修復資產負債表，日本花了幾十年。

自上世紀90年代初泡沫經濟破裂后，日本陷入了長達三十年的通縮螺旋。企業投資萎縮、居民消費低迷、資產價格持續下跌，形成了“價格下跌-預期惡化-需求不足-價格再下跌”的惡性循環。

日本的轉機出現在2020年前后，當時日本核心CPI開始持續突破2%的政策目標，2025年“春斗”更是迎來了薪資漲幅5.25%，創下34年來新高。

日本央行在2025年12月將政策利率上調至0.75%，也達到30年來最高水平，這也標志著日本超寬松貨幣政策進入明確的“正常化”軌道。

日本的這些轉變并非偶然，而是政策合力與企業自救共同作用的結果。

日本走出三十年通縮，背后離不開企業和日本的“雙向奔赴”。

首先是日本自己。日本央行長期維持負利率與收益率曲線控制（YCC），并以“通脹超調承諾”提升市場預期。日元大幅貶值（美元兌日元從2020年初的109貶至150左右）增加了輸入型通脹，吸引了外國游客消費，推動物價上漲。當通脹扎根后，央行果斷啟動加息，遏制資本外流、穩定匯率，為貨幣政策正常化鋪路。

到了岸田時期，延續了擴張財政傳統，同時也注重科技立國和民生保障，通過優化產業投資、增加社會保障來促進總需求。

另外安倍經濟學“第三支箭”也不斷推動企業治理變革，要求上市公司設立獨立董事，并推出JPX-Nikkei 400指數，引導資本流向股東權益報酬率和公司治理較佳的企業。同時，“春斗”薪資談判在勞動力短缺背景下取得突破，2024年人均工資增長率達4.1%，工資上漲使居民和企業部門加杠桿意愿上升，消費和投資好轉，打破通縮預期螺旋。

宏觀政策為日本創造了較好的環境，但真正走出通縮，離不開日本企業層面的資產負債表修復。

日本房地產泡沫破裂后，行業陷入高負債困境，許多企業選擇“長痛不如短痛”，進行激進財務出清。

其中佳友不動產在1997年提出五年業務重組計劃，關鍵舉措包括對表內資產充分計提減值，期間存貨減值、不良貸款注銷、海外業務投資減值等合計2090億日元。

其次大量出售資產削減債務，包括持有的寫字樓物業管理公司股權，通過一系列動作，日本房地產逐漸度過危機，并一步步建立起自己的現金流。

除此之外，在消費降級的大環境下，一批日本企業也通過了精準定位和模式創新實現了增長。

其中最具代表性的，就是優衣庫。優衣庫其創始人柳井正提出“企業要想獲得大發展，就一定要面向大市場”，定位“國民服裝”。

優衣庫通過倉儲式自助購物的大賣場模式分攤租金壓力，并通過同一款式、不同面料和顏色的創新實現規模經濟，保持優質低價形象。在經濟低迷時，這種像采購日用品一樣買衣服的模式迎合了謹慎的消費者。

和日本相比，在企業資產負債表修復上，日本要做的比我們更果斷、更徹底。

日本企業在泡沫破裂后，普遍經歷了資產負債表衰退，修復的關鍵就是果斷出清、聚焦現金流、降低杠桿，而我們的一些企業則普遍采取了拖字決，不愿意充分計提減值，不敢大規模出售資產，導致債務風險持續積累。

另外安倍經濟學推動的公司治理變革，要求上市公司設立獨立董事，并通過GPIF（政府年金投資基金）引導資本流向治理良好的企業。這促使企業更注重股東回報，提高股本回報率（ROE）。

我國雖然也推出了公司治理準則，但獨立董事的獨立性和有效性仍受質疑，機構投資者（如社保基金）對企業治理的監督作用尚未充分發揮。日本企業如青山商事、丸井集團在2015年宣布回購股票后，股價分別攀升17%和16%，顯示了市場對股東友好行為的積極反應。我國上市公司則更需要建立以提升ROE為核心的考核體系，并通過回購、分紅等方式切實回報股東。

在工資和物價的良性循環上，日本機制顯然也更有效。

日本通過“春斗”集體薪資談判，在勞動力短缺背景下實現了工資普漲。2024年人均工資增長率達4.1%，打破了“通縮預期”。

而我們在薪資方面，則缺乏談判機制。傳統的經濟學告訴我們，薪資是由市場決定的，是企業和員工雙方博弈的結果。

但在現實社會中，由于員工缺乏更多的資源，在和公司的博弈中也通常落入下風，尤其是關于薪資的談判上，員工幾乎沒有話語權，疊加競爭加劇的大背景，員工收入反而不升反降。

相比之下，我國缺乏全國性的、有效的工資集體協商機制。居民收入增長放緩，尤其是農民工和低收入群體，這也制約了消費能力。

日本的經驗表明，政策需要直接作用于需求端，通過現金補貼、定向扶持來刺激消費，同時推動工資上漲形成正向循環，而我們目前做的，更多還是聚焦在消費補貼端，例如以舊換新和大規模設備更新。

日本在“失落的三十年”中，大量中小企業倒閉，但存活下來的企業（如大型房地產商、綜合商社）變得更加強健。日本并未一味“保企業”，而是允許市場淘汰落后產能。

但我們面臨的問題，則要復雜得多，一方面因為產能過剩，某些領域的材料已經稱得上是“白菜價”，價格愈發低迷，甚至企業虧損賣貨，但另一方面，這些企業仍然不愿意去產能，只有加快僵尸企業出清，才能夠釋放資源流向更高效的部門。

日本走出通縮螺旋，根本原因在于宏觀政策（貨幣、財政、結構變革）形成合力，微觀主體（企業、居民）行為發生轉變。其中，企業層面的資產負債表修復和業務模式轉型是基礎，工資-物價良性循環的形成是關鍵，而堅定的政策預期管理是保障。

對比日本，我國家庭資產主要是房地產，應該是從2021年開始下降的，然后住戶金融資產開始高增長，但住戶金融資產的增長仍然無法填補房地產市值的下降，整體資產還是繼續受損。

因此，我國家庭也普遍進入資產負債表的修復周期，但普遍來看，仍然經過漫長的十年以上的修復期，住戶才會有信心繼續投資。

而這一點，對企業來說恐怕也是一樣的。

時間，才是最好的解藥。

end.

作者：羅sir，關心人、社會和我們這個世界的一切；好奇事物發展背后的邏輯，樂觀的悲觀主義者。