• 茅臺能不能跑贏未來10年？過去25年，茅臺每一次被懷疑的時刻，最終都成了最值得記住的布局窗口。

文｜陳俊

如果在2001年茅臺上市時投入1塊錢，至今能拿回多少？

據相關統計，貴州茅臺以152.63倍的派現融資比位居A股之首。這意味著，自上市以來，投資者每投入1元，公司已累計回饋超150元現金分紅。

近期，隨著白酒股年報密集發布，茅臺的市場關注度持續升溫，公募持倉結構也呈現買入賣出的兩極分化。

段永平卻在雪球上回復一位關注消費賽道切換的投資者：“我今天還買了茅臺啊，你會凌亂嗎？”這已是他年內第三次加倉。

一份創紀錄的長期回報數據，一份處于調整期的業績報告，一個逆勢布局的價值投資者。三個信號同時出現，茅臺究竟走到了哪里？

答案，要從茅臺上市25年的軌跡里去找。

誰在選擇茅臺？

2025年年報發布后的幾天里，茅臺再次站在資本市場的話題中心。與此同時，圍繞“股王”的爭奪戰正打得不可開交。

自4月17日起，源杰科技、寒武紀等科技公司輪番登場，股價屢創新高。進入5月，一只上市不到一個月的新股聯訊儀器，盤中股價一度觸及1361元/股，超越茅臺成為A股第一高價股。在它與茅臺之間，還夾著寒武紀、源杰科技、中際旭創等四只千元股。

股價競爭焦灼，資本市場觀點的分化也備受矚目。

一方面，“白酒派”基金經理大多選擇離場：張坤、劉彥春、朱少醒均在一季度減持了茅臺。

另一方面，以重倉科技股聞名的劉格菘，一季度將茅臺買成了自己產品的第一大重倉股，萬家基金莫海波旗下6只產品集體新進茅臺。

在券商陣營中，花旗、摩根士丹利、高盛均維持買入或增持評級，給出的理由高度一致——現金流護城河、超高分紅率、21倍的歷史低位估值。

花旗分析師認為2025年是茅臺的業務重整年，飛天出廠價與零售價同時上調、直銷渠道占比持續提升，將使公司在2026年以后獲得更穩健的增長結構。

這不再是一份財報的好壞之爭，而是對茅臺長期價值的兩種理解正在正面交鋒。

著名投資人段永平也參與到這場討論當中。今年4月底，他在投資者交流平臺表示，“我本來就不太看茅臺的財報，茅臺都是明牌了，沒啥好看的。”

▎貴州茅臺上市以來收盤價變動情況（不復權，圖源：東方財富）

段永平看的不是季度數據，也不是短期股價。

要理解他的判斷，得先把時間撥回到2001年——那個茅臺剛剛叩開資本市場大門的夏天。

茅臺上市25年賬本

2001年8月27日，貴州茅臺以31.39元的發行價正式在上交所上市，首日市值達88.88億元，這在當時白酒行業中的排位并不十分靠前。

▎2021年7月30日，人民日報（右）、貴州日報（左）刊登關于貴州茅臺路演及發行廣告

但25年后，故事完全重寫。

截至2026年5月，茅臺市值約1.7萬億元，較上市首日增長約190倍。營收從16.18億元增至2025年的1688億元，增長約104倍；凈利潤從3.28億元增至823億元，增長約251倍。年化復合增速超過20%。

這不是某個階段的爆發，而是跨越金融危機、行業禁令、疫情沖擊和主動調整之后的穩健增長。

更難能可貴的是增長的質量。首發融資22.44億元之后，24年間貴州茅臺從未進行任何形式的再融資。2025年末，其資產負債率僅12.12%，有息負債率低至0.02%，幾乎可以忽略不計。

在分紅上，茅臺的表現尤為突出。上市以來累計現金分紅已接近4012億元，從未間斷。2025年在業績首次下滑的背景下，分紅反而推至650.33億元的歷史新高，分紅比例占歸母凈利潤79%，同時還完成了首次60億元的股票回購。

152.63倍的派現融資比，就是這么來的。在A股5300多家上市公司中，茅臺位列榜首。緊隨其后的山西汾酒融資2.3億、累計分紅169億，為73倍；再往后的寧滬高速融資6億、累計分紅394億，為66倍。

如果一位投資者在上市首日買入100萬元茅臺并持有至今，這筆錢已經變成約3.5億元，年化復合收益率接近30%。如果是在2014年的最低點買入，到2021年高點時已增長超過20倍，年化復合回報超過50%。

林園就是其中之一。2001年上市之初他就開始關注，親自去茅臺鎮調研，發現茅臺市值約90億元，而光是庫存酒的價值就已遠超市值，認定價值被嚴重低估。

2003年，他開始以約26元的價格逐步建倉，2006年完成布局。2012年，白酒行業調整，同行紛紛拋售，林園卻巋然不動。

但斌自2003年買入后，歷經2008年跌53%、2013年跌39%，從未離場。董寶珍在2013年茅臺跌至100元時逆勢重倉，基金凈值一度跌超60%，最終獲得遠超預期的回報。

林園、但斌持有茅臺20余年，歷經多次暴跌不曾離場；董寶珍在2013年茅臺股價百元時重倉，頂住巨大回撤壓力并終獲豐厚回報。

這些人的故事，印證了茅臺長期價值的韌性。

在A股和全球，茅臺排第幾？

把茅臺放在更廣的坐標系里看，它的獨特性會更加突出。

在A股，茅臺的多項核心指標處于頂尖水平。

凈資產收益率（ROE）是一個判斷公司資產盈利效率的關鍵維度，如果長期高于15%即屬優質企業。

2025年，茅臺加權平均ROE為32.53%，連續多年穩在30%以上；毛利率91.18%、凈利率50.53%。

這樣的盈利質量，在A股頭部公司中屬于怎樣的水平？

在A股最優秀的公司陣營中，茅臺的毛利率、凈利率、ROE均處于絕對領先位置。尤其是152.63倍的派現融資比，在A股5300多家公司中獨一檔。

從估值看，茅臺當前市盈率約22倍。回顧歷史，2007年牛市頂峰時曾達到約101倍，2014年低點時降至8.83倍。22倍處于歷史中低區間。放在一家連續多年30%以上ROE、長期增長穩健且零負債擴張的企業上，這一估值水平反映了市場對階段性調整的定價。

放眼全球消費品和飲料公司，茅臺的表現依然不遑多讓。

先看全球烈酒賽道。過去10年里，帝亞吉歐市值增幅不到1倍，營收年化增速僅3%左右。茅臺則同期營收增長約4.5倍、市值增長約5倍。

可口可樂則給出了另一種長跑型消費品的時間標尺。這家全球“股息王”連續60余年增加股息，巴菲特持有其約9.3%的股份，每年分紅約8億美金。

2025年，可口可樂營收479億美元，凈利潤131億美元，ROE高達46%，但營收增長已停滯多年。從上市至今的年化回報看，可口可樂約10.1%，茅臺約31.4%。

即便與科技巨頭蘋果相比，茅臺也不遜色。截至2026年5月，蘋果市盈率約28倍，略高于茅臺的22倍；蘋果過去10年年化總回報率約為21%，茅臺的年化總回報率約為26%。

在股東回報上，蘋果通過巨額回購推高每股收益，2025年回購約907億美元；茅臺則剛剛開始嘗試回購（2025年首次60億元），但股息率近4%，高于蘋果的0.4%。

每一次調整，茅臺都站得更高

25年的長跑中，茅臺并非一帆風順。它的K線圖上刻著三次“至暗時刻”。每一次，市場都斷言它“不行了”；每一次，它都從坑里爬了出來，并且站得更高。

第一次，2008年金融危機。股價從230元跌至84元，回撤63%。但次年即強勢反彈，2012年創出新高。

第二次，2012至2014年行業調整。飛天零售價從近2000元跌至千元以下，市盈率被打到8.83倍的歷史最低點。

一家公司如果護城河在消退，8倍估值或許合理；但如果護城河未動搖，極端低價就是難得的介入機會。2014年買入并持有至2021年的投資者，獲得了超過20倍的回報。

茅臺當時的關鍵決策，是放棄對公務消費的依賴，將品牌推向大眾和商務宴請。這一調整用了約兩年見效。2016年行業復蘇，2017年4月茅臺市值超越帝亞吉歐，登頂全球烈酒第一。

第三次，就是當下。2025年，白酒行業進入深度調整，茅臺交出了上市以來首次營收、凈利雙降的成績單。但與過往兩次外部沖擊不同，這一次是供需結構的內生性調整。

市場變了，茅臺也必須隨之而變。茅臺管理層給出的方向是：向“C”而行。

2026年被定義為市場化改革“元年”，核心是從依賴大商分銷轉向以消費者為中心。一季度，i茅臺新增用戶近1400萬，收入同比增長267%，直銷占比首次超過批發渠道。

段永平評價：“i茅臺最大的威力，就是能讓以前不知道在哪里買真茅臺的人，輕松買到真酒。”“大家看幾年吧，我覺得茅臺公司最近做的事情蠻對路的。”

2026年一季度，調整初顯成效：營收增長6.34%，凈利潤增長1.47%。直銷收入占比攀升至54.75%，i茅臺累計購酒用戶接近400萬人。

段永平在2021年茅臺2600元時動過賣出念頭，最終收手：“我賣完了我買什么？”滿倉主義者無法手持現金，也不愿追逐不理解的標的。“那還不如拿著茅臺，知道它早晚會回來。”

這與巴菲特2019年面對蘋果暴跌如出一轍。蘋果因iPhone銷量下滑單日跌10%，三個月跌近40%，外界斷言“黃金時代結束”。巴菲特卻說：“我買的是蘋果的生態和用戶黏性，又不是下個月的銷量。”

兩人都不把下季度增長作為持倉依據。他們關注的是生意本身的護城河、管理者對長期價值的耐心，以及未來10年持續產生現金流的確定性。

因此，茅臺能不能跑贏未來10年？不取決于下季度利潤或股價反彈。不是所有消費品都能穿越25年，每三五年遭遇一次“至暗時刻”，卻在每次回撤中抬高底部。

段永平加倉時，大多數人“凌亂”。但過去25年，茅臺每一次被懷疑的時刻，最終都成了最值得記住的布局窗口。