下降、收入結(jié)構(gòu)向低毛利率產(chǎn)品傾斜，綜合毛利率面臨繼續(xù)下降風(fēng)險(xiǎn)。

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應(yīng)收賬款不斷走高，F(xiàn)abless模式下的供應(yīng)鏈脆弱性

江蘇展芯的客戶結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一種看似矛盾的特征——合作客戶數(shù)量從2022年的650家持續(xù)增長(zhǎng)至2025年的1114家，客戶數(shù)量較多；但按集團(tuán)合并口徑計(jì)算，前五大客戶銷售占比依然較高，各期分別為63.82%、55.61%及62.52%。

應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)進(jìn)一步放大了客戶集中風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為3.40億元、4.36億元和6.03億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為40.67%、46.58%以及46.08%。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為72.94%、105.75%、94.38%，占比總體逐步提高。

賬齡結(jié)構(gòu)方面，賬齡一年以上的應(yīng)收款項(xiàng)金額從2023年的5380.91萬(wàn)元增至2024年的1.70億元，占比從14.90%躍升至36.07%，2025年雖回落至1.65億元（占比25.05%），但總體仍呈上升趨勢(shì)。

公司下游客戶以軍工集團(tuán)下屬研究所為主，客戶付款進(jìn)度受到年度預(yù)算、撥款資金到位情況、自身資金安排、付款審批流程等因素影響，通常結(jié)算時(shí)間較長(zhǎng)，且客戶較多地使用商業(yè)承兌匯票進(jìn)行結(jié)算，回款周期較長(zhǎng)。

供應(yīng)鏈端的集中風(fēng)險(xiǎn)更為突出。公司采用Fabless經(jīng)營(yíng)模式，將晶圓制造、封裝服務(wù)等委托第三方完成。報(bào)告期各期，公司向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額合計(jì)分別為5231.84萬(wàn)元、6282.13萬(wàn)元和6214.66萬(wàn)元，占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例分別為67.30%、73.89%和73.03%，主要供應(yīng)商采購(gòu)集中度相對(duì)較高。

更值得關(guān)注的是，公司第一大晶圓供應(yīng)商占當(dāng)期晶圓采購(gòu)總額（含MASK）的比例分別為92.22%、72.16%和87.89%，第一大封裝供應(yīng)商占當(dāng)期封裝服務(wù)采購(gòu)總額的比例分別為92.52%、93.38%和93.51%。這意味著，公司在晶圓制造和封裝測(cè)試兩個(gè)核心生產(chǎn)環(huán)節(jié)，幾乎分別依賴單一供應(yīng)商。

Fabless模式下，公司的工藝水平、生產(chǎn)能力、產(chǎn)品質(zhì)量、交付周期均受供應(yīng)商影響較大。雖然公司稱與主要供應(yīng)商保持了穩(wěn)定的合作關(guān)系且不斷拓展備選供應(yīng)商，但晶圓制造和封裝測(cè)試均為資本及技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，國(guó)內(nèi)主要由大型國(guó)企或大型上市公司投資運(yùn)營(yíng)，行業(yè)集中度較高。

劉志耕進(jìn)一步表示：“供應(yīng)商高度集中是Fabless模式下的典型特征，但江蘇展芯對(duì)單一供應(yīng)商依賴度長(zhǎng)期超90%，已構(gòu)成顯著供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。在Fabless模式下，企業(yè)專注芯片設(shè)計(jì)而將晶圓制造與封裝測(cè)試外包，這本是行業(yè)主流做法，然而國(guó)內(nèi)晶圓與封裝產(chǎn)業(yè)本身呈現(xiàn)高集中度，先進(jìn)制程產(chǎn)能主要掌握在中芯國(guó)際、華虹、長(zhǎng)電科技等少數(shù)頭部企業(yè)手中，導(dǎo)致設(shè)計(jì)公司天然面臨‘選擇有限’的局面。

江蘇展芯對(duì)第一大晶圓供應(yīng)商采購(gòu)占比三年平均84.1%，對(duì)第一大封裝供應(yīng)商采購(gòu)占比三年平均93.1%，且前五大供應(yīng)商合計(jì)采購(gòu)占比超73%，表明其供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)極為集中。盡管與矽邁微等廠商合作可獲取SiP、Fan-out等先進(jìn)封裝技術(shù)以支撐高可靠微模塊產(chǎn)品性能，但這也帶來(lái)三重風(fēng)險(xiǎn)：一是議價(jià)能力弱，供應(yīng)商占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，公司難以爭(zhēng)取價(jià)格與交付優(yōu)先權(quán)；二是斷供風(fēng)險(xiǎn)高，若供應(yīng)商產(chǎn)能緊張或發(fā)生合作變動(dòng)，可能直接導(dǎo)致產(chǎn)品交付中斷；三是成本傳導(dǎo)剛性，先進(jìn)封裝單價(jià)更高且缺乏替代選項(xiàng)，成本優(yōu)化空間受限。

軍工客戶對(duì)產(chǎn)品一致性要求高，更換供應(yīng)商需重新認(rèn)證，客觀上‘鎖定’了現(xiàn)有供應(yīng)鏈，也意味著公司缺乏靈活調(diào)整能力。因此，當(dāng)前高集中度并非短期現(xiàn)象，而是技術(shù)壁壘、資本壁壘與行業(yè)生態(tài)共同作用的結(jié)果，若未來(lái)無(wú)法拓展第二供應(yīng)商或推動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代，其供應(yīng)鏈韌性將長(zhǎng)期受限?！?/p>

存貨周轉(zhuǎn)的低迷同樣折射出供應(yīng)鏈管理的壓力。報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為1.29億元、1.29億元和1.15億元，存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.60次、0.67次和0.80次，顯著低于行業(yè)平均水平。

軍工產(chǎn)品具有定制化程度高、驗(yàn)證周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，存貨周轉(zhuǎn)率低在一定程度上符合行業(yè)特征，但若未來(lái)市場(chǎng)需求發(fā)生不利變化、技術(shù)迭代導(dǎo)致產(chǎn)品升級(jí)加速，存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)將隨之上升。

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研發(fā)費(fèi)用率低于行業(yè)均值，民品布局尚處于早期

報(bào)告期各期，江蘇展芯研發(fā)費(fèi)用分別為6641.12萬(wàn)元、9122.48萬(wàn)元和1.10億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率28.44%，三年累計(jì)研發(fā)投入2.67億元。研發(fā)費(fèi)用率分別為14.26%、22.11%和17.14%，低于同行業(yè)可比公司均值的25.53%、32.91%及25.48%。

2024年研發(fā)費(fèi)用率提升主要因當(dāng)年收入基數(shù)較低。研發(fā)人員占比近40%，本科及以上學(xué)歷覆蓋率超過(guò)97%，超45%研發(fā)人員具有碩士及以上學(xué)歷。

技術(shù)儲(chǔ)備方面，公司形成了15項(xiàng)核心技術(shù)，包括“帶隙基準(zhǔn)電源抑制比設(shè)計(jì)技術(shù)”“無(wú)源器件堆疊的多芯片埋入三維封裝可靠性設(shè)計(jì)技術(shù)”等，構(gòu)建了覆蓋芯片設(shè)計(jì)、芯片封裝、芯片測(cè)試的全鏈條能力。產(chǎn)品矩陣涵蓋700余個(gè)型號(hào)，滿足同一客戶不同項(xiàng)目、不同部門(mén)的差異化需求。

本次IPO，江蘇展芯擬募資8.90億元，其中4.25億元用于高可靠性電源管理芯片及信號(hào)鏈芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，1.83億元用于總部基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，1.61億元用于測(cè)試中心建設(shè)項(xiàng)目，1.20億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

其中測(cè)試中心建設(shè)項(xiàng)目有助于提升自主測(cè)試能力，降低對(duì)委外測(cè)試的依賴，在供應(yīng)鏈安全維度具有積極意義。

但公司的成長(zhǎng)空間受制于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的單一性。報(bào)告期內(nèi)，江蘇展芯幾乎全部收入來(lái)源于軍工領(lǐng)域，尚未進(jìn)入民品行業(yè)。招股書(shū)披露，公司在長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃中擬拓展民用領(lǐng)域，產(chǎn)品適配高電壓、大電流、高功率密度場(chǎng)景，如算力、電驅(qū)等行業(yè)。目前算力供電系統(tǒng)系列產(chǎn)品已完成研發(fā)并向某算力板卡企業(yè)提供送樣產(chǎn)品，電驅(qū)領(lǐng)域布局處于產(chǎn)品研發(fā)階段。但上述民品均尚未形成穩(wěn)定收入，短期內(nèi)無(wú)法貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）